法律的经济分析-第45部分

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　　这种分析进一步表明，通过选择有价证券的B的组合（不可分散的风险），证券管理人将决定投资者的预期收益。所以他不必选择赢利股票就能改变投资者的预期收益。取得满意的风险…收益组合的最佳方法就是调整相对无风险资产在有价证券组合中的比例，或调整用以增加证券组合资产（portfoliosholdings）的借款比例。作为参考意见，我们可以考虑一下以下情形：假设市场有价证券组合包含了在证券市场进行交易的所有股票，而股票价值是以每种股票的发行公司的市场价值所决定的。当然，市场有价证券B是1，而且其现行的预期收益可能在12％左右。假设有价证券管理人为了较少的变动性而愿意取得较低的收益，比如说愿意只取得市场整体收益的一半比例。即，他要取得的有价证券组合B只是0。5。他如何才能达到这一目标呢？简单的方法就是他从其市场有价证券中不断地抛出风险较大的股票，直到剩余股票的平均B仅为0。5为止。但在这过程中他的有价证券组合将会变得较少多样化。而且正像我们多次提出的那样，现在这种可通过更大程度上的多样化而加以避免的风险是无法补偿的。一种可供选择的方法就是在有价证券组合中加入足够的公司或政府债券（government　　　　
　　bond）或其他有固定收入的有价证券，借用其典型的B低值，可以将有价证券组合的平均B降至0．5。这一方法的优点是，它并没有降低有价证券组合中普通股部分的多样化。这种策略要比只用B平均值为0。5的债券替代有价证券组合中的普通股的方法更好。因为用债券替代普通股的组合结果可能是严重非多样化的，所以它就可能比只包含普通股的有价证券组合更易遭受无法预期的通货膨胀率变化的风险，尽管普通股的名义美元收入也是不固定的。一种相关的论点是，只有为了维持有价证券组合的总体多样化，我们才应该选择这种旨在降低证券B而将债券加入普通股有价证券组合中的方法。如果我们所持的有价证券组合中包含着一种市场基金（market　　　　
　　fund，即一种持有市场有价证券组合或此外还有一些合理相似证券的基金）的股票（100万美元）和某一公司的债券（100万美元），那么就不可能达到这一目标。　　　　
　　如果一个投资者想比整体市场取得更高的预期收益，那么他可以通过借钱为其有价证券组合购买证券而达到这一目的。假设一投资者自己有50万美元，而另外借了50万美元，那么他的资产就是100万美元，他用以向一持有市场有价证券组合的基金投资。他支付的债务利息率为6％，而市场有价证券的预期收益为9％。他的预期收益率就等于有价证券组合的预期收益（0．09×＄1，000，000=＄90，000）减去其利息成本（0．06×＄500，000=＄30，000）再除以其个人投资（＄500，000），为12％［（＄90，000…＄30，000）＄÷500，000=0．12）。这就比市场预期收益率高；但这种有价证券组合的B值也比市场有价证券的B值高。例如，如果市场跌值10％，这种有价证券组合的价值就只有90万美元（我们在此可以将借款的利息成本忽略不计），而且由于投资者还欠债权人50万美元，所以其净资产只有40万美元，这一数额就比市场跌值不发生的情况下少了20％的资产。所以，这种有价证券组合的B值就为2。　　　　
　　15。2多样化、杠杆率和债务…自有资本率　　　　
　　前面一节的分析有助于我们评价以下观点：企业集团性大公司（conglomerate　　　　
　　corporation）——其分部或分公司在互不关联的市场中运营，从而好像使公司遭受因专业化不足而造成不经济的坏名——源于这样一个事实：即企业集团形式克服了许多企业财务结构（即资本结构）中的某些无效率。企业集团是高度多样化的，而且人们认为高度多样化的企业可以通过降低投资者的风险而能使之以比非多样化企业较低的成本获得资本。但它忽视了这样一个事实，即如果个人股东持有的有价证券组合中所包含的股票不是多样化企业的，而是在不关联市场中运营的各企业的，那么他们也可以受到多样化的益处，而且这种益处与这些企业被组合成一个单一企业集团时受到的益处相同。对投资者而言，重要的是其有价证券组合的多样化，而非个人股票是否多样化。　　　　
　　与财务结构有关的第二个观点是，企业集团性公司所购买的许多企业的债务－自有资本率是很低的，而企业集团却可以通过提高这一比率而增加股东的收益。这一观点往往是与第一个观点，即认为企业集团的多样化可以使债务－自有资本高比率的风险最小化相关联的。但是，要通过改变债务－自有资本率而使股东自有资本增值是不可行的。　　　　
　　假设有一企业有100万股的普通股在外股票，没有债务，而其稳定年营业收益为300万美元。由于一个企业的价值是其预期收入的贴现现值，所以我们前面假设的企业的价值应是300万美元的数倍（什么东西决定了这一倍数呢？）。我们可以先假设其倍数为10，那么该企业的价值就是3000万美元，企业每一股的价格就是30美元，每股的收益为3美元，而其股票的价格…　　　　
　　收益比率（price…earnings　　　　
　　ratio）就是10。现在假设企业以6％的利息率借款1500万美元，用以买回其普通股的一半在外股票，然后将之清偿。其净营业收入是不变的，但这里有90万美元的利息支出。这使股东的收入减至210万美元，而由于股数从100万下降到了50万，所以每股的收益就是4。20美元。如果价格…　　　　
　　收益比率不变，那么每一股的价值就是42美元，而股东的自有资本总量将是2100万美元。企业的价值就是3600万美元（2100万美元的自有资本加1500万美元的债务），这样，债务…自有资本率的变化创造了600万美元的新价值。但其中总有些问题。由于企业每年的净营业收入为300万美元，企业原先的净资产就是3000万美元。但在这些财产并没有变得更具生产率的情况下，为什么现在购置这些财产的人要为此支付3600万美元呢？　　　　
　　购买人是决不会这么做的。以上假设的谬误在于这一假定，即价格…收益比率不受企业债务总量影响。我们知道，杠杆作用的加强会增加股东无法避免的风险（为什么是无法避免的呢？）。所以，股票的价格…收益比率也会由于大部分投资者的厌恶风险而下降。事实上，由于企业资产的生产价值不受企业如何选择安排其资本结构组成的影响，所以我们预计该企业的价格…收益比率将跌至7．14，在这一比率上，企业的价值与以前相同。由于企业的资本结构中包含着杠杆率影响，所以，即使企业购买者为了高预期收益而偏好承担高风险投资，我们仍没有理由要求他支付一笔溢价。他可以用借款购买一些股票以造成其偏好的债务…自有资本率。或者他可以既购买企业又在高杠杆率企业或其他高风险企业中投资。　　　　
　　这一分析的单纯性将因利息和收益的差别税收措施而受到损害。政府允许公司扣除借入资本的成本而要对自有资本收取所得税，这样就鼓励通过借款而筹资，但却不鼓励自有资本方式筹资，另外，当一个企业的债务…自有资本率很高时，债权人和股东的风险都会变得很高，以致企业无法吸引这两类投资者中的任何一类对其投资。所以，其资本结构中的杠杆作用量并不是股东完全不关心的一个问题（也参见14。4）；但这一因素好像还不太可能解释许多企业集团合并的原因。　　　　
　　15．3　公司为何要购买保险？　　　　
　　如果一家公司的股东可以通过多样化而避免公司预期收益流中的可避免风险，那么为什么我们会看到大多数的公司（无论是大公司还是小公司，公众持股公司还是非公众持股公司）都投保以防止侵权诉讼、火灾、雇员盗窃和其他不利意外事故所造成的损失呢？为什么一家公众持股公司的股东只是由于持有多样化的有价证券组合就不采取充分的投保措施呢？其中的原因可能是：　　　　
　　1．经理们厌恶风险并将其过多的财富（包括人力资本）与公司结合在一起以能使公司多样化，而不是对它保险（为什么个人财产保险不是一种可行的选择？）。依这一观点；购买公司保险是为了股东利益呢，还是代理成本的又一例子呢？　　　　
　　2．保险的附加（管理）成本可能低于破产的预期无谓成本。换言之，保险所阻止的破产（如果以公司不投保情况下的破产几率折算）需花费的实际资源成本（法律费用、受托人费用和最重要的由司法控制下营业的企业之低效率管理所引起的生产损失）要高于保险费与预期支出之间的正差额。　　　　
　　3．保险公司是监控某些权利主张抗辩的专家。例如，如果一家没有购买责任保险的公司由于其雇员的责任事故而被他人依委托人负责原则起诉，这家公司这时就不得不请律师为其侵权行为辩护，而且它会监督律师事务所的工作。如果公司没有许多对其提出的侵权索赔，那么所有这些都是很难做到的。作为监督侵权索赔抗辩的专家，一家责任保险公司可能会比公司自身以更低的成本和更高的成功可能性进行这种索赔的辩护。这种分析表示，而且人们也发现，像铁路公司这样的遇到重复侵权索赔的公司，通常是进行自我保险的。　　　　
　　15。4　股票选择与有效市场的假设　　　　
　　在我们将注意力集中于有价证券组合设计和资本结构时，也许忽视了一种最为简易直接的投资策略——即有价证券的低价收购和高价抛售及增加证券交易的市场周转（timing　　　　
　　ofmarket　　　　
　　turns）。但这确实是一种有效的方法吗？首先，它的成本很高。在选择有价证券组合中应包括调查研究特定有价证券时的成本，在根据证券分析结果收购和抛售股票时需要交易成本，而且持有严重少于市场证券组合种类的有价证券组合会牺牲多样性（股票选择表明了选择性，而多样性表明的是广含性）。为了使这些成本不致白费，股票选择（stock　　　　
　　Picking）就应该以更高的预期收益的形式取得比市场证券组合更高的收益，而两种组合所无法避免的风险是一样的。　　　　
　　这在事实上好像是不证自明的，即，一个深入研究特定公司及整体经济状况和前景的老练投资者总比简单购买市场股票而在行情看跌时仍对股票市场全部上市股票继续投资而不抛售的投资者获得更高的收益，这就是对无法避免的风险差异的矫正。但由于股票价值是其预期收益的一个函数，并在很大程度上取决于发生于未来的事件，所以如果我们对未来知之甚少，那声往往就不可能决定股票的时价是否低于其未来价格，而且问题恰恰是很少有人能对未来作出准确预测。虽然一种股票价值可能由于公司（或其竞争者、供给者、顾客、政治环境等）的某些情况不被广为了解或为人误解而受到低估，但此间的问题是，根本性信息（underlying　　　　
　　information）是处于公共领域不受限制的，即所有证券分析者都可以享有平等的信息获取权。面对如此多的信息，从中获利的唯一途径就是如何比其他分析者更好地破译这些信息。但这并非是一种在市场上表现杰出的有效方法。因为它既要求分析者对公开信息所作出的解释不同于股票行情分析界的普通观点，又要求他那些与众不同的解释具有极高的准确率（为什么？）。　　　　
　　对共同基金行业的经验研究证实了这些理论观点，并发现，尽管为了在市场中表现出卓越的成就而雇佣大量的证券分析员和有价证券组合管理人，但共同基金往往达不到以上目的。它们并没有比盲目的市场有价证券组合处理得更好。虽然有人认为，恰当的比较不应在所有共同基金和市场之间进行，而应在成功的共同基金和市场之间进行，但有研究表明，自始至终成功的共同基金并不存在。有些共同基金赢得了或长或短的成功，但总的来说，我们所注意到的成功度并不比在运气（而非技能）唯一地决定了公司业绩的情况下的成功度更高。　　　　
　　这一研究为一个更为坚定的结论提供了证据：当我们计入经纪成本和管理费用时，普通信托基金（common　trust　　　　
　　fund）或共同基金的净收益就会低于像S＆P500那样有广泛基础的市场指数。这一比较结论是通过长期研究而基于以下理由得出的推论：S＆P500是一种假设基金，所以是不需要管理成本的。既然有一些实在的市场竞争基金在运行中（参见15．6），那么我们就可能对这种反对意见进行重新评价和反驳。由于市场基金的管理成本实际上是很低的（一项5亿美元的有价证券组合，其普通管理成本可能是10％），所以结构适当的市场基金的预期收益与S＆P500的预期收益的差异是很小的。　　　　
　　15．5　再论垄断　　　　
　　我们在第9章中提到了一些经济学家的这样一个观点：垄断挫伤了人们减少投入成本和进行发明创造的激励；正如一位英国著名经济学家曾指出的那样，“在所有垄断利益中，最大的好处便是生活的悠闲自得。”他和他后来的经济学家们都没有对此提出可靠的理论上的或经验上的证据（参见9．3），而此处却提出了在理论上反对该命题的理由。只要垄断是可预期的，那么该企业普通股的价格就会以贴现预期垄断利润的方式上涨，直到预期收益与市场价格的比率等于该企业风险等级中的股票名义收益率为止。如果企业经理从此以后变得懒惰了，那么股票价格才开始下跌。在这种情况下，股东不可能对此感到失望——但对那些认为他能通过减低成本而增加企业垄断利润的人而言，这一企业可能成了他出价接管的目标。　　　　
　　资本市场理论可以帮助我们解决控制受管制垄断者利润的问题。这一问题为以下两种困难复杂化了：其一，确认自有资本真实成本的困难性；其二，缺乏直接观察得到的价格。现行的管制方法基本上是一种循环管制，它将许可收益率建立在其他受管制公司收益率的其础上。如果管制者不是像上面所说的那样而是开始衡量受管制企业股票的B值，那么他们就可能将许可收益水平（等于企业投资者的预期收益）定在B值相同的非管制企业的投资者收益水平上。这就是在不冲淡现有股东所持股票价值情况下要吸收自有资本的受管制企业所面临的真实成本。（在管制本身可能已减少了股票的可变性的情况下，这又怎么样呢？）　　　　
　　资本市场理论还可能使管制机构（和它们的批评者）脱离那些在很大程度上是虚假的问题，例如最佳债务　…自有资本率。在受管制企业的债务…自有资本率较低的情况下，经常有人认为，只要企业提高该比率，那么由于其利息率低于普通股的收益，其资本成本就会下降，从而也就引起其价格的下降。然而，也有人认为，受管制企业应具有更高的杠杆率。由于债务增加了自有资本的可变性，所以一个在其资本结构中增加债务比例的企业会面临其自有资本成本的上涨。我们没有任何理由认为，债务－自有资本率的高低会严重影响资本的总成本（参见15．2）。　　　　
　　15．6　信托投资法律和市场基金　　　　
　　大量关于受托人管理信托基金所承担义务的法律的基本原　则是，他必须恪守原始目的，维护信托委托人的权益。这一原则的假设前提是，大多数信托受益人都厌恶风险，所以他们乐于取得较少的预期收益以冒更小的风险。这一假设虽然不能适用于全部信托，但对多数信托而言是合理的。如果信托受益人是一个没有其他收入而收益能力又有限的寡妇或未成年人，那么风险很大的投资就可能使委托人的信托收入严重下降，受益人的生活状况就可能变得极端窘迫。对于那些一旦投资出岔仍有正常薪金和其他稳定的基本收入来源以保证其生活标准的人而言，风险投资是很有吸引力的。当然，有些信托受益人就属于这种情况。换言之，某人在信托基金中的财富份额越小，基金价值的变化对某人财富的影响就越小（参见　15．1）。如果信托基金创设人希望受托人进行风险投资，那么他是可以在信托契约中以适当的语言表达这一意思的。审慎人规则（the　　　　
　　prudentman　　　　
　　rule）通过在每一契约中作出默示条款规定而实现其与普通法相类似的减低交易成本的作用（除非契约中有与之相反的语言），因为如果不这么做，大量的当事人会通过明示的语言来规定类似的条款。　　　　
　　尽管构成审慎人规则理论基础的普通原则在经济学上是合理的，但有些传统的工具性规则却不是这样，特别是那些将标准用于个人投资而非有价证券组合整体的规则，更不具备经济学上的合理性。无论有价证券组合的业绩如何出色，如果受托人没有在投资之前证实其合理性，那么他就可能对有价证券组合中的该种投资的不佳效果负有责任。这种方法有三方面的不利后果：　　　　
　　1．即使依股票选择的经济分析理论，认定和购买估价不足的有价证券及不断注意其有价证券组合中超过实际价值的证券并将其出售的调查和执行成本几乎总是超过其收益的，但受托人也只能花费大量的时间和金钱对个别证券的前景进行调查。　　　　
　　2．仅仅由于发行有价证券的公司收益前景不佳，受托人无法对完全合适的证券进行投资。在经济理论中并不存在这种推断：不景气甚或破产企业的股票价格必然是超过其实际价值的。这些价格会降低到这样一个程度，使公司的预期收益（无论它们可能是多少）足以为投资者具有股票可变性的有价证券投资取得合理的收益。当然，这一收益可能是较低的。但一个故意购买破产企业股票的受托人仍可能被看作是行为不审慎的。　　　　
　　3．将审慎人规则应用于循环投资会使受托人持有的有价证券组合多样化不足。如果受托人要调查他想购买的每一种股票并在购买后密切关注它，那么他在其有价证券组合中能持有的不同股票数将是有限的。这种必然的有价证券组合多样化不足会使信托受益人遭受无法补偿的风险，而这种风险本来是可以通过低成本多样化而消除的。不同的是，法律却要求受托人将其有价证券多样化，而案例并没有明确所要求的多样化程度。　　　　
　　法律对个人投资审慎选择具有传统偏见的一种表现形式，就是包括在许多州的法律和司法判决中的这样一个观念：非经信托契约明示许可的所有受托人投资项目都是非法的。在很长一段时间内，受托人无权对普通股进行投资。这自然会使他们对债券进行大量投资。不为人们注意的一种现象是，长期债券使其所有者承受了一种只要他对股票（或短期债券）投资就能避免的风险：通货膨胀率上涨的风险。由于固定在债券中的利息率将包括通货膨胀率，所以债券是非常有利于防止预期通货膨胀率的。但如果在债券有效期内通货膨胀率发生意外的增长，那么由此造成的债券真实（扣除通货膨胀）价值减损将会全部由债券持有者承担。一个厌恶风险的投资者不会想承担这样的风险，而且完全可能避免承担这样的风险。　　　　
　　甚至在现在，许多州的法律还限制受托人取得购买共同基金股票的委托购买权。在信托财产很小的情况下，除了购买共同基金的股票外，要想取得合理的多样化也许是不可能的。在这方面限制受托人权力的理由是，购买共同基金股票的受托人将其为信托人选择投资的关键责任转移到了共同基金的经理身上。这一理由所依据的是一个虚假的前提，即受托人通过认真选择在市场上可取得比其选择成本更高的边际利益。　　　　
　　由于法律与经济现实之间有如此大的差异，我们可以预言，信托契约的起草人通常会在其中加上一些放弃信托法所规定之限制的词句。而且，现在大量的信托契约事实上放弃了信托法的具体限制并赋予受托人广泛的自由处理权——从而使几年来有关受托人投资义务的诉讼也变少了。　　　　
　　由于雇员退休收入保障法（ERISA，the　　　　
　　EmployeesRetirement　Income　Security　Act）的颁布，它既对退休基金（Pension　　　　
　　fund）管理人规定了审慎人规则又禁止人们放弃这一规则，所以信托投资法取得了其新的意义。而且有迹象表明，现代资本市场理论正改变着信托投资法的传统模式，从而更为强调的不是对个别证券的评估而是有价证券组合的成果和多样化的义务。例如，近来劳动部关于ERISA财产受托人投资义务的管制完全以现代资本市场理论来解释其中的审慎人规则，强调了有价证券组合的设计和多样化，而并不要求受托人密切关注有价证券组合中的每一种证券。