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格雷厄姆-证券分析-第6部分
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4、5、收入与利润；安全与风险—第四与第五项标准也是紧密相连的，无论是专业人士还是一般大众，都承认此二者的联系程度要超过其它几项。在1928年以前的很长时间里，典型的投资者都将本金的安全和连续获得稳定收入置于最高的考虑地位。但是随着普通股成为长期投资的最佳工具，人们的注意重点也从眼前收入转移到未来收入，和未来的本金升值上来。具有新时代特征的投资，对收入的关心已经完全被对利润的追求所替代，而且投资者更加关注未来的趋势—这些特征正是当前投资信托业的通行政策—因而与投机的区别也变得非常模糊。实际上，这种所谓的投资的准确定义应该是对状态良好的公司的普通股的投机操作。
如果我们回到这样一个广为接受的观点，即投资的核心目标是获得收入，而投机的典型特征是追求利润，或者说资本增值，那显然是稳妥的。但这个标准是否抓住了投资与投机的本质区别也有些可疑。有许多案例可以证明有时候当前收入并不是投资的主要收益，比如银行股票，这些股票至今仍然被看作是富有投资者首选投资工具。这些股票的股息要少于高级债券，但是人们购买这些股票的目的是希望通过银行收入和盈余的稳步增长从而得到特别分红和本金增值。换句话说，吸引购买者的是待分配的利益，而不是被分配的股息。当然不能把这样的操作称为投机，因为我们不能仅把那些把大多数股息进行分配的银行的股票才称作投资工具，而把那些执行保守政策的、把大部分收入用于积累发展的银行的股票归于投机工具一类。这个结论显然是说不通的。因此，我们必须承认，普通股投资完全可以以盈利能力为基础，而无须考虑当前的股息分配。
这是不是就是新时代投资的理论呢？既然我们承认在战后购买低收益率的银行股票是投资行为，那么在1929年购买低收益率的工业股票是不是也应该被认定是投资呢？对于这个问题的回答将把我们带到最终的答案，但为明白起见，我们还是先来看一看第五个区别标准—安全性和风险性。这个标准是用来定义所有投资操作的最广义的标准，但在实际中使用时又由于种种缺陷而颇为不便。如果我们凭最终结果来确定安全性，那么似乎又回到了那个玩世不恭的说法，即投资就是一次成功的投机。当然，安全性应该是一个事先考察的因素，于是就又有了许多不确定的、纯主观的余地。赌马的人把注押在“确信无疑的事情”上，他自以为是“安全”的。1929年购买高价普通股的那些“投资者”也曾自以为是安全的，他们预计未来的增长将弥补当时付出的高昂价格，而且会有所盈利。
安全的标准——安全的概念只有在建立在一个有形的、而不是购买者心理的基础之上时才谈得上是有用的。必须要有明确的、成熟的标准来定义或最起码是指明何为安全。正是这一点将1912年的银行股票购买者和1929年的普通股购买者区分开来了。前者所承担的买人价格，凭他们的经验可以认为是比较保守的，他们通过对被投资机构的资源和盈利能力的了解，接受了这一价格，并确信能够收回所有的投资。如果强烈的市场投机使得价格超出了以上述方法判断的合理范围，那么他们将出售这些股票，等待价格回归之后再补回。
如果1928年——1929年的普通股购买者也采用同样的方法进行操作，其结局却是悲剧性的。那么高价股被冠以“蓝筹股”的美誉，公众在择股时无疑带有强烈的赌博色彩。与前面投资银行股票案例相比，关键的区别在于购买者没有使用一个既定的价值标准来衡量这些股票的价格。随着市场的发展，价值标准也发生了变化，使得当前价格—不管有多高—成为衡量价值的唯一尺度。建筑在这种衡量方法之上的安全概念显然是错误的，而且也是危险的。这种逻辑的极端形式意味着，对于一支优秀的股票来说，没有价格能称得上是过高的，即使它从25美元一路攀升至200美元，仍然可以是同样“安全”的。
我们建议的投资定义——上面的对比指出预期的安全性不足以给出投资的定义，预期必须建立在研究和客观标准的基础上。而同时，投资者也无须只关注当前股息，只要能够确定在或长或短的等待期之后将获得回报即可。从以上两点的角度出发，我们提出以下的投资定义，这个定义既符合对这一概念的惯常理解，又具有一定的精确性：
投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机C
关于这一定义中的一些含义还值得进一步讨论。我们说的是一项“投资操作”而不是一种“证券”或一次“购买”，这是有其原因的。认为某一种证券具有的内在的投资特征是不对的。价格自始至终都是基本的影响因素，所以一支股票（甚至是一张债券）在某一价位上可以说是投资工具，而在另一个价位上又变成了投机工具。而且，购买一组证券的操作可以是投资，即使单独购买时其中任意一种都不够安全。换句话说，要达到投资的最低要求，有时必须进行多样化以降低单个证券的风险。（例如，在购买价格低于清算值的普通股时，就应该采取这样的投资策略）。
我们还认为应该把一些套利和对冲操作归于投资的范畴，即在买人某些证券的同时卖出另一些证券。在这类操作中，安全性是通过将买人和卖出结合在一起而得到保证的。这是对常规意义的投资的延伸，但我们认为这完全是有道理的。
“详尽的分析”、“安全性”和“满意回报”、以及“有保证”等词语可能都会被指责为不够明确，但这句话的含义已经足够清楚，足以防止任何严重的误解。我们所提的“详尽分析”，当然是指以既定的安全和价值标准进行的研究工作。如果有“分析”得出这样的建议，即以最高收益记录四十倍的价购买通用电器普通股，这种分析无疑应被排除在外，因为它根本谈不_L详尽。
投资中所涉及的“安全性”不是绝对的。这个词的含义其实是指在通常和可能情况下可以免于遭受损失。例如，一张安全的债券是指它仅会在例外的情形和可能性极小的条件下发生违约。与此相似的是，一支安全的股票也是指在大多数情况下是物有所值，除非有非常意外的情况发生。当研究和经验都表明，存在必须加以考虑的可以感觉到的损失可能性时，我们进行的就是投机。
“满意的回报”和“足够的收入”相比，含义更为广泛，因为前者除了当前的利息和股息以外，还包括了资本增值和利润。“满意”是一个主观色彩浓厚的词，它几乎可以涵盖各种程度的回报，无论多低，只要投资者肯接受，就能成立。当然，这位投资者应该至少是具有一般理性的。”
上面提出的投资的定义要比目前常用大多数定义更为宽泛。购买股票可以是投资，使用保证金交易可以是投资，而怀着快速获得利润的目的进行的操作也可以是投资—虽然通常并不如此。这些都与本章开篇时提到的区别标准中的前四个相抵触。为抵消这种表面的松弛性，我们特别强调要有一个令人满意的、基于详尽分析的安全保障。所以我们在此得出一个结论，即分析的和投资的观点在范围上大体是同一的。
＇7＇正文 第5章证券的分类
人们习惯上把证券分为两大类别：债券和股票，而后者又可分为优先股和普通股。这种分类所采纳的首要标准是投资者法律地位的不同，债券投资者是借款人，而股票投资者是公司的合伙人。债券持有人拥有获得固定本金和利息的优先权；股票持有人则须在享受所有者的利润的同时承担主要的风险。债券从总体而言具有较高的安全性，而股票具有较多获得投机收益的机遇，以抵消其所承担的更大的风险。传统的教科书正是将这两类证券在法律地位和投资特征的双重反差，来作为证券分类的出发点的。
习惯分类法的弊端：I将优先股与普通股归于一类——传统的分类方法在这一点上一直存在激烈的争议。通过投资实践可以了解到，将优先股与普通股归为一类显然是有欠考虑的，前者更应该与债券同属一类。典型的、标准的优先股是因为有固定收入和本金安全性而被购买的。优先股持有人并不公司的合伙人，而是把自己视作优先要求权（相对于一般合伙人即普通股持有人而言）的拥有者。他们只是在法律上属于公司的拥有者，他们在投资目标上更象是债券持有人。
2。认为债券是安全的——将债券与股票分为两类的做法主要是考虑到债券是一种安全的投资工具。于是有投资者就相信“债券”一词就意味着使投资免受损失的某种保障。这种想法不仅站不住脚，在很多情况下更成为严重亏损的罪魁祸首。投资者没有因这个错误观念而栽更大的跟头，完全是因为不诚实的证券发行商恰巧也很少利用债券这种形式所具有的投资声誉做文章。当然必须承认，债券作为一个整体，要比一般的股票具有更高的安全性，但这种优势并不是由“债券”这个名称而自然确立的，而是因为当前的大多数美国公司都能诚实并理智地行事，在没有一定的把握前提下不会对某一金融义务做出承诺，所以在这种环境下发行的债券都具有较高的安全性。也就是说，构成安全性的并不是这种义务本身，也不是当企业发生破产时债券持有人的法律地位。安全性是建立在举债会司履行金融义务的能力之上的，并且也是完全由这种能力的大小来衡量的。
一家一无资产，二无盈利能力的公司的债券和这家公司的股票毫无区别，都一钱不值。在资本投人的风险性方面，债券与股票相比并不代表了更高的安全性，甚至更不具有吸引力。因为债券持有人因为其固定要求权而从公司中获得的收益不可能比他完全地、明确地拥有整个发行公司时所能得到的收益更大。’“这个简单的道理是毋庸置疑的，但是受传统的“债券即代表安全”的理论影响，仍然有许多人认为，仅通过限定自己可获得的收入，就可以得到避免亏损的保证。
3。名称未能对证券加以准确描述——将证券基本上分为债券和股票两类——或者债券、优先股和普通股三类——还有第三个弊端，即在许多情况下，顶着这些名称的证券都是名不副实的。由于越来越多的证券以非标准的形式出现，带着对三种标准形式修正或混合的特点，这种弊端也就越来越明显。
简单地说，标准形式所代表的权利和义务应如下所述：
一、债券：
1。拥有在固定日期无条件收取固定利息的权利；
2。拥有在固定日期无条件收回固定本金的权利；
3。没有对资产或利润的进一步权利，并且在企业的管理方面没有发言权。
二、优先股：
1享有在普通股分红以前按规定股息率分红的权利（因此如果普通股能够分红，优先股就应该足额分红，如果普通股不能分到股息，那么董事会就有权决定优先股的分红方案）；
2。当企业解散时，享有在普通股获得任何支付之前收回规定数额投资的优先权；
3。在企业中没有表决权。
三、普通股：
1。按比例享有企业超出债务和优先股之上的资产的所有权；
2。按比例享有各项优先扣除之后的所有企业利润；
3。按比例享有选举董事会成员或其他事项的表决权。
符合上述权利与义务的债券或优先股有时候被称为“普通债券”和“普通优先股”。
标准形式的各种变体—在今日的证券市场中，不同于上述标准形式的例子俯拾即是。其中最常见的也是最重要的包括以下这些：收入债券、可转换债券、可转换优先股、附认股权证的债券或优先股、参与优先股、享有优先权的普通股、不带表决权的普通股，等等。目前出现的一种做法是由持有人决定是否以普通股取代现金作为债券利息或优先股股息。如今大多数债券都带有可赎回的特征，这也可以算是本金到期日固定的标准条款的某种变异。
至于那些不常见的，各具独特性的变异则是举不胜举了。在附录3中我们罗列了一个相当全面的清单，并都有实例。在此我们仅想提一下大北方铁路公司优先股的突出例子。在相当一段时期，这支股票无论从哪个方面看都是一只一般的普通股，还有联合煤气与电气公司的债券，它包含了一个非常狡猾和可恶的圈套，即由公司决定是否将它转换成优先股，所以它们根本就不是债券。
更令人吃惊的是最近又出现了一批完全不同的证券，它们与标准形式大相径庭，以至于应该有完全不同的名字。其中最有代表性的是认股权证—它在1929年以前成为一种重要的金融工具，并且也带来了不少灾祸。仅美国海外能源公司一家发行的认股权证就达到10亿美元的市值，这个数字超过了美国1914年的国债总额。附录3还列举了一批新出现的证券形式，例如派股证书、股息参与证书等。
当前的证券种类繁多，各具特色，越发显得传统的以证券的名称进行分类的标准值得争论。传统方式虽然比较简便易行，当然也有一定的有效性，但我们仍认为应该以一种新的，更灵活更准确的分类法取而代之。我们认为，对证券分析最有用的分类标准应该是证券被购买之后的一般表现—换句话说，就是购买者或持有人合理估计的证券的风险一利润特征。
建议采用的新分类法—根据上述观点，我们建议采用如下的方法将证券进行分类：
一、固定价值类证券：以优质债券或优先股为代表；
二、变动价值类高级证券，包括：
1。安全性较高且有获利可能的证券，以优质可转换债券为代表；
2。安全性不够高的证券，以劣质债券或优先股为代表；
三、普通股类型的证券：以普通股为代表。
下面的分类标准同上述比较具有相似性：
一、投资型债券和优先股；
二、投机型债券和优先股：
1。可转换债券；
2。劣质高级证券；
三、普通股。
我们所采用的名称有些新奇，这是为了使我们的分类函盖的内容更广泛一些。下述对各类证券的描述和讨论将使我们更加明了这样命名的必要性。
三类证券的主要特点——第一类中的证券，不管有什么样的名称，其价值的变化是一个较次要的考虑因素，购买者的初衷是本金的安全和稳定的收益。在第二类证券中，本金价值的变化就显得颇为重要，其中第1组，投资者既想获得普通投资的安全性，又想通过转换权或类似的权利来获得额外利润。而第二组，可以明显地感觉到亏损风险的存在，当然与之相抵消的是相应地存在更多获利的可能。在这组中的证券与第三类证券，即普通股又有两点不同之处：1。它们还享有一些优先权利，也就多了一层保护；2：它们的获利可能，无论多么明确，都是有一定限度的，这一点与普通股有很大的差别。后者从理论上看，或乐观地讲，具有无限的获利可能。
固定价值证券包括所有“普通债券”和以正常价格出售的优先股。除此之外，还可以包括：
1。安全的可转换债券，其转换可能性很小，所以对售价影响甚微；（还包括类似的参与性高级证券或附认股权证高级证券）。
2。有担保的投资型普通股；
3。具有高级普通优先股地位的A类普通股或优先普通股。
在另一方面，如果某一张投资型的债券以极低的价格出售，那么我们认为它应该属于第二类，因为购买者有理由盼望其市场价格能够上扬。
但是，证券价格的波动幅度在什么程度上能够成为证券分类的决定因素，而在什么程度上又可以被忽略不计，这个尺度在实际操作中是很难掌握的。价格因素并不是唯一因素。例如：一张售价为60美元的3％长期债券通常属于固定价值类证券，但是一张在一年内到期的债券，若售价为80美元，则无论其利率是多少，都不属于固定价值类证券。因为在较短的时间内，这张债券不是以高于价格20％的数额还本，就是宣告无力偿还从而使市值大幅下降。所以，在证券分类这个问题上，不乏这样的案例，即投资者或分析家的个人观点决定了某一证券应该属于哪个类别。
任何带有普通股主要特点的证券都属于第三类，而无须考虑其名称是否是“普通股”、“优先股”或者甚至是“债券”。例如在200美元的价位出售的美国电话电报公司4。5％可转换债券就是一个典型例子，在如此高价位上的购买者或持有者实际上与投资普通股没有什么不同，因为这张债券的价格会追随普通股在大范围内波动。还有一个或许是更明显的案例是克罗伊格和托尔公司参与性信用债券，其公开发售的开盘价之高与其履行金融义务的能力相差悬殊，它的名称除了产生误导作用以外，已经毫无实际意义。这些“债券”都确凿无疑地应该属于普通股类。“
与上述情况相反的例子是，有时侯，某些以高级证券为名的证券，以极低的价格出售，使得低级证券在公司中显然不具有任何所有者权益。在这种情况下，低价债券或优先股在本质上成为了普通股，所以在进行分析时也应该以普通股的地位考虑之。一支价格是10美分的优先股其实就是普通股。因为一方面它不具备作为高级证券的基本要求，即应有大量的低级投资做保证；而另一方面，它又有所有普通股的利润特点，因为其获利可能几乎是无限的。
后二类证券之间的区分标准与前二类之间同样不确定。对于模棱两可的案例，可以归于任何一种证券类别，或同时归于二种类别。例如：一支利率为以7％的优先股以30美元价格出售时，到底应该算是低价高级证券，还是普通股？答案应取决于该企业的业绩与购买者的看法这两个因素。如果企业的真实价值要高于优先股面值，那么它就具有高级证券的优势。另一方面，购买者是否应把它归于普通股这一类，还要看他是对250％的增值足够满意呢，还是希望获得更高的投机收益。
从以上的论述我们可以更清楚地认识我们进行证券分类的真实意图和特点。决定分类的基础并不是证券名称本身，而是要看其条件和持有人的具体情况。同样，我们着重强调的也并不是持有人根据其法律地位可以要求的回报，而是他实际可能获得的回报，或者在购买行为实施时可望得到的回报。
＇8＇正文 第6章固定价值类投资的选择
在上文中，我们建议了采用一种根据证券的实质，而不是名称进行分类的方法。接下来我们将逐项讨论针对每一类证券的挑选方法和原理。我们已经指出固定价值类证券包括：
1。优质普通债券和优先股；
2。优质附权证券，但其权利价值过小，可以忽略不计；
3。通过担保或优先权而占有优质高级证券地位的普通股。
对待优质优先股的基本态度—我们把金边优先股与优质债券归为一类，是为了说明这两种证券可以适用同样的投资观念和一般分析方法。虽然这一类优先股的股东在法律上的要求权处于明显的劣势，但我们在此忽略不计，因为优秀的投资决策并不构筑在证券持有人的法律权益上，而是基于企业充裕的财务能力。例如：国民饼干公司优先股在长达30年的时间里一直被认为是优秀的投资工具，这支优先股的持有人显然可以证实我们的上述观点。12
优先股与债券的投资价值不尽相同—但是应该及时指出：象国民饼干公司优先股这样的证券，在历史上可谓凤毛麟角。所以我们无意于提倡对优先股和债券采用同样的投资方法。相反，我们在下面的章节中还要不太情愿地指明：从整体而言，优先股要比债券地位略低，而且投资公众对优先股采取了过分肯定的态度。其实，这些证券中的大多数都不能确凿地保证持续稳定地支付股息。它们应该属于投机型的高级证券（第二类），在这种情况下，债券与优先股之间的契约方面的差异就显得非常重要了。所以在典型的优先股与有例外情况的优先股之间应该有一个明确的界限。只有后者才称得上是固定价值类投资工具，才可以与优质债券等同看待。在本章中，为方便起见，我们使用“投资型债券”或“债券”来指代所有属于固定价值类的证券。
近期的经历不能忽视——正如我们在导言中所说的，近年来金融界和实业界发生的剧烈动荡促使人们对传统的债券投资理念产生了质疑。将投资收益限定在一定的范围之内，放弃所有可能的投机获利机会，而且在作出这种牺牲以后仍无法避免遭受惨重损失的风险，这种做法对于投资者是否值得？作为回答，我们曾经指出192
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