格雷厄姆-证券分析-第8部分

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幅工业衰退也未受影响，在投资者心目中占有非常有利的地位，所以到了1929年，公共事业行业拥有了与铁路业相等的信用等级。随着经济萧条的加剧，公共事业行业与交通运输业相比，其总收入与净收入的萎缩都相对要小得多。于是，将资本雄厚的照明和电力企业债券取代优质的铁路公司债券，作为理想的公司投资工具之首选是有道理的。（在1933年，由于费率降低、政府竟争和通货膨胀的威胁，公共事业企业的债券和股票的热门程度受到较大影响。但尽管如此，作者仍然对上述结论深信不疑。）铁路与公共事业企业总收入、净收入及优质
　　铁路与公共事业企业债券平均收益对比表
　　年代　铁路　公共事业
　　总收入1　净收入2　铁路债券收益率％　总收入4　总收入5　净收入4　净收入6　公共事业债券收益率％（3）
　　1922
　　1923
　　1924
　　1925
　　1926
　　1927
　　1928
　　1929
　　1930
　　1931
　　1932　5618
　　6356
　　5985
　　6189
　　6451
　　6206
　　6185
　　6355
　　5342
　　4236
　　3162　777
　　978
　　987
　　1138
　　1231
　　1085
　　1195
　　1274
　　885
　　537
　　332　4。85
　　4。98
　　4。78
　　4。67
　　4。51
　　4。31
　　4。34
　　4。60
　　4。39
　　4。61
　　5。99　1435
　　1593
　　1691
　　1827
　　1995
　　2113
　　2230
　　2309
　　2382
　　——
　　——　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　5004
　　4966
　　4811
　　4339　447
　　510
　　546
　　546
　　715
　　776
　　869
　　1007
　　1025
　　——
　　——　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　673
　　632
　　606
　　496　5。46
　　5。41
　　5。22
　　5。22
　　5。06
　　4。78
　　4。68
　　4。86
　　4。65
　　4。60
　　5。36
　　注：上述资料的具体来源，参见附录10；
　　计量单位：
　　1。所有美国一级铁路公司的运营收入，包括转轨公司与总站公司；
　　2。包含在上述总收入数字中的所有美国一级铁路公司的运营净收入；
　　3。15张高级铁路债券及15张高级公共事业债券平均收益率，由标准统计公司提供；
　　4。煤气、电力、热力、能源、运输、与供水公司的总收入与净收入，由美国商务部提供，该系列数字统计至1930年；
　　5。显示最新趋势的新统计数字列（接续美国商务部提供的截止到1930年的公共事业总收入数字），由作者根据当时的若干期“当前商业观察”整理而成，包括电力、煤气、有轨电车、与电话公司；
　　6。电话公司净运营收入与其它公共事业公司的净收入，由美国纽约联邦储备银行提供。
　　认为某些群体具有稳定性的看法在1931年一1933年间不攻自破—对1932年的债券报价单的考察对这样的观点提出了质疑：对于投资者而言，某些行业确实比另一些行业存在着一定的优势。那些上市已久，市场价格下挫颇多的证券，几乎是不偏不倚地覆盖了所有三个种类的企业。每一只以清算价出售的工业证券儿乎都可以找到状况相似的属于铁路甚至是公共事业企业的难兄难弟。这种情况说明投资者针对萧条的自我保护功能只能在所谓“一般萧条”时发挥作用，而面对1931年一1933年那种灾难性的大萧条时就无能为力了。但是，如果能够遵循我们的建议，将这些年里的经验当作是一种对投资规律进行探索的实验，那么还是会得到一些对未来不无裨益的结论的。
　　债券价格滑坡的各种原因：1。公共事业企业的过度举债——如果在泡沫消退之后对那些经历了价格崩溃的证券进行一番研究，我们不难发现每一类证券价格崩溃的原因都是各不相同的。公共事业企业的破产并不是由于收益下降，而是因为过于庞大的负债结构而无力经受一次中等程度的经济衰退。根据先前的标准衡量，那些资产结构相当合理的企业可以轻而易举地满足债券的利息要求。但是对于许多采用金字塔式资本结构的控股公司就不同了，它们业务高峰年度收入的每一块钱都被用于支付固定利息费用，因此一旦利润发生萎缩，就几乎没有任何回旋的余地。所以公共事业企业面临的普遍问题与照明或电力业务本身无关，而是由其过于铺张的财务政策导致的。而绝大多数投资者在公共事业企业债券上的损失本是可以借助一个寻常的规律得以避免的，那就是谨慎地挑选债券。退一步说，即使是处于正常的经济周期中，那些采用不良财务政策的企业，最终也注定要崩溃。所以，挑选优良的公共事业企业进行投资的理论，不会因为1931一1933年的这段历史而遭到抛弃。
　　2，对铁路企业收益稳定性的高枯——谈及铁路企业，我们发现情况颇为不同。症结所在是运输业的稳定性被高估，投资者认为满意的安全边际最终却被证实是不够的。这并不是象在讨论公共事业企业时那样，对既有的安全标准的忽略；而是在实际条件已经提出更严格要求时，还继续满足于原有的标准。如果做一次回顾，我们不难发现，自战前时期以来，农村大规模发展，而铁路企业却没能成功地随之增加自己的收益，这已经是一个进入弱势的征兆了，投资者就应该采取更警惕、更明确的态度了。如果投资者将自己施加于工业企业的投资选择标准适用于铁路企业，那么他应该将选择范围缩小到更少的、状况更良好的铁路企业上‘9。事实也证明了如此，几乎所有符合上述标准的铁路公司都经受住了自1929年起的运输收入大滑坡的考验，没有影响到承担其债券的固定利息义务。这是否是一次明智选择的案例，已与我们在此的讨论不甚相关。前车之覆，后车之鉴，我们可以发现，如果以经济萧条期为基础挑选铁路企业债券，就意味着须将正常时期的安全边际进一步提高，高于先前所认为的必要水平。
　　3。工业企业收入水平起伏不定——在工业企业方面，我们又遇到新的问题。工业企业债券的价格崩溃基本上不是由于不良财务政策，也不是由于投资者对安全边际估计不足。在许多案例中，我们发现企业盈利能力的消失是突如其来的。例如海湾州钢铁公司，自1922年到1929年的时期里，每年的收入至少是1929年所须负担利息的3。5倍。但在1930年和1931年，营运亏损巨大，以至影响到生存。20还有许多基础工业，比如古巴的制糖企业和美国的煤矿企业，在1929年之前就已经发生萎缩。在过去，这种萎缩往往都是暂时性的，投资者有理由坚持持有这些企业的债券以图它们能迅速恢复。但在这次，糟糕的经济条件持续了很久，大大超过了以往的时间长度，使投资者基于经验的计算流于破产，而他们的投资也损失惨重。
　　从这些案例中，我们必然能得出这样的结论：即使是在正常时期看来已显得很高的安全边际，在持续不断的经济萧条期中也有可能变得不足C所以仅仅提高工业债券在正常时期的利息保障倍数标准，是不足以保证避免未来可能的损失的。
　　几乎没有工业债券能在1932年一1933年间保持投资级债券的地位—我们不妨考察一下有债券在纽约股票交易所上市、并在1932年至1933年间仍然保持较高信用等级的工业公司名单，它很能说明问题。如果我们的挑选条件是，其价格能够表明人们对它的安全性还较有信心（即价格不低于90，或到期收益率不比7％高出太多）。在所有在纽约股票交易所进行交易的2。00多家企业中，只能挑出区区18家。它们的名单如下：
　　公司及证券名称　　1932—1933最低价
　　1美国机器与铸造公司　15年偿债基金，6％，l939年到期　102。25
　　2美国炼糖公司　15年、6％，l937年到期　98
　　3联合石油公司　12年，6％，l935年到期　94。125
　　4谷物制品加工公司　第一偿债基金，5％，l934年到期　100。625
　　5通用烤制公司　信用债券，5．5％，l940年到期　89。5
　　6通用电气公司　40年信用债券，3．5％，l942年到期　93
　　7通用汽车承兑公司　信用债券，6％。l937年到期　97。75
　　8亨布尔采油和炼油公司　10年信用债券，5．5％，l932年到期
　　信用债券，5％，l937年到期　99
　　94
　　9IBM公司　计算一制表记录公司第一债券，6％，l941年到期　104
　　10利格特和迈尔斯烟草公司　信用债券，5％，l951年到期
　　信用债券，7％，l944年到期　96。5
　　115。125
　　11P．劳里拉德公司　信用债券，5％，l951年到期
　　信用债券，7％，l944年到期　81。25
　　101。625
　　12国民炼糖公司　华纳炼糖公司第一债券．7％，l941年到期　97。5
　　13皮尔斯伯瑞面粉公司　第一债券，6％，l943年到期　90
　　14史密斯（A。o）公司　10年，6．5％，l933年到期　95。5
　　15索科尼一真空公司　通用石油公司第一债券，1940年到期
　　标准百油公司（纽约）信用债券．45％，l951年到期
　　白鹰采油和炼油公司信用债券．55晤，l937年到期　95。75
　　82
　　96。5
　　16印第安纳标准石油公司　泛美石油与运输公司可转换债券，6％，l934年到期
　　辛克菜原油采购公司，55％，l938年到期
　　辛克莱输油管道公司．5％，20年，l942年到期　l00
　　91。75
　　89。125
　　17新泽西标准石油公司　20年，5％，信用债券，1946年到期　98。75
　　18美国钢铁公司　伊利诺依钢铁公司信用债券，45％，l940年到期
　　田纳西煤钢铁路公司普通债券，5％，l951年到期　90
　　93
　　上述公司中的大多数都是在各自领域里的佼佼者。这一点说明在规模方面占有压倒性优势是工业企业对付恶劣经营环境的有效特征，同时也意味着投资工。业企业必须选择大型企业。即使是在1922一1929的繁荣年代里，小型工业企业的债券也不能充当可靠的投资工具。有太多的因素可以让一家本来拥有良好盈利能力企业在瞬间遭到毁灭性的打击。‘实际上，由于不可知因素的数量非常众多，足以得出这样的结论：中小型工业企业的稳定性具有先天性不足，所以它们利用债券进行融资是不适宜的。如今将工业企业债券与转换权和认股权证相结合的做法越来越流行，正是对上述弱点的默认。我们在后面有关“具有投机性质的高级证券”的章节中将会继续讨论这种做法究竟能在多大的程度上弥补工业企业债券安全性不足的弱点。但是无论如何，这种求助于利润分享方案的做法的广为流行，只能证明小型工业企业的债券不具备作为固定价值投资工具的资格。
　　优质债券不可得并不是购买劣质债券的理由——如果我们建议将直接投资工业企业债券的范围限定在具有行业垄断地位的企业上，接下来遇到的问题就是此类公司数量稀少，而且许多并没有债券可供购买。另一个反对意见也将接踵而至，即总是持此观点将严重地阻碍对非大型企业的正当投资，并给整个投资银行界的操作带来冲击性的影响。我们认为所有对此类问题的回答都不足以构成让步的理由，只要债券本身品质不良，即使其价格值得投资也不应该给予考虑。市场上缺乏优质债券的事实永远也不应该成为发行或接受劣质债券的借口。更不必争沦的是：投资者永远都不必被迫接受任何安全级别低下的债券。只要肯在收益率上做一些牺牲，无论要求多么苛刻，能满足的债券总会有的。我们在后面将会指出，以安全性为代价来追求收益率最终往往是得不偿失的。从公司及其投资银行的角度看，如果他们发行的证券在质量上有欠缺，那么就必须提供足够多的获利可能来补偿投资者所承担的风险C
　　关于发债筹资的争议——接下来我们要分析的是两种广为接受的对发债筹资的观点。第一个认为发行债券对企业的财务状况而言是一个劣势因素，所以尽量减少长期债务应该成为企业不懈追求的目标。第二个认为如果企业无法通过出售股票筹得足够的资金，那么发行债券就是无可厚非的。我们对这两种广为传播的观点均持反对意见。因为无论同意哪一个都意味着发行债券不存在真正站得住脚的理由。这两种观点都具有同样的前提：即只有财务状况不佳的公司才考虑发行债券，如果真是这样的话，世上将没有投资者情愿购买的债券了。
　　关于发债筹资的正确观点——其实，发债融资的正确理论具有完全不同的含义。对于一家蓬勃发展的企业，合理数量的长期债务是有利的，因为股东们可以通过使用债券持有人的资金，获得多于债券利息的收益。把债务的数量限定在一个合理的范围之内，从而保证无论发生什么情况，其安全性都不会有问题，这对公司和投资者都是有好处的。所以，正确的财务政策不会使举债公司和债券投资者之间发生根本的利益冲突。另一方面，如果在某家公司发行债券时带有勉强和被迫的因素，那么这张债券必定质量不佳，在纯粹投资的价位上购买它将是不明智的。
　　实践中的错误做法——但是，多年以来，公司们采用的，并且被公众接受的财务政策却是与上述这些基本理论背道而驰的。比如铁路公司，它们通过发行债券来满足巨额的资金需求，使得长期债务与股本的比例失衡。所有权威人士都一而再地对使用这种做法进行检讨，但同时又再而三地把它视为唯一的选择，因为低下的收益率使得股票难以发行。然而如果后者属实的话，投资者就不应该购买债券。很清楚，如果举债人自己都抱怨借钱的必要性，投资者再借钱给他们就太过卤莽了。
　　当投资者们毫无逻辑支持地将自己的钱财借给没有实力的公司时，另有许多有实力的公司则通过发行额外的股票来清偿债务。但是如果企业确有举债的基础时，发行股票的做法显然应该被视为不理智。因为对于公司的股东来说，能以较低的利率借得数量合理的借款是有好处的，那么以发行额外的股票来取代举债就是将这种好处放弃了。消除债务自然能使管理问题更为简单，但股东的利益也应该在一定的程度上得到尊重。否则的话公司将不断地从股东们手里索取钱财，而不会以股息的形式给予返还。还需要指出的是，1927年一1929年间人们对债券赎回的狂热给银行业带来了巨大的干扰，因为大多数安全的商业借款者由此而消失了，取而代之的却是一批二等信誉的商业贷款和股票抵押贷款，这些金融工具都潜藏着巨大的风险。
　　上述讨论对投资者的意义——上面关于近十年来工业企业债券状况的分析与本章的主旨息息相关，即应将经济萧条时的标准施用于固定价值投资工具的选择上。如果认识到对于工业债券要采取极端苛刻的选择标准，那么债券投资者们面对的将是一个更为狭隘的选择余地，因为许多极有实力的公司的长期债务也将被排除在外。很清楚，投资者们的正确反应应该是宁缺毋滥，而不能将就妥协。有一句话似乎已经成为金融圈中的格言：只要有可用于投资的资金，它就会被用于投资；如果没有收益理想的可靠证券可供选择，它就会寻找次一等的出路。但是一名谨慎、精明的投资者将避免这种情况的发生，宁可接受收益低下但安全性良好的债券，也不会被较高的利率引诱，而拿自己的本金冒风险。
　　总结——认为值得购买的债券应该能够经受经济萧条的考验是传统投资理论中的一部分。随着1929年经济繁荣的顶峰的到来，这个道理似乎已经从人们的视野中消失，但在接下来的时间里，它的重要性被以一种痛苦的方式得到了验证。在这段期间里，资本结构合理的电力与煤气公司的债券表现令人满意，少数在1930年以前在利息要求之上有足够安全边际的铁路公司债券的表现也不错，只是程度有所不及。但是在工业企业中，许多优秀的历史记录都变得靠不住了，特别是那些中小规模的公司。基于这个原因，投资者只有通过将自己投资的工业债券局限在下述两个标准之内才能避免在形势逆转的情况下遭受损失：1。具有主导性的规模；2。收益大大高于债券利息。
　　Ⅲ。第三原则：舍安全而取收益得不偿失
　　传统债券投资理论认为在利率和风险之间存在着数学的关系。利息收益可以划分为两部分，第一部分是“纯利息”，即在毫无风险的前提下可以获得的利息；第二部分是为承担风险所做的补偿。举例来说，如果假设纯利息部分是3％，那么利率为4％的投资意味着有1％的损失可能性存在，而利率为8％的投资的风险则是它的5倍，也就是二十分之一。（考虑到可能存在“保险利润”，也许实际上风险并没有这么高。）
　　这个债券投资理论认为债券利息与保险费率非常相似，将风险进行了具体明确的估算。其推论是投资于不同收益率的投资工具，其最终的收益是相等的，因为高受益率带来的额外利润将会被更高的本金损失概率抵消。反之亦然。
　　收益与风险之间不存在数学关系——然而，我们认为，这个观点与债权投资的现实没有太多的联系。证券价格和收益率不是由任何对预期风险的精确数学计算决定的，而是取决于证券的“热门程度”。这个热门程度主要反映了投资者对将要承受的风险的总体态度，但同时也受其它因素的影响，比如公众对发行债券公司的熟知程度，债券的发行时机，以及债券出售的容易程度（流动性）等。
　　值得指出的是，无论是理论还是实际操作，对预计风险的精确计算都是办不到的。对于不同种类债券的预期“死亡率”，是找不到一个现成的统计表的。即使经过一番冗长而又疲惫的研究，制造出这样一套表格，其对于未来的实用性也是值得怀疑的。在寿险行业中，年龄与死亡率的关系是被精确定义的，仅会发生逐渐的变化。各种建筑物与火灾危险之间的关系也是如此，只是联系程度上没有前者那样紧密。但是不同投资工具与其发生损失的风险之间的关系却很不确定、很容易发生变动，因此也无从引入有效的数学计算公式。这一点是确凿无疑的，因为投资风险不是在各个时点上均匀分布的，而是集中于一段时期，即在整个经济形势的萧条期间。所以典型的投资风险类似于寿险或火灾险中不可计算的例外因素—大火灾或流行病。
　　自我保险在投资中基本不可能——如果我们能够保证在收益与风险之间确实存在精确的数学关系，那么结论就是向所有投资者推荐收益最低一一也就是安全性最高—的债券，因为个人是没有资格充当保险人的。投资者的作用不应该是因为承担风险而受益，相反，投资者的利益应该体现在通过付给别人保险费而获得免遭损失的保险。让我们假设一位投资者拥有这样的选择：投资1000美元，每年得到30美元收益并不承担任何风险；或者每年得到80美元收益但需承担这样一个风险，既每20年中会有1年蚀本。后者额外的50美元收益与它承担的风险在数学上是相称的。但对于个人投资者，是没有能力为每年50美元的额外收入而承受1000美元本金损失的风险的。与标准的通过支付小额资金获得火灾保险或偷盗保险过程相比，上述做法是完全背道而驰的。
　　周期性风险因素——谨慎的投资者不应该让自己扮演保险公司的角色，为获得额外的利润而承担蚀本的风险。有一个理由可以支持这个论点，有效的保险操作要求风险的分布尽可能均匀，以减少运气的影响程度，并让概率法则发挥其最大作用。投资者可以通过分散投资做到这一点，但在实际操作中他无法达到保险公司所达到的风险分散程度。因为在经济萧条期间，许多风险投资可能同时崩溃，于是投资高收益工具的人们会在一段高收入（很有可能已经被花掉了）期间之后经历一个突然的大幅蚀本。
　　可能会有这样的说法：从总体上而言，高收益投资工具高于纯利息部分的收益能够弥补承担的风险并有所盈余。换句话讲，作为承担风险的回报，投资者在长久操作中的收益将大于所亏损的本金。很难判定这种说法究竟是对还是错。但是即便根据精算准则，高息票率从总体而言足以弥补所承担的风险，作为一个广大普通投资者中的一员，这种债券仍然不是理想的投资工具。即使所有的保险公司都能赚钱，我们所坚持的个人投资者不应该把自己变成一个保险公司的观点依然成立。无论是资金上还是心理上，债券投资者都不具备大规模从事此类活动的能力：从正常收益中建立储备，以备应付在萧条期间发生的巨额本金亏损。
　　风险与收益不可相互抵消—上述讨论给我们带来的结论是这样的：本金风险与收入回报是不可相互抵消的。