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格雷厄姆-证券分析-第9部分
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风险与收益不可相互抵消—上述讨论给我们带来的结论是这样的：本金风险与收入回报是不可相互抵消的。从实际操作来看，接受蚀本风险的补偿不仅仅是高息票率，而应该是相应的本金增值的机会，即购买债券时享受可观的价格折扣，或获得非常有利的转换特权。虽然从数学上看，用高收入抵消本金风险和用增值机会抵消风险之间并没有什么不同，但二者在心理方面的区别却是很重要的。在购买低价债券时，投资者对风险有足够的意识；他更可能进行彻底的调查和仔细的利弊权衡；最后一一也是最重要的—他做好了承受损失的准备，他的利润可在一定程度上用于弥补损失。所以，实际的投资经验并不鼓励以平价购买高息票率债券，事实并不如人们想象的那样，高达7％的利率足以成为购买低安全性债券的理由。21
“商人之投资”的谬误——具有上述特征的债券在金融界被称为“商人之投资”，它被认为适合那些能够承担一定风险的投资者。在1923年到1929年之间发行的大多数外国债券均可归于此类，而一大批普通优先股也属此列。根据我们的观点，这种“商人之投资”是一种没有道理的投资。能够承担风险的证券购买者应该关注的是与风险相称的价格方面的获利机会，对所能得到的利息收入的关注仅是第二位的。
建议反常道而行之——更一般地说，投资者更应该以与惯常相反的态度来看待利息收益。在选择与自己相适宜的债券等级时，他们习惯于从备选表的首行开始看起，那里往往是安全性最高而利率最低的债券，然后开始计算如果能够在债券等级上作出让步的话可以得到多高的利息收益。站在这个角度来看问题，普通投资者会逐渐形成这样的习惯思维，即：适合自己投资的债券品种应该是在最高等级之后。这种惯常的思维方式很可能导致其接受非常不好的债券，既可以是因为被高利率引诱，也可以是被债券推销员的言辞所打动。
更好的挑选程序应该是从能接受的最低安全等级开始，备选的债券至少都应该在这个底限之上。所有不能满足这个安全要求的债券都将被自动排除在纯粹投资的考虑范围之外，而无论其有多么高的利率，多么诱人的前景，或其它的特殊优势。在这样的一个有限的投资范围之内，投资者才能进行其它的挑选程序。他可以要求大大高于底限的安全标准，并在一般情况下须为此作出收益率方面的牺牲。他也可以迁就自己在企业性质和管理风格方面的偏好。但是，最基本的一点是：挑选债券时应该从明确的底限出发向上搜寻，而不应该从最安全但又难以接受的证券开始，漫不经心地向下搜寻。
＇10＇正文 第8章债券投资的具体标准
Ⅳ。第四原则：必须采用明确的安全标准
因为挑选优质债券的过程实际上是一个排除过程，所以应该引人非常明确的规则和标准，以剔除那些不够资格的债券。事实上，在美国的一些州已经将这种做法通过立法的形式来操作，用来规范储蓄银行和信托基金的投资行为。这些州的大多数，都由银行监管部门每年列出证券的名单，在名单上的证券都是合乎监管规定的，因而被认为是“合法”的，即是可供购买的。
我们的看法是这种引人既定标准和底限的做法应该推广到整个纯粹投资领域中去，所谓纯粹投资就是指单纯以利息为收益的投资。这些立法形式的限制，目的在于提高平均的投资质量水平，保护存款人和受益人避免由不安全证券造成的损失。如果这些法规对于机构投资者是有效的话，那么个人投资者也应该遵守。我们在上文中已经否定了这样一种流行的观点：即普通投资者能够承担比储蓄银行更大的投资风险，所以也就没有必要对所投资证券的安全性斤斤计较。1927…1933年的经历不容置疑的强调，有必要从总体上提高投资标准，而达到这一目的的简单方法之一就是将所有可选择的普通债券限定在以下的范围内：法律规定可供储蓄银行和信托基金投资的范围。这种做法和我们的基本准则非常协调，纯粹投资只能局限于安全性无可怀疑的证券上，那些较次等级的证券只能在明确的投机基础上考虑购买。
以纽约州储蓄银行法为出发点——作为一项实践性的政策，一位个人债券购买者可能通过参照储蓄银行的严格的投资规定而获得令人满意的效果。但是这种做法不能被建议为一种通行的投资准则，因为法律条款本身尚不完美，不能作为目前可得的最佳理论标准。美国各州的做法相差很大，它们中的大多数在一些重要的方面已经过时了；没有一种称得上完全有道理或科学。立法者的出发点不是为广泛的稳健投资建立标准，而是为储蓄银行和信托基金设立仲裁性的限制条款。纽约州的法律通常被认为是此类法律中最完善的，但它也有一系列明显的不足。在形成一个全面的投资标准的过程中，纽约州的法律不是最终的权威，而仅仅是一个指南或出发点。我们下面的讨论将紧紧围绕该法律条款（1934年版）展开，同时在必要时，要对这些条款提出批评、否定或扩充。
纽约州法律规定的一般标准
该法律对于债券投资设定的特殊要求分为七类，我们将逐一进行讨论。
1。政府和企业的性质和区位；
2。企业或其证券的规模；
3。证券的条件；
4。偿付与股息支付记录；
5。收益与利息要求的关系；
资产价值与长期债务的关系；
股本与长期债务的关系。
性质和区位
约束储蓄银行的法律中最显著的特征是将某些债券类别完全摈弃在外。纽约州有关债券投资的法律条款可归纳如下：
被接受的债券：美国联邦政府、州政府和市政府发行的债券；铁路、
煤气、电力和电话公司债券；以房地产为抵押品的
第一抵钾债券。
被排除的债券：外国政府或外国公司发行的债券；有轨电车和供水
公司债券；所有工业债券；金融公司（投资信托公
司、信货机构等）的债券。
全盘否定的谬误——该法律显然代表了这样的观点：被摈弃在外的债券由于其性质不够稳定而不适于储蓄银行投资。如果这个观点完全正确，那么根据我们前面所讨论的理由，所有此类债券也同样不适合保守投资。这种结论将引起金融领域里的革命性变化，因为目前在投资市场中筹集的很大一部分资本将被迫以投机性的价格来获得。
我们的观点是：投资选择范围的显著缩小是由于债券投资者在相当长时期内的不愉快经历造成的，但是对于我们正在讨论的这种全盘否定策略也存在着强烈的反对意见。投资理论应该避免简单的一般化。例如：虽然如第7章所述，工业债券的不稳定有目共睹，但是将这一类债券完全置于投资考虑之外显得既不理想也不实用。确实存在着一定数量的工业证券（尽管占总量的比例甚小）即使用最严格的标准来衡量，其投资价值仍然无可挑剔。这足可证明投资者不应该采取这种全盘否定的政策。而且将投资需求局限在少数优秀企业，容易造成投资渠道不足，从而导致接受一些不良证券—仅仅因为它们属于法定范围之内。而这正是目前利用立法限定投资所带来的不良后果。
先天不足，后天弥补——更加合理的原则也许是：对属于被认为具有先天不足范围内的个别债券提出更高的业绩要求来进行弥补，而不是仅接受属于某些优势类别中的所有债券，对其它的却不屑一顾。可以要求工业债券具有更多的超出利息要求的收益和更小的资产负债率，对于煤气或电力公司的债务工具则可放宽要求。同样的做法也可使用于有轨电车债券。纽约州法律否定了供水公司债券的投资价值，值得注意的是其余大多数州都把此类债券等同于煤气、电力和电话公司债券。似乎没有足够的理由将供水公司债券区别于其他种类的公共事业债券，施以更严格的要求。
外国政府债券——在考虑这方面的问题时，我们遇到了不一样的情况。对于这一类债券，财务分析的介人程度比较低，投资决策通常建立在总体考虑的基础上，比如对一个国家经济和政治稳定的信心，以及对该国努力偿还债务的诚意的信任。所以与其他债券相比，我们更有理由、同时也更有必要形成一个有关外国政府债券作为固定价值类投资的“总体合宜性”的看法。
政治因素——从第一次世界大战起，投资外国政府债券在美国开始显现出重要性。客观地考察从那时起到现在的这段历史，我们不得不得出这样一个不利的结论：从最终结果来看，一张外国政府债券无疑只是一纸无法履行的合同。如果发生不能偿付的情况，债券持有人只有束手无策。即使有特别的收入或财产作为安全保证，一旦这些保证被撤消，债券持有人仍将处于无助的境地。所以，虽然从理论上说，外国政府债券是针对该国所有资源的要求权，但是债务国究竟在多大程度上利用这些资源来偿还外债，极大的依赖于该国的政治因素。世界大战之后国际局势的严重混乱不可避免地造成了一些国家违约，并由此而为其他债务国违约提供了借口。在这种背景下，因为无力偿付的情况已司空见惯，债务人也就不认为这件事有多么的不名誉了。于是，投资者更不可能指望外国政府会在困难时候如何努力偿付其债务了。
对外贸易说——有一种说法认为，重新恢复大规模的国际借贷是恢复全球经济格局平衡的必要前提。但对此说法还存在着广泛的争议。更明确地说，这种借贷未必是恢复和发展出口贸易的必经步骤。不能寄希望于投资者出于理想化的原因，或为了美国出口商的利益而承担不良债务。作为一种投机操作，以1932年的低价购买外国政府债券也许是有道理的，因为有可观的获利可能性。但是如此之低的价格本身就是一个很有力的论据，说明后来以接近面值的价格购买新的外国政府债券是不应该的，无论息票利率有多高。
个别记录说——有一个观点是值得提倡的，投资外国政府债券从本质上与其它投资形式是相似的：具体情况具体分析。拥有良好历史记录的国家应该给予较高的信用等级，它们与业绩良好的国内公司相比，在投资价值上并无差别。美国一些州的法律赋予加拿大极高的评级，并授权储蓄银行购买其债券，而佛蒙特州则还接受比利时、丹麦、英国、荷兰和瑞士政府的美元债券。
下面我们列出不同国家的美元债券列表，它们的信用等级分类标准是这些债券在1932年严重萧条时的市场表现：
1。以投资性价格出售债券的国家：加拿大、法国、英国、荷兰和瑞士。
2。以投机性价格出售债券的国家：阿根廷、澳大利亚、奥地利、玻利维亚、巴
西、保加利亚、智利、哥伦比亚、哥斯达黎加、古巴、捷克斯洛伐克、丹麦、多
米尼加共和国、爱沙尼亚、芬兰、德国、危地马拉、希腊、海地、匈牙利、日本、
南斯拉夫、墨西哥、尼加拉瓜、巴拿马、秘鲁、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、萨尔
瓦多和乌拉圭等。
3。介于上述二者之间的国家：比利时、爱尔兰、意大利、挪威和瑞典。
在第一投资组的五个国家中，法国和英国在1921年一1922年间的萧条期中，其信用等级被认为是投机性的：也就是说，在我们罗列的42个国家中，只有3个（即加拿大、荷兰和瑞士）国家能够在1932年以前的12年中保持不容置疑的信用等级。
反对购买外国政府债券的两方面原因—上面的数据有力地证实，有两方面原因反对购买外国政府债券。从理论上讲，其信用基础不够稳固；从实际来讲，其实际表现也乏善可陈。看起来，要使投资者对外国债券这个类别的不利态度发生改变，国际环境还有待显著改善，具体表现就是在相当长的一段时期内国际间的债务能够得到准时的偿付。
加拿大债券因为其一贯良好记录和美加两国的紧密关系，无疑可以幸免于这种全盘否定。而个人投资者出于个人的或统计学的理由，也可能认为其它国家拥有同样高的信用度，从而愿意购买这些国家的债券作为高等级的投资。事实可能证明这种做法完全有道理，但是至少在某些年份里，投资者还是应该将购买外国政府债券看作是避开外国债券这一基本准则的一个例外，要求它们具有极高的稳定性和安全性。
外国公司债券——从理论上讲，无论一家公司多么景气，其债券的安全性不可能超过该公司所在的国家的政府债券。通过税收权力，政府享有对商业资产和收入的无限优先要求权；换句话说，他能够夺走私人债券持有者的资产，用于偿还国家债务。但在现实中，政治因素为行使这种税收权力设置了明确的限制。所以我们能够找到这样的例子：虽然一国政府垮台了，但是该国的公司仍然能够偿还美元债券C22
和政府债券相比，外国公司债券有利于投资者的一面是：持有人在公司无力偿付债务的情况下享有明确的法定权利，比如没收抵押品。因此，外国公司比一个独立的国家承受更大的偿债压力。但是需要指出的是，能够导致政府债务无效的条件必然会给该国公司债券持有者带来不利影响。即使该公司保持着充分的独立性，政府对资金转移的限制也将阻挠美元利息的支付。23而且债券持有人与其资产的遥远距离，以及政府法律的阻挠，都可能破坏抵
押品的实际价值。由于这些原因，我们前面得到的反对将外国政府债券作为固定价值投资的结论同样适用于外国公司债券。
规模
规模非常小的企业的债券没有资格作为保守型投资工具。面对意外情况，小公司更显脆弱，而且可能因缺少与银行的密切关系或技术资源方面陷人困境。所以非常小的公司从来不可能向公众筹资，而只能依赖于私人资本，那些出资人被授予利润分享权和对管理的直接发言权。出于同样原因，我们也反对投资小村庄或小城镇政府发行的债券。谨慎的投资者在选择市政债券时，一般会避免那些少于某一人口数量的城市。
要想确立一个最低规模要求，就必然会有一个缺点，即分界线的任意性。没有任何数学方法可以精确地确定公司或城镇规模达到何种水平即可纳人投资者的考虑范围。实际上，建立任何定量标准，比如高于利息要求的利润边际，或债券类债务与股票或资产价值的关系，都有这个困难。所以必须认识到，所有这些“临界点”都是凭经验大约估计的，如果投资者认为更有道理，完全可以采用其它标准。但是尽管选择标准带有一定的任意性，它无疑还是在避免投资者购买不安全证券方面具有一定的实用价值。
纽约州法律条款——纽约州的法律在界定储蓄银行的投资工具时，对规模底限提出了各种标准。对于市政债券，与纽约州接壤各州的人口底限标准是1万，其它州则为3万。对于铁路债券，发行公司须至少拥有500公里标准规格的铁路线，或每年至少1000万美元的营业收入。铁路公司的非抵押债券和收入债券除满足其他特殊要求之外，其可供支付股息的净收入须在1000万美元以上。对于煤气或电力公司，则要求其在发债前的连续5年中，年平均总收入超过100万美元；对于电话公司，这个数字是500万美元；对于债券的发行规模，也有明确的规定。煤气或电力公司的发债规模须不少于100万美元；而电话公司须高于500万美元。
对于这些要求的一些批评——这些关于总收入底限的数字似乎不是从一般债券投资者的立场上确定的。对于铁路公司基于里程或收入的两个不同标准，既模糊不清，又毫无必要。1000万美元这个数字本身定得太高，它会将象班戈和阿鲁斯土克这样的铁路公司排除在外。在1930年一1933年的萧条中，该公司一如既往保持了令人满意的经营业绩，在同类企业中可称凤毛麟角。同样缺乏根据的是，电话公司的500万美元标准和煤气、电力公司的区区100万美元标准，这一条将使1927年前的美国三州电话和电报公司的债券排除在储蓄银行的投资范围之外，但其债券在后来的表现无疑非常优秀。我们相信下面提出的规模底限标准，虽然不可避免地会有一定的任意性，但更适合稳健投资的实际情况：
最低规模要求
市政当局：……………………………………2500人：
公共事业企业：………………………………200万美元总收入；
铁路系统：……………………………………300万美元总收入；
工业公司：……………………………………500万美元总收入；
工业债券及其规模因素—因为根据纽约州法律，储蓄银行不能投资工业债券，所以对其规模底限未做规定。我们曾在前文中表达过这样的观点：工业债券可以被列人高等级债券的范围之内，前提是必须有更高的安全标准。过去10年的经验表明：对于比铁路或公共事业公司更为突出的不稳定性风险，工业企业的主导性规模或至少是相当程度的规模可以提供有效的保护。一位接受了近期教训的审慎投资者也许有理由将他选购固定价值债券的范围局限在每一工业类别中的前六强之内，并可能再弓｝人500万美元年收入的底限要求。
这种底限标准可能会招致批评，由于其过于严苛，如果它们被广泛实施（实际并不可能），经营状况良好的中型企业将不可能通过发行普通债券来进行筹资。我们的结论来自于近期的非常情形，有理由相信，如果美国工业企业的总体情况趋于稳定，这个结论将会失效。但是除非这种趋于稳定的趋势实际出现，否则对于在投资水平上购买工业债券这个问题，我们仍倾向于采取这一苛刻态度
大规模本身不足以保证安全——引入规模底限标准并不意味着巨大的规模本身保障了繁荣和财务实力。如果债券类债务的比例高得失常，最大的公司也将是最弱的公司。而对于铁路、公共事业和市政当局，规模的庞大并不带来实际优势。一家电力公司的总收入是2000万美元还是1亿美元，并不能对其债券的安全性带来实质影响；同理，一个75000人的小城镇也可能比一个数百万人口的城市信用更佳。只有在工业企业范围内，我们才认为大型公司的债券比中型公司债券拥有先天的优越性；但即使在这一领域，大型公司的良好的统计业绩也是使其规模上的优势真正可靠的必要条件。
对其它条款的反对——纽约州法律对无抵押的铁路债券有额外的规定，即支付利息之后的净收入须达到100万美元。我们不认为这么规定有道理，因为我们已经对过分关注是否有抵押品提出过反对。对于公共事业公司发债规模实行额外的底限标准在逻辑上也有漏洞。如果公司的规模足够达到总收入的要求，那么其发债规模越小则支付利息、偿付本金也越容易。立法者很有可能是为了避免发债规模过小而导致市场流通性不佳。而我们认为投资者对市场流通性的强调通常是过头了，所以在关于以发债规模作为债券投资的一般准则这个问题上，我们不赞成追随法律上的要求。
＇11＇正文 第9章债券投资的具体标准（续）
证券的条款
在此标题下涉及的内容包括债券的安全性，影响付息的条件以及到期日。双联合同中规定的转换权或类似特权，本身当然非常重要，但是它们并不构成固定价值投资决策的决定因素。
根据纽约州的法律，在公共事业类债券中，只有那些有抵押的债券才能被购买。然而，（无担保的）铁路公司债券也在可接受的范围之内，前提是其收益和红利记录满足比抵押债券更严格的要求。该州法律也允许以与信用债券相同的条件购买收入债券（即那些付息义务取决于收入的债券）。
过时和无道理的限制—我们的看法是上述限制既早已过时，又无理可言。考虑到我们在第6章中曾特别强调反对特别看重特定的担保品，那么就不难理解我们为什么不赞成将任何一类无担保债券理所当然地排除在投资考虑范围之外，或制订任何有利于抵押债券而不利于信用债券的明确标准和要求。
毋庸赘言，如果其它所有方面都势均力敌，当然应该首先考虑购买第一抵押债券，而第二抵押债券也当然要比非抵押债券具有优势。于是，理智的投资者在考虑购买信用债券时，其要求总是比购买第一抵押债券时更苛刻一些（特别是在收益覆盖率方面）。但是，对于后者的青睐程度取决十个人的判断和倾向，并没有量化的标准。
收入债券比信用债券地位更低——纽约州法律将所有无担保公共事业债券排除在外，这种做法未免过于严苛。同样没有道理的是，它以与铁路信用债券相同的标准接受铁路收入债券。不同的收入债券，其具体条款内容差别甚大，区别在于对于有些债券来说，只要有收入就�
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