次贷危机与房地产泡沫　：掌握房价走势预测的方法-第6部分

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　　前面已经谈到，房屋租金、国家利率政策和人的心理预期等也是影响房地产价格的重要因素。其中利率政策对房地产业的影响，在次贷危机爆发的过程中可见一斑。那么中国的利率政策是怎样的呢？
　　请看图5…17，1999～2004年，中国金融机构法定贷款利率水平一直在下调，2002年2月～2004年10月，利率仅为558％，2004～2007年中国处于加息周期，2007年末利率小幅下调。个人住房贷款利率水涨船高，2007年个人住房贷款利率不断上调。请看图5…18，2007年大部分时间里住房贷款利率都在上调，仅在2007年末小幅回落。考虑到次贷危机爆发后，美国不断降低利率，因此为避免国际热钱过多流入中国，未来1~2年中国利率很可能不会大幅上调，而是维持在目前水平——进入2008年后中国人民银行多次上调存款准备金而不是提高利率正是这种策略的反映。因此我们预计2008年利率政策对中国房价的影响有限。
　　图5…17中国历次金融机构法定贷款利率调整情况
　　说明：自2004年10月29日起，金融机构（城乡信用社除外贷款利率不再设定上限。城市信用社和农村信用社贷款利率最大上浮系数为贷款基准利率的23倍，下浮幅度不变。
　　数据来源：中经网产业数据库。
　　图5…18个人住房贷款利率调整情况
　　数据来源：中国工商银行住房贷款利率。
　∩支配收入
　　巧妇难为无米之炊，收入达不到一定水平，自然无力购房，收入水平高了，有能力买房的人才会多，买房的人多了，房子供不应求自然会抬高房价。因此收入也是影响房价的重要因素。从图5…19可以看出，房价与年人均可支配收入都是逐年上涨，但总的来说收入增长得更快。因此从收入水平快速提高这一情况来看，中国未来房价继续高速上涨的可能性是很大的。但目前我国部分城市的房价收入比已经很高——这一点我们在后面章节还会分城市详细讨论，同时，房地产市场往往存在大量投机者——也就是那些“炒房团”，而投机者的购买愿望通常受可支配收入变化的影响比较小。综合两方面影响来看，可支配收入的快速提高对房价的拉动将十分有限，而且不排除部分城市房价增幅放缓甚至下降的可能。
　　图5…19历年人均可支配收入增长率与销售价格增长率之比较
　　数据来源：中经网产业数据库。
什么影响了中国房价（3）
　　掌握房价走势预测的方法
　　租赁价格
　　人们购房是为了满足居住需要，而租房也可以满足这一需要。因此如果租赁价格较低，而房价相对较高，那么选择租房而不购房的人会更多。请看图5…20，从1998年以来，在大部分年份，租赁价格指数都高于销售价格指数，这说明房价的上涨速度要快于租赁价格的上涨速度，换句话说购房不如租房划算。从这一点上来讲，未来很可能有更多的人选择租房而不是购房，因此房价有下跌的可能。
　　图5…20房屋租赁价格指数与销售价格指数对比
　　数据来源：中经网产业数据库。
　　通货膨胀
　　通货膨胀率对房价也有一定的影响——在通货膨胀率较高的年份，百姓手里的钱贬值快，通常会鼓励人们更多投资不动产，从而拉动房地产的需求，这会对房价有一定的推动作用。请看图5…21，我们不难发现2007年我国通货膨胀指数达到了1997年以后的历史最高水平，这在很大程度上将鼓励中国老百姓更多地去投资房地产。因此，从这个因素来讲，中
　　图5…21历年通货膨胀率与销售价格增长率（％）
　　数据来源：搜数网。国未来1～2年房价还会高速增长。但任何事物都具有两面性，通货膨胀必然也增加了老百姓购买其他生活用品的支出，因此高通货膨胀率还会降低居民购买力，从而降低房地产的需求。综合两方面来看，通货膨胀对中国房价走势的影响比较有限。
　　房地产企业景气程度和企业家信心
　　房价会不会涨、值不值得投资很大程度上撒于人们的心理预期，而判断人们的预期往往凭借两个指标，那就是房地产企业景气指数和房地产企业家信心指数。景气指数又称景气度，是对企业景气调查中的定性指标通过定量方法加工汇总后形成的综合性数量指标。通过其上升和下降的动态变化，反映和预测经济发展状态及其变化过程。目前我国编制的企业景气指数在0～200点的范围内上下波动，指数大于100表示经济处于上升、繁荣的景气状态，反之，景气指数小于100时，表示经济处于衰退、萧条的不景气状态。企业家信心指数是根据企业家对企业外部市抄济环境与宏观政策的认识、看法、判断与预期而编制的指数，用以综合反映企业家对宏观经济环境的感受与信心。图5…22是历年来各季度房地产企业景气指数和房地产企业家信心指数。其中景气指数最高的2004年也是房价增长最快的一年。进入2008年以来，房地产企业景气指数和房地产业企业家信心指数锐降。从这个指标来看，有些房地产企业很可能会迫于经营压力而降低房价。
　　同时，两个指数实际上反映了整个社会对房地产这个行业发展前景的预期。因此，当两个指数极速下跌的时候，也代表着整个社会对房地产行业的预期在发生变化。而这种心理层面的变化往往是十分危险的——从下一章谈到的几大泡沫事件中大家可以清楚地看到这一点——一旦人的预期发生改变，常常会如“羊群效应”所描述的那样采取几乎一致的行动，投机者疯狂抛售楼盘，购房者“隔岸观火”、“持币观望”，这将对房地产业形成致命打击。
　　图5…22历年各季度房地产行业景气指数及企业家信心指数
　　数据来源：中经网产业数据库。
　　4对中国房价走势的判断
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　　综合上面各方面因素的分析，我们对未来3～5年中国房价的判断是：
　　增幅放缓
　　未来1～2年中国商品房的供应量会保持高速增长，但自2007年以来，房地产购买量大幅下跌。这很可能迫使部分房地产企业降价销售，以避免陷入财务危机。同时中国利率水平和通货膨胀水平都处在历史高位，导致居民用于衣食住行的开支全面提高，而房屋租赁价格增长速度已经连续多年低于房屋销售价格增长速度。综合各种因素来看，未来3～5年中国房价的增幅将放缓。
　　存在下跌可能
　　房价增幅放缓会对购房者和房地产投资者的心理产生微妙的影响。历次泡沫事件以血的教训告诉我们——人的心理预期的改变是非常可怕的。一旦房价增幅低到一定程度，超过房地产投机者的机会成本，他们很可能大批抛售房地产，引发市持慌，使更多的人非理性地抛售房地产，从而引发房价暴跌。
　　大幅下跌的可能性不大
　　受中国城市化水平不断提高的影响，中国房地产市场的潜在需求量将保持在较高水平。因此房价下跌可能会吸引更多的人来购买房地产——有巨大的需求作支撑，因此预计未来3～5年中国房价大幅下跌的可能性不大。
我国城市房价将走向何方
　　掌握房价走势预测的方法
　　1如何预测房价走势
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　　要对未来房价进行准确预测是一件非常困难的事情，因为影响房价的因素实在太多，而且影响机理非常复杂。这里推荐一个简单的预测城市未来房价走势的方法，用这种方法仅需要知道四个指标便可以对未来1年房地产价格上涨幅度超过59％（我们称之为大幅上涨，这也是2004～2007年中国35个大中城市各年度商品房价格上涨的平均水平）的概率进行预测，预测正确率在82％以上。这是本人所承担的一个国家建设部项目的阶段性成果，是根据统计学上LOGISTIC回归分析的原理设计的，有兴趣的读者可以向本人索冗体原理。书归正传，以下介绍如何操作。
　　搜集四大指标
　　如果要对A城市未来1年房价的走势进行预测，需要具备四个指标。
　　第一个指标是A城市本年相对上年的商品房竣工面积增长率（简称竣工增长），这个指标代表该城市未来一年商品房供应量的变化。
　　第二个指标是A城市本年相对上年的商品房销售面积增长率（简称销售增长），这个指标代表着该城市未来一年商品房需求量的变化。
　　第三个指标是A城市本年房地产销售价格指数（简称本年房指），这个指标代表着该城市目前房地产价格的变化趋势。由于价格本身往往受自身变化的影响，或者说价格的变化往往有惯性，因此需要考虑这个指标。
　　最后一个指标是本年金融机构五年以上基准贷款利率变动的百分点数（简称利率变动），也就是年末的利率减年初的利率。这个指标反映国家利率政策的调整趋势。前面已经谈到，利率政策是国家调控房地产市场最为重要的手段之一——在美国次贷危机中这一点可谓淋漓尽致。
次贷危机的本质——泡沫
　　掌握房价走势预测的方法
　　在17世纪的荷兰，一种郁金香球茎的价格曾经在三年里，涨到原价的5900％，然后在7天内，暴跌至高价的10％；在18世纪的英国，一家公司的股票前6个月涨幅高达700％，而后5个月下跌63％，而且这只股票几乎被全英国的人所追捧。上述事件与美国次贷危机在本质上是一致的，都是泡沫的生成和破裂过程。本章将为您解读次贷危机的本质——泡沫。
泡沫——扰乱世界经济的幽灵
　　掌握房价走势预测的方法
　　美国次贷危机始自房价下跌，然而房价下跌仅是次贷危机的导火索，或者说压死骆驼的最后一根稻草，并不是次贷危机的根本原因。次贷危机从本质上讲是一种泡沫的破裂。
　　关于泡沫，可以这样来解释——一类或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主（通常是那些投机者），推动价格进一步上涨，然后是人们对这种资产涨价的预期突然改变，导致价格暴跌，最后以金融危机告终，或者以繁荣的消退告终但不爆发危机（CKindleberger，1978）。不难发现，上述过程与肥皂泡的破裂有些相似，因此人们常常把这一过程称做泡沫。
　　泡沫就像一个幽灵，在最近30年游荡在地球村，骚扰着不同的人家，几乎当今世界所有主要的经济体都曾吃过他的苦头。泡沫破裂的故事在当今世界经济中可谓愈演愈烈，正如现任美联储主席伯南克所言：“从20世纪80年代起，主要工业国家均经历了股票和房地产价格‘泡沫兴起—泡沫破灭’的多个显著周期。全球金融体系不稳定性显著增加。”
　　在次贷危机之前，人类历史上有九大著名的泡沫，最早的当属17世纪的荷兰郁金香泡沫。
　　17世纪荷兰郁金香泡沫
　　17世纪日本江户时代元禄泡沫
　　18世纪英国南海公司泡沫
　　20世纪20年代美国股票泡沫
　　20世纪80年代日本房地产泡沫
　　1994年墨西哥为主的中南美洲泡沫经济
　　1997年东南亚金融危机
　　2000年美国因特网泡沫
　　2003年美国房地产泡沫（2007年演变为次贷危机）
荷兰郁金香泡沫
　　掌握房价走势预测的方法
　　郁金香的到来
　　郁金香是一种百合科多年生草本植物，长有三四枚粉白色的广披针形叶子和鳞状球茎，原产地为土耳其，土耳其人送给这种美丽的植物一个好听的名字Tuber1d，含义是“像包着头巾的伊斯兰教少女一样美丽”。郁金香的生物学名Tulipa，即来自于此。
　　谈到荷兰郁金香的历史不可以不谈到园艺学家克卢修斯。1554年，奥地利驻君士坦丁堡的大使在奥斯曼帝国的宫廷花园里初次见到郁金香，感叹之余，他把一些郁金香种子带回维也纳，送给他的好友——维也纳皇家花园的园丁和植物学家克卢修斯。经过克卢修斯的悉心栽培，郁金香种子得以在欧洲大陆发芽、生长、开花。1593年，克卢修斯受聘担任荷兰莱顿大学植物园的主管，于是把一些郁金香球茎带到荷兰。
　　与郁金香同时流传开的，还有一个美丽的传说——古时候，一位美丽的少女住在雄伟的城堡里。三位勇士同时爱上了她，并把各自的传家之宝送给她——一个送了顶皇冠，一个送了把宝剑，还有一个送了块金块。看着三样宝贵礼物的少女不愿伤害任何一位勇士的心，于是向花神求助把自己变成花朵。花神开始并不忍心，但后来，看这位少女整日苦恼，便答应了她的请求——把这为美丽少女变成了郁金香——花朵像皇冠，绿叶像宝剑，球茎像金块，美丽的郁金香就这么诞生了。
　　美丽的花朵、美丽的名字和美丽的传说使郁金香迅速得到荷兰人的喜爱。一时间，郁金香成了荷兰上层社会谈论的焦点，对郁金香的热爱和追逐成为一种时尚，并流传到了德国、法国等其他欧洲国家。
　　投机者的介入
　　郁金香以及那个美丽的传说在荷兰被传播的时候，也正是荷兰“尼德兰革命”（1566～1609年）蓬勃发展的时期。“尼德兰革命”是人类历史上第一次成功的资产阶级革命，经过革命洗礼后，荷兰堪称当时世界上最为发达的资本主义国家，拥有当时世界上最强大的船队，商船数量多达15万艘，掌握着世界海上霸权，被誉为“海上马车夫”。而荷兰首都阿姆斯特丹也成为世界贸易和金融中心，并于1608年，建成世界上第一个具有现代意义的证券交易所。荷兰人无与伦比的冒险和开拓精神帮助他们铸就了一个时代的辉煌，但也正是这种冒险精神，点燃了这个国家难以想象的郁金香投机热情。
　　上层社会对郁金香的追捧逐渐变成全民的时尚，拥有和种植这种花卉逐渐成为享有极高声誉的象征，郁金香的价格不断攀升。机敏的荷兰投机商开始大量囤积郁金香球茎以待价格上涨。囤积进一步提高了郁金香的价格，价格的不断攀升又进一步助长了荷兰人的投资热情。
　　全民狂热
　　由于价钱节节上升，参与郁金香囤积的人们赚得盆满钵满。很多人开始对炒作郁金香并不感兴趣，但后来看到投机商们大赚其钱，最终也按捺不住诱惑，加入到郁金香炒作的行列中。甚至很多人变卖家产把更多的钱投入郁金香的买卖，希望赚取更多的金钱。到了1634年，荷兰几乎已经百业荒废，全国上下都在为郁金香疯狂，整个民族都在狂赌。
　　与此同时，欧洲各国的投机商也纷纷云集荷兰，参与这一投机狂潮。为了方便郁金香交易，阿姆斯特丹的证券交易所甚至顺应潮流开设了固定的郁金香交易市场。随后，在鹿特丹、莱顿等城市也开设了固定的郁金香交易场所。苏格兰历史学家查尔斯&8226；麦凯记录下了这段盛况：
　　“谁都坚信，郁金香热将永远持续下去，世界各地都会向荷兰发出订单，无论什么样的价格都会有人付账。……无论是贵族、市民、农民，还是工匠、船夫、随从、伙计，甚至是扫烟囱的工人和旧衣服店里的老妇，都加入了郁金香的投机。无论处在哪个阶层，人们都将财产变换成现金，投资于这种花卉。……在没有交易所的小镇，大一点的酒吧就是进行郁金香交易的‘拍卖场’。酒吧既提供晚餐，同时也替客人确认交易。这样的晚餐会，动辄会有二三百人参加。”
　　到1636年，郁金香的价格已经涨到了骇人听闻的水平。以“永远的奥古斯都”（SemperAugustus）为例，这种郁金香在1623年时售价为1000荷兰盾，到1636年涨到了5500荷兰盾，到1637年2月，则涨到了6700荷兰盾——足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅的价格！再以“维特克鲁嫩”为例，1637年1月，15磅重的普通郁金香品种“维特克鲁嫩”的球茎，市价为64荷兰盾，到2月则涨到了1668荷兰盾！
　　疯狂的订购，结果郁金香现货已经无法满足需要，“精明”的投机商开始提前购买第二年才能收获的球茎，并将订单进行交易——球茎的期货市场也诞生了。期货交易中，不需要实际支付全额货款，这进一步加剧了郁金香的投机。加之当时期货市场的各种制度尚不健全，使得商人们在期货市场上买空卖空，操纵价格，结果郁金香的价格不断创出历史新高——仿佛郁金香的价格永远都不会跌下来。
　　泡沫破裂
　　到1636年底，再蠢的人也都明白，郁金香的价格已经远远偏离了其合理价值，但大家谁也不愿最先退出这场类似“击鼓传花”的游戏，仍然不断重复着买入—升值—卖出—再买入的过程，仍然沉浸在郁金香不断升值带来的快乐之中——这后来被称为博傻理论。
　　博傻理论的逻辑是：即使人们完全清楚某物已经估价过高，但还是会购买它，因为该物的价格仍在上升，还会有一个更大的傻瓜来接手。因此只要自己不是最大的和最晚接手的傻瓜，就能赚钱。博傻的故事在荷兰一直上演到1637年2月4日——这个永远被载入史册的日子。
　　这一天发生的事情似乎永远都会是一个谜，在此之前，所有的郁金香交易都在非常顺利地进行着，谁也说不清楚为什么在这一天突然有那么多人开始抛售郁金香。大量的抛售使得市场陷入了极度恐慌。郁金香球茎的价格如自由落体般，一泻千里，暴跌不止。荷兰政府发出紧急声明，认为郁金香球茎价格无理由下跌，并劝告市民停止抛售，但这些努力毫无用处。七天后，郁金香的价格平均已经下跌了90％，而那些普通品种的郁金香更是贬得一文不值，甚至不如一个洋葱的售价。
　　几乎是在一夜之间，不知有多少人——富有的商人、大贵族、小商小贩、普通老百姓都成为不名分文的穷光蛋，更惨的——那些借钱炒作的人——则背负了几乎一辈子都不能偿还完的债务。为避免导致更严重的社会动荡，荷兰政府于1637年4月27日宣布强行终止所有合同，禁止投机式的郁金香交易。这意味着被无数荷兰人持有的郁金香球茎再也不会回到先前的价格了——荷兰人彻底绝望了！
　…过郁金香事件的打击，荷兰全国的经济陷入一片混乱，使之陷入了长期的经济大萧条。17世纪后半期，荷兰在欧洲的地位也受到英国有力的挑战，世界的经济和金融中心也随即从荷兰移向英吉利海峡对岸的英国。有趣的是当世界经济中心从荷兰转移到英国的时候，泡沫也跟着去了英国。
美国次贷危机中的泡沫
　　掌握房价走势预测的方法
　　美国次贷危机在本质上与荷兰的郁金香事件、英国南海公司是一样的，都是泡沫破裂的过程，只不过郁金香事件中破裂的泡沫是郁金香球茎，南海公司事件中破裂的是南海公司股票，而美国次贷危机中破裂的泡沫有两种——一种是房地产，另一种是次级按揭贷款支持的金融衍生产品MBS和CDO。
　　低利率政策催生的房地产泡沫
　　从2000年开始，为了遏制世界性的经济衰退，以及避免美国“9&8226；11”事件之后可能出现的国际金融市场的动荡，美联储积极推行低利率政策，仅从2001年1月至10月就9次降息，联邦基金利率从年初的65％降至25％，贴现率从60％降至2％。受其影响，美国住房按揭贷款的利率也不断下调——无论是固定贷款利率还是浮动贷款利率都不断下调。
　　低利率带给美国老百姓的信号是“借钱利息可以忽略”，“不借白不借”。在购房者看来，“房子早晚要买，现在贷款利率这么低，与其晚买还不如早买”。因此，低利率政策极大刺激了美国老百姓的借贷冲动。从2001年开始，美国住房贷款发放额连续三年大幅提高。美国住房需求空前旺盛，从2001年到2005年，美国住房销量连年创新高。在巨大需求的拉动下，美国房价也开始攀升。从2002年开始，美国房价进入快速上升时期。房价的上升，使购房者产生了“追涨”心理，使住房需求市场更加旺盛，价格继续攀升。仅在2004年6月至2005年6月，美国房价就上涨了1343％——这种上涨速度在国内看来根本算不了什么，因为我国每年房价上涨都在10％左右，但是，对于美国这样一个房价走势相对温和的市场而言却是一个惊人的涨幅——美国过去的房价在一个长达18年的周期中，累积涨幅仅仅为15％贾图挤压楼市泡沫是避免次贷悲剧的捷径［N］上海证券报，1343％是美国20多年来的最大同期涨幅。
　　在房价飞速上涨的同时，美国的居民收入水平并没有相应增长，如图6…1所示，美国家庭收入中位数在2001～2005年不仅没有增长反而有所下降，因此美国房地产市场的旺盛和房价的上涨，并没有购买力的提升作支撑，仅仅是低利率政策刺激的结果。而如果这种低利率政策消失，美国房地产市场的火暴必然随之消失，房价也将下跌。
　　图6…1美国家庭收入历年中位数变化情况
　　说明：单位为美元，已经转化为2006年可比价格。
　　数据来源：美国人口局。
　　房地产泡沫催生的金融衍生品泡