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次贷危机与房地产泡沫 ：掌握房价走势预测的方法-第7部分
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数据来源：美国人口局。
房地产泡沫催生的金融衍生品泡沫
由于房价不断攀升，房贷公司开始更多地向低收入家庭放贷——也就是前面所说的次级贷款。发放次级贷款虽然风险高（低收入家庭更容易违约），但次级贷款的利率也高，同时房价不断攀升，这就形成了房贷公司看似完美的逻辑——“次级贷款利率高，如果低收入家庭不违约，房贷公司可以获得高利息收益；一旦低收入家庭违约，只要收回房产拍卖即可——房价不断攀升，因此拍卖也不会赔钱”。
在贷款利率比较低的2001～2003年，低收入家庭尚能承担次级贷款的利息，因此次级贷款的违约率很低。低违约率暂时掩盖了次级贷款的高风险，发放次级贷款的公司获得了巨大收益。在示范效应的带动下，更多的公司开始热衷发放次级房贷。2001年以后，次级房贷的规模迅速扩大，2003年达到4000亿美元，到2004年突破1万亿美元2005年增加到14万亿美元。次级房贷在美国房屋抵押贷款中的比重从1999年的2％左右增加到2004年的近12％，至2006年第四季度，该比例已接近15％。在房价不断攀升的日子里，次级贷款留给房贷公司的印象似乎只剩下了“高收益”。
前面已经谈到，美国的金融体系高度发达，次级贷款被汇成资产池，并发行以这些次级贷款为基础资产的初级资产证券化商品MBS，然后MBS又被汇成新的资产池，再发行以MBS等初级证券化商品为基础的高级资产证券化商品，如CDO。不难发现，无论MBS还是CDO，或是其他与次级贷款相联系的资产证券商品，其价格都将由次级贷款的价格来决定，而决定次级贷款价格的，有两个最为关键的因素，一是次级贷款的利息，二是次级贷款的风险——这个风险主要由违约率决定。因此，当次级贷款的“高风险”特性被暂时掩盖起来的时候，以次级贷款为基础资产的MBS、CDO等各类金融衍生品的“高风险”必然被“暂时掩盖”。次级贷款支持的各类资产证券化商品的价格开始不断攀升，发行次级债券的公司和来自世界各地的次级债券投资者——包括中国的几家银行，当初都获得了巨大收益。在投资者眼中，次级贷款支持的MBS和CDO也变成了“低风险＋高收益”的代名词，一时间次级债券受到前所未有的追捧，出现“供销两旺”的火暴局面。
债券发行机构更多地发行以次级贷款为基础资产的MBS，这类MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3％迅速上升至2006年的13％。其中非政府机构“功不可没”——2000～2006年，非政府机构“重点”扩大次级贷款以及ALT…A级贷款支持的MBS的数量，极大地增加了MBS市场的风险。
“高收益伴随高风险”是经济学的基本常识，然而在高收益面前，美国的金融机构和来自世界各地的投资者就像当年荷兰的郁金香球茎投资者、英国南海公司股票的投资者一样，又一次把这条基本的规律抛在脑后，又一次开始了“击鼓传花”的博傻游戏——大家也都知道次级债券不可能永远受到追捧，但也都很“坚信”自己不会是最倒霉的一个，在次级债券下跌之前自己能够全身而退。
图6…2美国非政府机构发行的各类MBS
说明：2007年为第一季度的数据；单位：10亿美元。
资料来源：根据美联储相关数据整理。
泡沫的破裂
⊥像历史上所有的泡沫一样，是泡沫就有破灭的那一天，只是或早或迟的问题。从2004年开始，美联储开始不断调高基准利率，次级房贷的利率也不断水涨船高，低收入家庭承担的利息越来越重，还款压力越来越大，终于开始不堪重负——很多低收入家庭开始选择违约。从2004年开始，次级按揭贷款的违约率不断攀升，次级贷款“高风险”的一面开始显露，而且人们渐渐发现次级贷款的违约率比当初预想的要高得多！这个信号传导到次级债券市场便是“次级债券的基础资产出现了问题——流入资产池的现金流将大大低于预期”。一时间，次级债券的价格暴跌，接着是发行次级债券的贝尔斯登等公司的股票价格暴跌，然后是投资者对整个美国经济前景的担忧，继而是美国整个金融市场的大动荡——这也就是本书第二章所描述的情景。
中国房市存在泡沫吗
掌握房价走势预测的方法
泡沫，阳光下能够折射美丽的七彩光芒，而一旦破裂就会消失殆尽，化为乌有。人们通常用它来比喻某一事物所存在的表面上繁荣、绚丽多彩、兴旺而实际上虚浮不实的成分，如经济泡沫。近年来，“房地产泡沫”这个词汇愈加频繁地走进我们的视野，那么房地产泡沫到底是怎么一回事，它很可怕吗？它真的来到了我们的周围吗？我们应该如何去判断、测量、评价它呢？本章将带您去揭开房地产泡沫的神秘面纱……
什么是房地产泡沫（1）
掌握房价走势预测的方法
1房地产泡沫的含义
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在日常生活中，人们大量地使用“泡沫”这个词，经常把某一产业在一定时期内的发展状态称之为“××泡沫”，例如：“房地产泡沫”、“股市泡沫”等等，就像一个肥皂泡一样，可以吹出绚丽多彩的气泡，但没有内涵，一旦破裂，繁荣景象就消失殆尽。用泡沫来形容一个经济实体在某段时间的迅速繁荣，然后又急剧下降的兴衰过程，是十分贴切的。
那么，经济学上对“泡沫”的准确定义是什么呢
金德尔博格（CharlesPKindleBerger）在《新帕尔格雷夫经济学辞典》中，对泡沫的产生、膨胀、破灭的全过程做出了经典的描述：“泡沫状态这个名词，随便一点说，即是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，因而对资产本身的作用和盈利能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机而告终DictionaryofEconomics，P49edbyDonald，Rutherford，Routledge，1992。”
泡沫本质上是一种价格运动，是一种经济失衡现象，是由于市场预期的狂热，使得资产价格被高估，一旦市场发现这种价格的高估，并且这种高估超出了市场的容忍能力，价格就发生了回调。所以泡沫的本质在于资产市场定价的高估，高估是产生市场回调力的源泉。在泡沫经济中，由于过度投机，造成虚假繁荣的表象，泡沫最后必然破灭，进而导致社会震荡，甚至经济崩溃。
“房地产泡沫”是资产泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济。它一般是指由房地产投机引起的房地产价格脱离市场基础价格的持续上涨现象。通常表现为在经济繁荣期，地价飞涨形成泡沫景气，但到达顶峰状态后，市场需求量急剧下降，房价大跌，泡沫也随之破灭。因为建筑产品系劳动产品，其价格相对比较稳定、比较容易判别，所以房地产泡沫实质上是指地价泡沫。地价泡沫则是指土地价格超过其市场基傣定的合理价格而持续上涨曹振良，傅十和房地产泡沫及其防范中国房地产，2000（2）：7。
根据经济学的解释，房地产泡沫是由于虚拟需求的过度膨胀导致价格水平相对于理论价格的非平稳上涨。泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，即泡沫破裂，它的本质是不可持续性。
房地产泡沫的存在意味着投资于房地产有更高的投资回报率。在泡沫膨胀期间，大量的资金集聚房地产行业，投机活动猖獗。而一旦泡沫破灭，不仅导致经济和社会结构的失衡，而且还极易带来金融危机、生产和消费危机以及政治和社会危机。
2解读房地产泡沫之谜
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房地产作为商品及实物资产的性质是为人们提供使用功能，同时也体现了其社会财富价值，其表现为金融资产的某些特征，为投资者提供了投资选择。
房地产内在属性决定了房地产泡沫的形成机制。房地产由土地和地上建筑物构成。因此，房地产具有实体性和虚拟性、投资性和消费性、不动性和流动性等相互对立的属性。土地资源的实体稀缺性和垄断性以及土地价格无限性共同决定了房地产供给的有限性和信息不对称性，从而引发人们对房地产价格走高的心理预期，进而诱发房地产投机行为产生。此外，诸如经济的高增长、城市化进程的加快以及各种利好事件，如北京奥运会等都会促成人们对房地产“涨价合理”的预期。
房地产业特殊的供求关系
房地产业的特殊性在于严重的供给约束。在资本、劳动力、土地三要素中，土地供给弹性最小。由于房地产供给弹性较小，而需求弹性较大，因此房地产企业有天然提高价格的倾向。在经济持续增长时期，商品房的均衡价格会持续上升，并依靠套利活动实现。
由于土地资源的稀缺性、垄断性、不可再生性，以及房地产的开发周期长，因而从长期决定了房地产的供给是一定的，从短期看，它的供给缺乏弹性。在一个充满投机的房地产市场中，投机需求曲线是不规则变动曲线，当价格升降幅度较小时，曲线仍按正常情况进行，当价格升降幅度较大时，价格越上涨，需求就会越旺盛，而一旦价格下降，需求则又会大幅度下降。如果这种需求增长是由经济增长支持的、与实体经济相符合的有购买力的需求，无疑会促进房地产的发展。但若是由于房地产业的高利率而引致出的非合理性投机行为所形成的虚假需求，则会导致市场的虚假繁荣。
这种局面一方面会使人们错误预测不动产收入（如地租将进一步上升；另一方面，利息作为让渡资本使用权、承担风险所索取的报酬，由于价的节节上扬容易使人们错误地低估投资的风险，利息率会呈降低趋势。结果使由地租、利息率折算而来的不动产价格被人为地推上巅峰，最终超过实体经济所能承受的范围，泡沫崩溃。这时，需求量又急剧下降，而供给却成惯性继续上升，市场出现大量无市场高价空置房，开发企业纷纷被套牢、破产、倒闭，形成大量银行不良资产，从而危机进一步展开，推动土地的虚拟资本脱离实体经济，泡沫得以放大产生。
投资者预期
…济学认为，预期是人们参与经济活动时对未来状况的一种判断，是一种复杂的心理活动。其本质是对同当前决策有关的经济变量的未来值的预测肖剑房地产泡沫：现象、特征及危害［D］上海：上海社会科学院，2007。
通常情况下，若对未来市场预期价格上升，现实价格也会随着上升；反之若对未来市场预期价格下降，现实价格也会随着下降，这就是所谓的“自我实现的预期效应”。
预期有两个明显的特点：第一，预期的同质性，即经济主体对资产价格的走向具有共同的预期，一大批人对资产价格的涨跌方向看法相同，而这种共同的预期是形成泡沫的基础。第二，需求与价格预期的正反馈。当市场参加者预期未来的价格会上升，结果随后的市场价格走势证实了自己的初始预期，于是他们就可能会进一步产生对未来的价格继续上升的预期，而这种预期也就会再次导致市场价格在该时期内上升。以此类推，市场价格会越来越高，这样就形成了正反馈过程。
对房地产未来价格的非理性预期造成了投资者对未来房地产投资高回报的设想，大量的货币资本投入到有限的土地买卖市场中，推动地价不断上涨，进而使房地产价格不断攀升；当泡沫破灭时，房地产价格急剧下跌，投资者预期价格还要下跌，房地产商纷纷抛售其持有的房产，于是供应量大幅增加，同时又无人肯接手买入而使需求量减少，这样就加剧了价格的下跌。
过度投机
什么是房地产泡沫（2）
掌握房价走势预测的方法
由于土地供给的稀缺性，使得土地市场呈现出需求弹性大而供给弹性小的特点。随着人口数量的不断增加和工业化、城市化的发展，人类社会对土地的需求不断扩大，土地价格将急剧上涨，由于稀缺性，市场在短时间内无法增大供给量，从而使需求与供给之间的差距进一步拉大，在这种情况下，有限的土地价格飞涨，严重脱离了其实有价值而产生地价泡沫，这是房地产泡沫产生的内在动力郑家华中国房地产泡沫研究［D］北京：对外经济贸易大学，2007。
在具有投资品性质的房地产市场中，如果投机者对房地产价格上涨形成了共同的心理预期，为了在未来高位抛出获利，他们会选择低价大量买进，房地产价格从而被抬高。在非理性预期和“羊群效应”的作用下，投机者和资金大量涌入房地产市场，导致需求量急剧增加，进一步推动房价上涨，从而吸引后继投机者和资金的进入，甚至使得投机需求取代真实需求成为市场主体，形成恶性循环。投机需求完全脱离了实体经济领域，投机者并不在意资产本身的使用或盈利能力，只希望能在较短的时间内获得价差收益，但投机收益有可能引起实体经济领域中价格的异常波动，从而产生狂热、泡沫、恐慌之类的脱离市抄济条件的经济现象。
金融自由化和宽松的货币政策
房地产业是一个资本密集型产业，房地产的开发有赖于雄厚的资金，随着房地产开发规模的不断扩大，银行贷款成为了开发商的主要资金来源。房地产行业的高报酬率，使许多银行在贷款操作过程中，违反法律法规的规定，向开发商发放大量违规贷款，从而使行业进入门槛降低，造成过度开发，金融风险不断堆积，使泡沫产生的可能性增加。
正是由于金融资金的支持，房地产的后继投机资金才会大量跟进，为房地产泡沫的产生提供了基础。随着金融开放以及金融体系发展，以金融为代表的虚拟经济与实物经济相背离的趋势日益明显，新建立的金融体系和金融制度为泡沫的产生供了直接的制度性根源。金融自由化动员了更多金融资源，充分发挥了市场机制在资金流动中的作用，资本流动性大大增加，其中部分资金促进了泡沫的形成与膨胀。
此外，宽松的货币政策和低利率导致货币供应量迅速增加，流向房地产的资金过快增长，对房地产的需求迅速增加。
面对巨额的外汇储备和本币升值的压力，我国政府曾采用了宽松的货币政策抵消升值的压力以防本币大幅升值。对因巨额外汇储备而投放的基础货币不予冲销收回，并且通过低利率、低银行存款准备金率等办法投放大量货币，货币供应量增长很快，流动性过剩现象突出。2002～2006年我国货币供应量持续较快增长，2002年底，流通中的现金M0、货币M1、货币和准货币M2分别为1727843亿元、7088219亿元和18324694亿元，到2006年底，流通中的现金M0、货币M1、货币和准货币M2分别增加到2707262亿元、12602805亿元和34557791亿元，分别是2002年的157倍、178倍和189倍。
在通货膨胀的市场预期下，银行存款利率低于物价上涨率，实际是一个负利率或接近负利率，将钱存入银行实际在一天天地“缩水”或获利甚微。持币不如购物，于是社会资金纷纷涌向最具保值增值价值的房地产。
信息不对称
在完全竞争市场环境下，房地产的市场价格应等于其重置价格，并受供求关系的影响。房地产交易是开发商和购房者双方的博弈。在这种博弈中，购房者是相对弱势主体，开发商则是强势主体，因为二者之间存在着严重的信息不对称。在信息不对称的情况下，过度的投机炒作常常会导致投资者过高地估计未来收益。与其他任何市场一样，房地产市场的变化也是永恒的，各种动态因素的变化都会引起房地产市场的变化。但是，在信息不完全的情况下，投资者对变化的市场很难做出及时、准确的判断，加之，房地产开发的周期较长，使得开发商的有效供给常常滞后于变化的市场需求，从而加快泡沫的生成。可见，信息的不对称不仅会扭曲市场对房地产供求关系的正常反映，也是房地产市场盛行投机炒作的一个重要原因。
政府干预失误与权力寻租
由于以住宅为主的房地产具有投资和消费的双重特性，因此，政府对房地产的干预比其他任何市场都要多得多。其干预的方式除了城市规划、土地政策、利率政策、税收政策、鼓励和引导企业和私人投资外，还包括政府直接投资或以转移支付方式进行投资。与市场机制的作用一样，政府的干预也不是万能的，它也会产生正、负两种效应。当其利用手中的权力为自己的短期政治、经济目标服务时，就不可避免地会导致政府干预的失误，甚至失败。而房地产业又是一个与诸多产业高度关联的产业，这意味着房地产不仅自身投资规模大，其乘数效应也非常大。在房地产业高速发展时，它会带动诸多产业的共同发展。但是，当房地产业发展违背了价值规律，产生泡沫时，其泡沫破灭产生的负效应也会波及其他行业。
在经济快速发展、房地产业成为支柱产业的时候，如果不注意土地供应总量的控制，或失去控制，尤其是集体农用土地改变用途失控，就会导致房地产开发过热，增加盲目性。房地产开发要与本地区的经济基础、人口规模相适应，否则就会过热，进而引发泡沫。在这种情况下，如果媒体导向发生错误，产生房地产泡沫就在所难免，这是非常值得警惕的。
权力寻租是指在不完善的市场机制中，少数拥有特权的人凭借其权力进行不平等竞争从而获得超经济收入的行为，一般伴随着所谓“权钱交易”现象。转轨时期，中国土地供应的“双轨制”是造成土地市场权力寻租的根源。政企不分的体制所引发的官办公司与政府部门千丝万缕的联系则为权力寻租打开方便之门。同时，权力寻租者为了捍卫其既得利益，又进一步强化土地供应“双轨制”以及政企不分的经济体制。土地市场中的权力寻租严重破坏了市抄济的公平竞争机制，使市场的资源配置功能丧失，导致真正进行房地产投资开发的市场主体由于拿不到土地或被迫高价转让土地而逐步退出市场。权力寻租者们炒买炒卖国家给予的出让土地使用权的垄断权力，以权谋私，权钱交易，成为土地投机、地产泡沫形成的原因之一。
历史典型房地产泡沫危机回顾（1）
掌握房价走势预测的方法
前车之鉴——历史典型房地产泡沫危机回顾
世界上许多国家和地区都曾不同程度地发生过“房地产泡沫”危机。其中以美国、日本、东南亚、我国香港地区和海南省的房地产泡沫最具代表性，房地产泡沫的破灭使这些国家和地区的经济出现长期衰退，甚至导致了金融危机。“前事不忘，后事之师”，在细究房地产泡沫的始末中，我们会发现有很多教训和经验值得借鉴……
1美国早就有房地产危机
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美国储贷协会（Savings&Loans）危机
∩追溯的有典型意义的金融房地产泡沫，首先是20世纪80年代美国的储贷协会危机。
美国储蓄与信贷协会（简称储贷协会）是美国的住房金融机构，它吸收存款并提供住房贷款，长期在金融机构中占有重要地位。到20世纪80年代末，储贷协会在美国住房抵押贷款领域已经占据了最大的市场份额。然而，从20世纪70年代末开始，美国利率市场化，协会会员机构的经营开始暴露出很多问题。
储贷协会的长期固定利率抵押贷款，在利率市场化中出现了资产负债期限和利率不匹配、利率上升及金融创新加剧竞争，使储贷协会筹资成本大幅上升，出现利率逆差。经营多元化使资产迅速扩张，涉入不熟悉的新领域。存款人只根据利率而非金融机构的资产质量进行储蓄，储蓄保险未与机构资产组合风险程度挂钩，导致经理道德风险。监管当局采取容忍态度，甚至不愿透露问题。1982年，一半储贷协会会员机构丧失偿付能力，80％面临亏损，挤兑风潮迅速蔓延。
美国政府为了缓解储贷协会面临的困境，在80年代初放宽了对储贷协会的限制，允许其在房地产、证券、保险等领域与商业银行展开业务竞争。许多储贷协会机构从此开始将业务转向高收益、高风险的消费贷款、商用不动产贷款和商业贷款，最终渡过危机。20世纪80年代美国在利率市场化、减税等刺激下房地产投资大规模扩张，1980年商业银行房地产贷款占贷款总额的40％。然而，1986年国际石油价格暴跌，1987年股市“黑色星期一”加速了房地产萧条，23个大城市房屋空置率达20％。通过机构关闭和银行信贷收缩，美国房地产泡沫破灭了。这使许多储贷协会出现资不抵债的现象，至80年代末，储贷协会总亏损额已达到5000亿美元。这迫使政府只能动用资金来保证存款人的�
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