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财报就像一本故事书-第6部分
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面对企业真实的经营绩效与竞争力
获利是企业经营绩效的最重要衡量指标，一般公认会计准则希望协助经理人及投资人公允地衡量获利。身为一个经理人，必须以更严苛的态度，面对企业“真实的”绩效。当你发现自己公司的关键竞争指标（例如营业成本与营收的比率、资产报酬率或存货周转率）长期、持续地输给主要竞争对手（例如Kmart之于沃尔玛、惠普之于戴尔），会不会有种心惊胆战的感觉？财务报表无法告诉你应该采取什么作为，但它直截了当地吐露企业相对竞争力的强与弱，促使经理人重新反省自己是否有效地执行管理活动。此外，投资人也应该避开那些由财务报表就可以明显看出缺乏竞争力的公司。
美国如何成为全球第一大经济强国
远在1835年，年轻、才气纵横的法国思想家托克维尔（Alexis de Tocqueville，1805～1859），在其名著《论美国的民主》（Democracy inAmerica）一书中提出了一个问题：为什么当时欧洲和美洲之间的贸易，大部分被美国的商船所垄断？他的答案是：美国商船渡海的成本，比其他国家商船的成本低。但是，想要进一步解释美国商船何以有这种成本优势时，可就有点儿困难了。美国商船的建造成本不比别人低，但是使用时间比别人短；更糟糕的是，美国商船雇用船员的薪水还比其他国家的商船高，表面上看来真是一无是处，毫无优势。托克维尔却认为：美国商船之所以拥有较低的成本，并非来自有形的优势，而是因为心理与智力上的优势。
为了印证这个论点，托克维尔在书中生动地比较了欧洲水手与美国水手航海行为的不同。欧洲水手做事谨慎，往往等到天气稳定时才愿意出海；在夜间，他们张开半帆以便降低航行速度；进港时，他们反复地测量航向、船只和太阳的相对位置，希望避免触礁。相较之下，美国水手似乎爱拥抱风险。他们不等海上风暴停止就急着拔锚起航，日以继夜地张开全帆以增加航行速度，一看到显示快靠近岸边的白色浪花，就立刻加速准备抢滩。这种不畏风险的航海作风，使得美国商船的失事率远高过其他国家的商船（这种风险颇能解释为什么要支付水手较高的薪资），但这种航海作风确实能缩短漂洋过海的时间，并大幅降低成本。
以19世纪初在波士顿进行的茶叶贸易为例，美国商船在将近22个月的航行中，除了到达目的地——中国广州采购茶叶之外，整个航行途中都不再靠岸补给，水手们只以雨水及腌肉果腹。相对地，欧洲商船一般会停靠几个港口，补给淡水与新鲜粮食。这种艰苦的航海生活，让美国商人的茶叶比英国商人的每磅便宜5分钱，取得价格优势，进而扩大了市场占有率。至于为什么美国商船建造质量不良，托克维尔在访问一个美国水手后豁然开朗。那位水手理直气壮地说：“航海技术进步得这么快，船只可以用就好，质量不必太好，反正用坏了就换。”看到美国商船狂热地追求速度及拥抱风险的行为，托克维尔当时就大胆地预测：“美国商船的旗帜现在已经使人尊敬，再过几年它就会令人畏惧……而我不得不相信，美国商船有一天会成为全球海权霸主。美国商人注定要主宰海洋，正如古代罗马人注定要统治全世界一样。”如同托克维尔所预言的，百年之后，美国果真成为全球第一大经济强权。
无形资产决定长期竞争力
托克维尔的观点是进步的，现代会计学界的研究也指出，对企业的经营而言，无形资产比有形资产更为重要。19世纪时，美国商船的竞争力主要来自于他们的企业家精神。试想如果没有这种无惧沉船的冒险精神，他们如何与拥有经验丰富的水手、设备精良的欧洲商船竞争？又如何能以些微的成本优势，在大西洋的贸易战争中胜出？
美国水手所拥有的无形资产，是他们身为新兴民族自然流露的冒险犯难性格，并不需要额外的投资。然而，现代的企业如果想拥有高竞争力的无形资产，必须进行系统的、持续的投资。例如企业用于研究发展（R&D）的支出，虽然其未来效益的不确定性太高，基于会计学的谨慎性原则，被归类为当期费用而不是资产，但是研发活动确实是创造无形资产的重要来源。著名的会计学者莱夫（Brauch Lev）曾估计，每1元的研发支出，在未来平均可产生20％左右的投资报酬率，效益能延续5至9年。因此，为了加强竞争力，国际级企业莫不积极从事研发活动。（表81汇整了2005年部分知名企业研发支出占营收的百分比。）因此，所谓企业经营的“磐石”，不是财务报表上的土地、厂房、设备，而是企业家精神和良好的管理制度，离开了这些，有形资产便很容易变成“流沙”。不论是有形资产还是无形资产，它们的价值都建立在“能为企业创造未来实质的现金流量”之上。针对这个观点，本章稍后将进一步阐述。
“内在价值”与资产评估
在资产价值评估中，最重要的观念是“内在价值”（intrinsic value），也就是资产价值中可以用未来获利能力合理解释的部分。更具体地说，内在价值指的是资产在它存续期间所能产生的现金流量折现值（present value）。
我们不妨用以下的例子，说明内在价值、折现等概念，以及如何衡量一个资产或一项投资案的内在价值。
……
巴菲特强烈地主张，利用折现的概念来衡量投资案，是财务上最适当的做法，所有会计或财务学的教科书也和巴菲特的观点一致。但是，由本节的讨论可以发现，未来薪资、投资报酬率，甚至汇率变动等因素，都会造成内在价值的改变。
“内在价值”的广泛应用
内在价值有非常广泛的应用，凡是能产生未来预期现金净流入的资产，都适用通过折现来评估内在价值的方法。
如果一台机器每年可产生5万元的净现金流入，并且效益可持续20年，在市场利率水平为10％的假设下，这台机器的内在价值应该是多少？我们可套用前文将5万元现金折现20次后再全部加总的程序，计算出该机器的内在价值为425 680元。凡是理性的投资人，都会要求卖方以不高于内在价值的金额出售该机器，否则就不愿购买。
折现的道理也能用在企业购买其他公司股票（即转投资）的决策中。在第四章中，我们讨论了商誉（goodwill）的计算方法——购买其他企业股权的金额，超过它合理的账面净值（重估后的资产减去负债），超额就是商誉。如果一家公司每年能为你带来5万元的净现金流入，并且持续20年，在假设10％的投资报酬率之下，利用对未来现金流量的折现，推算出这个企业的内在价值是425 680元。如果你真的以425 680元购买这个企业，而它的财务报表的账面净值只有200 000元，便必须承认225 680元的商誉。
内在价值的观念也可用于负债金额的衡量。假设某公司发行一种特殊的债券，借以在资本市场筹措资金，这种债券不必还本，只要每年年底支付债权人5万元，连续20年，则发行此债券对企业真正的经济负担是多少？在这20年之间，虽然该企业总共必须支付债权人100万元，但就折现的角度来看，把5万元现金折现20次再全部加总，此债券对企业的实质负担是425 680元。又例如企业租用一台机器20年，每年必须支付租金5万元，而资金的机会成本（如市场利率水平）为10％，按照折现的计算方法，该租约对企业造成的负债也是425 680元。
利率的变动对资产与负债都会造成重大影响。如果你拥有的资产使你享受每年年底固定5万元的净现金流入，而市场利率由10％下降至5％，则资产的内在价值会从425 680元上升到593 438元（请参阅之前EMBA教育折现值的计算）。相反地，若一个保险公司必须支付保险人每年5万元退休金，连续20年，当市场利率由10％下降至5％，该笔负债会由425 680元大幅增加到593 438元。
由此我们可以看出，即使没有交易发生，只要利率或汇率发生变化，就会对企业资产及负债产生重大影响。有时候，资产与负债同方向变动，且金额相当，如此就能抵消利率变动对公司财务结构的影响。企业通常会使用衍生性金融商品，以缓和利率或汇率对企业造成的财务冲击，这种行为称为“避险”。不过，如果衍生性金融商品操作不当，有可能越避越险，产生巨额亏损。
……
资产比负债更危险
对一般人而言，资产代表有价值的事物，应该是好的；而负债代表存在的财务负担，应该是坏的。然而，对企业管理阶层来说，资产却比负债更加危险。理由很简单：资产通常只会变坏，不会变好；而负债通常只会变好，不会再变坏。很少会有银行或投资机构看到一个公司负债比率极高，而仍然勇于提供贷款，或者愿意进场投资。其实许多公司负债比率之所以偏高，常常是资产价值出乎意料地快速降低所造成。下面让我们检视几个资产价值恶化的例子。
资产通常只会变坏，不会变好
存货会因价格下跌造成重大损失
美国美光半导体（Micron）以生产DRAM为主要业务，因为自2002年第三季以来的DRAM产品价格下跌超过30％，美光必须在第四季承认高达1。7亿美元的存货跌价损失，使得该年度亏损金额高达4。7亿美元。曾经是华尔街化工类股宠儿的OM Group，2003年11月4日发布高达1亿美元的存货跌价损失。一天之内，它的股价由27美元暴跌至8。75美元，跌幅达68％。
创下信息产业存货跌价损失最高纪录的公司是著名的网络设备供货商思科（Cisco）。2001年5月9日，思科宣布了高达22。5亿美元的存货跌价损失，这个巨额损失源自于管理阶层的误判。20世纪90年代，思科营业额由7亿美元增长到122亿美元，平均年增长率为62％。思科认为网络设备爆炸式的需求将持续，因此不断地增加存货，但是当景气突然反转时，这些存货的价值立刻暴跌。存货跌价损失的消息一经公布，当天思科的股价由20。33美元跌到19。13美元，下跌幅度为6％。一般而言，科技产业的产品生命周期较短，三个月到半年间若无法顺利售出，价值往往会荡然无存。加上科技产业存货中的在制品质量难以查证，也很容易造成后续评价的误差或扭曲。
应收贷款会因倒账而造成重大损失
花旗银行1967年至1984年的首席执行官温斯顿（Walter Winston）留下这么一句名言：“国家不会倒闭。（Countries never go bankruptcy。）”1982年，即使墨西哥政府片面宣布停止对外国银行支付利息及本金，震惊国际金融界，温斯顿对回收发展中国家的贷款仍旧信心满满。正是因为这种信念，温斯顿在20世纪70年代才会率领美国银行团，大举放款给发展中国家。尽管后来美国政府介入斡旋好几年，仍看不到明显成果。之后，1987年5月，花旗银行新任首席执行官里德（John Reed）率先向市场宣布，给发展中国家的贷款中，有30亿美元可能无法回收，占花旗银行拥有的发展中国家债权总金额的25％。在花旗的带头下，美国贷款给发展中国家的前十大银行，纷纷进行类似的会计认列，光是在1987年第二季，它们所承认的坏账损失总计就超过100亿美元。在接下来的20世纪90年代，国际金融界一片凄风苦雨，多达55个国家出现还债困难，总共倒债3350亿美元，对发展中国家的放款平均22％左右无法回收。银行家曾以为，对国家放款的资产质量坚若磐石，结果却发现自己踩在流沙上。
长期股权投资因投资标的经营不善，成为壁纸。
部分公司经由现金增资或银行贷款取得巨额资金，转投资往往十分浮滥。更糟糕的是，有些公司投资的子公司，主要目的是购买母公司产品，以虚增业绩进而操纵股价。有些上市公司常以海外子公司作为塞货的工具，子公司向母公司所购买的产品，又往往无法顺利销售。这些海外子公司其实不具有经济价值，资产负债表却不能公允地呈现。
过分复杂的转投资，就算没有操纵母公司股价的动机，也会造成企业管理的死角。例如已经在台湾下市的太平洋电线电缆公司（太电），它所转投资的子公司与子公司再转投资的“孙公司”就高达130家以上，多半亏损累累。就连当时太电的首席财务官，也搞不清楚每家转投资公司的详细财务状况，更谈不上有效的管理。
资产质量与未来愿景
假设你是一个银行家或投资人，当知道以下资产负债表的信息后，试问你是否愿意贷款或投资这家公司：
A公司资产总共是21。6亿美元，遗憾的是，经过多年的亏损，A公司已经赔光了当初股东投入的所有资本，并产生负10。4亿美元的股东权益。经由会计恒等式得知，A公司的总负债金额是32亿美元（21。6亿＋10。4亿）。
对一个上市的企业而言，这种负债远大于资产的情况很少发生。
前几年我在台湾大学教授EMBA的会计课程时，盖住A公司的名称，只显示上述的资产负债表给学生看，获得学生们压倒性的负面评价，类似“经营不善”、“地雷股”等警语不绝于耳。你是否也和我的学生们看法相同呢？当我宣布答案，告诉大家A公司就是大名鼎鼎的网络书店亚马逊之后，同学们纷纷改变看法，强调亚马逊未来获利的前景亮丽，这种因未来远景而忽略目前经营问题的心态在当时并不奇怪。
在网络泡沫还没吹破前，投资人普遍存在的热烈信心，使亚马逊在1999年每股股价曾高达132美元，市值为1380亿美元。当2000年网络泡沫破灭时，亚马逊最低股价曾跌到每股6美元，市值只剩下28。5亿美元。尽管亚马逊目前的股东权益仍是负数，但已脱离历史低潮。2006年11月，亚马逊每股股价约43美元，市值到达136亿美元。一个亏损累累的公司，凭什么有这个市值？买亚马逊股票的投资人，是不是站在流沙上？如果依第四章关于商誉的说明，打算并购亚马逊的公司，必须把它的购买总值都列在商誉一栏。以一个经理人或投资人的立场来看，你会不会对这种无形资产心惊胆战呢？至于这个问题的答案，完全要看亚马逊能否在未来继续获利，并创造正的经营活动现金流量。
负债通常不会变坏
太多的负债绝对不是好事。但必须明白的是，负债通常只会变好（不用偿还），而不会变坏（最多按照原来金额偿还）。我们来看以下几个例子：
* 1982年，墨西哥宣告无法支付其国际债务，引发发展中国家的负债危机。1994年，通过美国政府的安排调解，最后18个发展中国家与各大银行达成协议，把高达1900亿美元的负债减免了600亿美元。
* 在亚洲金融风暴横扫时，由于韩国政府积极地介入协调，大宇集团（Daewoo Group）与外国银行团（以花旗银行为首，总共约200个银行）达成协议，取消平均约60％的银行负债，总金额高达67亿美元。
* 2003年伊拉克战争后，伊拉克政府一直寻求完全取消其1200亿美元的外债。据报道，美国及其他工业大国倾向同意。日本在2005年11月时，同意免除伊拉克80％的债务，以协助该国的重建计划；2005年12月时，伊拉克也与国际货币基金组织（International Moary Fund，简称IMF）协议在18个月内逐步免除其债务；目前美国、英国及俄罗斯均已在该协议中承诺免除伊拉克的债务。时至2006年，伊拉克的外债已经从1200亿美元降低到300亿美元。
高负债的确有害，但它的危害显而易见，企业或银行一般不会一开始就犯错。负债会成为问题，经常是因为资产价值缩水，或获利能力萎缩所造成。例如，2001年台湾的亚世集团因旗下的大亚百货及环亚饭店发生财务危机而受到关注。在20世纪70年代，亚世集团董事长郑周敏借着土地投资建立起多元化事业体系，全盛时期号称拥有千亿新台币以上资产。乍看之下，该集团250亿元的负债并不算高，但由于当时台湾房地产业长期低迷，资产大幅缩水，实际的负债比率远高于账面所显示的数字。更糟的是，大笔土地的流动性较低，想瘦身都十分困难。由此可知，负债问题常是资产减损问题的延伸。
……
管理资产减损才是重点
公允地表达资产减损的情况，是近年来财务报表编制最重要的发展方向之一。但是，对公司而言，根本之计还是管理资产减损，避免资产质量恶化。以下列出两项重点加以说明：控制存货跌价风险、控制应收账款倒账风险。
控制存货跌价风险
不同类型的厂商规避存货跌价损失的方法也有所不同，例如通路商可能以“寄销”（consignment）来减少风险。寄销是指制造商完全负担存货跌价的风险，即使产品在通路商的卖场，所有权仍属于制造商；当产品销售出去，才由通路商与制造商拆账。这种寄销的形态，不只是通路商与制造商就个别商品所订定的销售契约，也可扩大为通路商的商业模式。也就是说，通路商只提供销售平台，不介入存货的买卖，目前具有规模优势的通路商（例如沃尔玛），正全力朝着此方向迈进。因此，在寄销的商业模式下，营收增长甚至不需要存货的增长。
此外，通过签订存货跌价保护契约的方式，通路商可让制造商补贴产品价格下跌的部分或全部损失，使本身的存货跌价损失得以减少。通路商除了先签订这种契约外，也须要求经理人能系统地执行这些条款，而不是徒具虚文，这就涉及到经理人的执行力。针对本身拥有的存货，要求加快出售现有存货的速度（存货周转率），是通路商管理的重点。最直截了当的做法，便是把存货周转速度列入卖场经理人的绩效评估指标。
至于制造商，它们主要以先下单后生产、增加存货周转速度来降低存货风险。20世纪80年代，丰田汽车（Toyota）创造了“零库存”（just in time）的管理模式——有市场需求才制造汽车，在制造时才将零部件送上生产线。丰田汽车这种创新的管理流程，大幅降低了汽车成品、半成品及零部件存货的风险。20世纪70年代晚期的克莱斯勒却是个鲜明的对比，由于对景气复苏过于乐观，克莱斯勒大幅增加生产，在需求不振的情形下，汽车存货暴增，甚至必须堆到仓库外面，被媒体嘲笑为“整个底特律都是克莱斯勒的停车场”。克莱斯勒差一点因此倒闭，后来通过美国联邦政府的协助，以及传奇首席执行官艾柯卡（Lee Iacocca）的救援行动，才起死回生。
20世纪90年代，制造业通过供应链进行管理，最卓越的应该算是戴尔电脑。戴尔的存货控制由2000年的6天，下降至2004年的3天，为业界之冠。大中华地区科技厂商的存货管理，以台湾的鸿海（香港上市的富士康为其关系企业）最为著名。鸿海生产线执行严格的材料库存控制，创造了生产成本的竞争力。鸿海工厂的备料时间比同业短，当备料到了一定时间还没出货，就会被打成库存呆料，先折价一半。经理人如果没有严格执行生产计划时间表、准确地拿捏出进货时间，财务报表上的业绩就会变差，甚至会拿不到年终奖金，这种机制使得经理人严格控制材料库存。由此可见，财务报表的每个数字，都必须以适当的管理机制扣紧企业活动，才能产生竞争力。
控制应收账款倒账风险
除了落实客户信用调查外，为避免应收账款发生倒账风险，部分企业会将应收账款卖断给金融机构。这种交易会使公司资产负债表的应收账款金额减少、现金金额增加。不过，卖断应收账款的做法，是否真能解除公司的信用风险呢？这可不一定。部分银行为求自保，在应收款卖断的合约上故意留下灰色地带，要求现金必须存放在该银行，万一有倒账情况发生，银行可优先由该公司存款余额中直接扣款。如此一来，现金并非完全由公司自由支配，反而成为“受限制资产”（restricted assets）。就财务报表公允揭露的精神而言，现金中受到限制的部分，应该在附注中加以解释。就务实的管理来说，应收账款卖断能否达到风险转移的目的，经理人应在相关契约上加以理清。
此外，还有一个使应收账款倒账风险增加的原因：不恰当的绩效评估制度。如果销售人员的奖金完全根据业绩而定，可能会诱使销售人员只顾冲刺业绩，忽略客户是否有还款意愿与能力。信用风险的控制，不该完全推给后段的财务或稽核人员。销售人员站在第一线，通过与客户的直接接触，往往更能有效地评估其信用风险。至于销售人员的奖金发放，应该与应收账款能否回收联系起来，才是根本改善应收账款质量的方法。
啥都没剩下
2004年美国总统大选，寻求连任的共和党候选人布什（George W。 Bush）和民主党候选人克里（John Kerry）竞争得十分激烈，两方阵营莫不挖空心思宣扬己方政绩，并攻诘对方，其中一个嘲讽布什的笑话相当经典。话说布什总统在竞选期间头痛欲裂，幕僚找来美国最权威的脑科医生替他诊断。用最精密的仪器彻底检查后，医生面色沉重地说：“总统先生，您有大麻烦了！”�
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