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郎咸平-操纵-第2部分
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邮懿檠倍疾挥柚闷溃贫诘比赵獯罅抗量杖词鞘率怠Ｎ颐亲⒁獾剑ㄔ诘比找嘣饧笫值恼究眨量樟扛叽�661 万股。假设沃达丰及高盛沽空移动是基于对冲目的，该行动却是针对移动股价而来，但对于联通，在没有进一步关于该公司的特别消息传出时，其股票就没有理由做出调整及沽空，最后的结果仍是股价下挫6。3％，收于9。60 港元。
在移动公布业绩的前后，联通一直被沽空，中伤联通的谣言也不断传出，“大户”亦同时公布其悲观的反应。我们无法估计这些沽空和悲观的预测是否与谣言有关，但结果却是联通股价在8 月14 日至29 日期间跌幅高达19％，沽空者获利甚丰。
为解释联通及移动在此段期间股价走势一致的原因，我们特地对当月恒指期货市场进行观察，结果发现一个特别的现象。
联通、移动股价走势与同期恒指期货
我们把恒生指数期货在2001 年8 月14 日至29 日的点数画出一幅曲线图，再与联通及移动股价曲线图做出对比，发现恒指期货与这两只股票在此段期间的价格波动较为一致。再计算三者的相关系数：如以恒指期货的单日回报率与联通股价的单日回报率作一比较，相关系数是0。76。而恒指期货与移动的相关系数更是高达0。87。由此可以推断，两只股票的价格表现，对当月恒指期货的上下波动起着重要作用。
2001 年6 月1 日联通的市场价值连带移动的市场价值，占了恒指的22％。换句话说，在6 月1 日，两大电信股能够影响恒指15 以上的升跌。值得注意的是，在某个交易日中，如两大电信股的市场买卖记录有大幅度变动，而大市总成交量又无大幅变化，恒指受这两只股票价格影响的情况会更甚。我们看到，联通此期间的日均成交量为2；880 万股，比2001 年下半年高6。93％；而移动日均成交量为4；065 万股，比2001 年下半年更是高达79。3％。相反，香港股市因为经济低迷，成交量比上半年有明显减弱。可见，两只股票的成交量及股价主导了该段期间的恒生指数。
比如说，8 月17 日，移动成交了27 亿港元，占大市总成交近14；联通成交额达6。6 亿港元。两股在一天内分别跌了7。17％及4。41％。它们对当日恒指做出的下调压力便是最显而易见的了。
基于以上分析，我们认为某些机构投资者通过同时沽空移动及联通股票，令恒指下跌，从而在当日恒指期货市场赢得巨大利润。
联通公布中期业绩的前与后
受移动业绩不理想影响，联通在2001 年8 月下旬到9 月12 日中期业绩公布前的一段期间，一直被大比倒沽空。在业绩公布前的10 个交易日内，共被沽空3；009 万股，占总成交量的11。42％。虽然联通9 月初公布了其移动电话用户及长话通信量在2001 年上半年有了可观的增长，但股价依然受不少负面流言、消息及评级所打击。
9 月3 日，市场传闻移动北京及上海分公司会推出单向收费，虽然移动发言人予以否认，但移动股价已下挫7。19％。与此同时，在移动电话市场有可观增长的联通，却在并无特别的消息刺激下仍被沽200 多万股，占成交量的9。15％，其股价跌幅更达8。21％。值得留意的是，港府在当天宣布停售居屋以挽救疲软楼市的利好消息，但恒指仍然在移动及联通的带动下跌了187 点。
在8 月2 日曾列举10项吸纳联通股票理由的百富勤，仅1 个月后（9 月4日），便把联通投资评级调低至“表现差于大市”，目标价由11。9 港元降至6。7港元，比当天收市价还要低29。47％。结果在9 月5 日，联通及移动借着中国移动业务将增发牌照消息的影响，分别下跌了3。16％及3。76％。联通被沽空超过250万股。接着在连续两个交易日内，联通共被洁空超过600 万股。
多家大型证券商亦在此段期间发表对联通中期盈利的预测，高盛及凯基证券对其纯利预测分别为19 亿和28 亿港元。而证券界普遍估计其上半年盈利超过20 亿人民币。9 月10 日，野村证券发表了一则客观但令人困惑的看法：联通往往临近公布业绩前遭投资者刻意压低股价，而该行却又维持其“落后大市”的评级。
9 月11 日是联通公布业绩的前一天，因预期纯利有增长，部分沽空者开始回购股票。当晚却发生了举世震惊的“9·11 事件”。9 月12 日联通公布中报，净利21。9 亿港元，该数字在各大证券行预测范围内。但股价却因“9·ll 事件”大幅跌至8。2 港元，下跌了0。9 港元，沽空量亦跌至近月的低点，相信业绩公布前沽空的投资者会在此时回购，且获利甚丰。
联通公布中期业绩后，各大证券行如高盛、美林、百富勤又因联通的每月每户平均消费额有所减少，纷纷调低其盈利预测及目标价。联通单在9 月14 日便被沽空600 多万股，股价比上一交易日下0。25 港元，跌至有史以来的最低点。
在联通公布业绩前，香港特区政府宣布停售居屋，市场对未来经济有所憧憬，恒指期货成交量大增，合约成交从9 月3 日的16；204 手升至9 月4 日的22；471手。沽售恒指期货的投资者或炒家为使恒指在短期内不会上升，全力沽售恒指成份股。值得注意的是，在此段期间，汇丰控股及地产股亦受到严重沽压。而这些投资者更加利用了联通及移动的不利传闻，大手沽空两只股票，使恒指缺乏上升的能力。这方面亦可从恒指及两大电信股在这段期间的走势图略窥一二。
野村证券对联通所发表的看法，正好显现了香港市场奇怪的一面：联通出现了超卖现象，是投资者刻意导致的结果，但野村并没有根据市场的惯常定论而建议买入该股票，反而认为联通股价将继续“落后大市”。香港股市被操控，由此可见一斑。
“9。ll 事件”后，因市场缺乏信心，所以股市下调十分正常。但众所周知，中国电信市场较为独立于以美国为首的世界经济体系，国外经济环境转差亦有利于这两家公司以较低的成本（例如购买仪器等）发展网络，而本土电信市场却继续保持发展趋势，所以理应成为资金的避难所。但结果却相反，两只股票在一片沽空声中下跌，恒指也因此受到严重的抑压而缺乏上调的空间，沽售恒指期货的投资者再次获利。
操控两家公司从而操控期指从所有的公开资料中，我们很难找到谁是真正的幕后沽空者或沽空背后的理由，但联通和移动股票被沽空、股价受到操控却是显而易见的。一连串的传闻，多变的盈利估计及评级，个别事件的巧合与机构投资者的态度转变，令人产生如下疑问：联通股价下跌，是真实反映了该公司的市场前景及盈利能力呢，还是受到不利传言和悲观的市场情绪以及有策略的沽空行动的打击？要回答这个问题，我们不得不从较为宏观的角度去考虑。
中国电信业经历了多年的垄断，目前随着市场的开放正呈高速度成长态势。在此过程中，该行业发展需要有清晰而富前瞻性与高效率的政策去配合。虽然有关部门正在努力适应新时代的发展，但仍欠缺高透明度及果断的政策。比如在审批移动电话单向收费、是否容许联通母公司以A 股集资发展CDMA 网络、对违规收费的处理方法等，依然未能有明确的解决方法，从而导致了两大电信公司的前景受到怀疑。而中国电信的两大巨头所制定的发展及竞争策略，以及对属下分公司的监管及统筹，又在一定程度上造成了内部业务相互冲突、盲目发展及恶性竞争。
以上种种，均使香港及国际投资者感到迷惘，并给大家留下了中国电信业高风险的形象，加上全球经济环境不景气及国外电信市场低落，令部分投资者或炒家很容易利用联通及移动的个别消息在香港市场炒作。
自2001 年6 月1 日联通被纳入恒指成份股以来，两大中国电信股市值便占据了恒指22％以上。从当月恒指期货回报率与两家公司的相关数据看，两家公司股价与恒指有超过0。7 以上的关联度。因此大型基金或机构投资者，只要操控了联通及移动股价，便可操纵恒生指数期货。
回望1997 至1998 年的香港金融风暴，炒家们在当年利用港元与美元的不明朗因素及谣言，沽空港元，令港元利率上升，因而影响了股市；同时，他们亦沽售恒指期货和恒指成份股，最后由于股价及恒指大幅下跌而取得了大量利润。2001 年，一些机构投资者又利用中国电信行业的相关消息及谣言，发表一些不负责任的评论，同时沽售恒指及恒指主要成份股而获利。虽然后者规模较小，但两个事件是否有异曲同工之效？
第三章 沽空中国电信套利 MSCI
机构投资人对电信股的操纵手法层出不穷。第一阶段，我们谈到机构投资人在2000 年狙击中国移动；第二阶段，2001 年机构投资人联合狙击中国移动和中国联通以操控恒生指数期货；第三阶段在2003 年，随着中国电信的上市机会，机构投资人又同时操纵中国电信和中国移动以操纵恒生指数而获利。中国电信、移动和联通真可说是三个难兄难弟，而机构投资人的手法可说是日新月异，简直“妙不可言”。我们发现，2003 年以来中国电信一些利好消息的发布并未能充分反映在股价上。例如2003 年9 月10 日，中国电信公布业绩，表现比预期理想，更较中国移动为佳，而小灵通增长亦超出市场预期，种种均应属“好”消息。不过其股价却背道而驰。同日中国电信股价大跌0。125 元，跌幅超过5％，为上市以来第二大跌幅。
值得留意的地方除了好消息并未能反映在股价上之外，中国电信的成交量在业绩公布后第三个交易日出现了不寻常的升幅，可能意味着投资者在大手沽空后于低价补仓。中国电信的股价可能被背后力量操控着，待推至理想高位后大手沽空，再于低价回购，从中谋利。
业绩公布的例子，反映了中国电信的股价在疑被操控的情况下不能反映事实。我们将会详细地分析机构投资者在以下两段时期的活动，并希望从中找出证据证明中国电信的股价变化与大户的操控及沽空活动有关系。
1。2003 年5 月19 日—2003 年5 月26 日
2。2003 年6 月3 日—2003 年7 月9 日
中国电信类股价成交量和MSCI 指数变动关系我们选择以中国联通作为成交量比较之对象，因为它没有在摩根士丹利资本国际中国外资自由投资指数（MSCI China Free Index）中挂牌。
在正常的情况下（2003 年3 月1 日至4 月8 日），中国电信只比中国联通多出1。7 倍的成交量。但在疑被操控的时期（2003 年5 月21 日至6 月11 日），中国电信的成交量却出现大幅增长，令其与中国联通成交量有着4。5 倍的差距。从中国电信与中国联通成交量的比较中，可看出中国电信在疑被操控时期，与中国联通成交量的差距比正常情况下多出2。8 倍。从激增的成交量中，我们有理由相信中国电信正被一股强大的背后力量操控着。
股价不能反映事实，成交量不正常的上升，这些都意味着机构投资者有可能正在操控中国电信的股价。但是，操控又有何目的呢？在研究同业股价与成交量走势的同时，我们发现中国电信与中国移动的股价波动有着颇微妙的关系。我们在比较了中国电信与中国移动在2003 年5 月21 日至7 月30 日的股价曲线图，结果发现中国电信在此段时期的股价升跌几乎与中国移动的波幅完全一致，其单日股价的关连系数更高达0。91。
另外，我们再计算两者沽空活动方面的关联系数。发现以中国电信与中国移动沽空总值（以沽空金额计算）作比较，关联系数0。89；而以中国电信与中国移动沽空量（以股票数目计算）作比较的话，关联系数亦达0。88。
虽然从常理上看，中国电信与中国移动同属电讯业，外界对这两家公司有可能做出同样的前景预测，使其股价波动有着一定程度上的相似。可是两家电信营运商既是同业，自然亦是竞争者，因此对中国电信利好的消息，可能对中国移动的股价构成负面的影响。况且，两者在业务上拥有不同的性质（中国电信以固网业务为主；中国移动则以移动业务为主）。如市场上传出对宽带业务利好的消息，理应不能为移动带来太大的正面影响，因此其股价关联系数高0。91，明显地背后存在机构投资者刻意操控中国电信的股票，使其股价与中国移动走势一致。
资料显示，若根据前文所提及没有被操控的时期（3 月21 日至4 月8 日）计算，中国电信与中国移动股价的关联系数只0。60，大大低于疑被操控时0。9l的关联系数，这是否意味着中国电信与中国移动在5 月21 日至7 月30 日期间同时被背后力量操控？
为了解释中国电信及中国移动在此段期间股价走势一致的原因，我们特地从摩根士丹利资本国际中国外资自由投资指数期货市场作观察，结果发现了一些十分特别的现象。
摩根士丹利资本国际中国外资自由投资指数（以下简称为“MSCI 中国自由指数”）为非内地投资者提供投资于中国股票市场的机会。指数由42 只成份股组成，总市值3；935 亿港元（2003 年10 月8 日）。当中包括在香港上市之红筹股及H 股，在上海及深圳上市之B 股，及在纽约上市之N 股。而在2002 年l1 月29 日，中国电信击退其对手中国联通，被摩根士丹利资本国际正式纳入为MSCI 中国自由指数中的成份股，与电信业的龙头中国移动并列。
跟恒生指数一样，投资者可通过香港交易所买卖MSCI 中国自由指数期货合约作投资及对冲的用途。而MSCI 中国自由指数期货合约每点指数为100 港元，而恒指期货合约每点指数为50 港元，其运作跟恒生指数大致相同。
近年，中国企业已成为一般投资者及机构投资者的追捧对象。加上在全球经济不景气的阴霾下，中国的经济增长更是一枝独秀。这股中国热更使中国股票备受重视。而MSCI 中国自由指数，正好在这股热潮下为投资中国股票人士提供了一个极好的买卖及对冲途径。
MSCI 中国自由指数的波幅较恒指大，即对投机者来说，其预期回报亦随之上升。以2003 年5 月至9 月间为例，MSCI 中国自由指数的平均每日波幅为1。09％，而恒指的平均每日波幅0。76％。另外，MSCI 中国自由指数期货合约每点指为100 港元，比恒指期货大1 倍。换句话说，假若两者同样升一点指数，投资者能在MSCI 中国自由指数中多赚1 倍之多。
中国自由指数成份股当中只有中国电信及中国移动两只电信业股。根据2003 年6 月2 日数字显示，中国电信及中国移动已分别占了中国自由指数加权资本市值的4。50％及29。76％。两者加总的变动就可以带动MSCI 中国自由指数，因此成为机构投资者的狙击目标不足为奇。
在2001 年下半年，机构投资者亦曾利用消息或流言特意去抬高或压低中国联通的股价。而当时中国联通与中国移动相加亦占恒生指数22％的比重，机构投资者更通过同时沽空中国联通及中国移动的股票而拖低恒生指数，藉此获得巨利。前车可鉴，中国电信及中国联通两者均属中国的电信股，同样在相关指数中占有举足轻重的分量，故不能排除中国电信及中国移动与MSCI 中国自由指数的波动是中国联通操控事件的翻版。
为了对此做出探讨，我们比较了在2003 年5 月21 日至7 月30 日，亦即中国电信怀疑被操控的时期中，三者的价格或指数走势图。
中国电信的股价与MSCI 中国自由指数的走势可谓相当一致。同时，中国移动的股价与MSCI 中国自由指数亦有如同出一辙。三者走势的相似度之高，令人难以致信。
我们同时参考了三者的股价（或指数）关联系数。中国电信与MSCI 中国自由指数的关联系数0。94，而中国移动与MSCI 中国自由指数的关联系数更高达0。97，说明三者变动近乎一致。以中国移动而言，其与MSCI 中国自由指数的关联系数在非被操控的时期（即3 月21 日至4 月28 日）已有0。95。根据中国移动在MSCI 中国自由指数所占的比重，这亦属合理。然而，中国电信于非被操控时期，与MSCI 中国自由指数的关联系数仅为0。66，实与上述操控时期的情况相差甚远。再者，中国电信与中国移动股价的关联系数亦由未受操控时的0。59 急剧上升0。9l。种种迹象显示，存在幕后操控者的机会很大。
在中国电信操控事件当中，亦可看到一些机构投资者操控股价的惯用伎俩。他们以发放消息来影响小股民的心理及投资行为，从而达到其目标价格。假若机构投资者欲使股价在短期内大升，他们便会不断发放一些利好消息——不论消息是否夸大失实，借题发挥，甚至无中生有。目的是为将股价推到高位时，大量沽售，拖垮股价后再于较低价位回购，藉以获利。我们从以下两个期间可以观察其操控手法。
初试婴啼（2003 年5 月19 日至5 月26 日）5 月19 日摩根大通表示看好小灵通市场，以及小灵通免费转至3G 之策略。消息传出后股价亦有正面反应。但随后5 月23 日及5 月26 日均出现大手沽空的情况。5 月23 日星期五全日沽空2；000 万股，占总成交量13。9％，然而跌市并未出现。5 月26 日星期一再沽空800 万股，占总成交量11。2％。股价亦在当日下跌近3％。
再下一城（2003 年6 月3 日至7 月9 日）由6 月初至下旬，各大投资银行陆续发出利好消息。详见如下：6 月4 日，瑞银华宝维持买入评级，并调高目标价6 月9 日，多间外资银行调高中国电信的盈利能力6 月10 日，大摩表示在三大电讯股中，首选仍是中国电信6 月18 日，摩通增持中资股，包括中国电信6 月21 日，高盛给予“跑赢大市”的评级6 月22 日，外资猛吸中国电信6 月27 日，荷银选中国电信为三大吸纳股份
一般机构投资者大多会在公司业绩报告公布前后，发放其前景盈利预测及评估。奇怪的是，6 月至7 月并非中国电信派发业绩的时期，不同的机构投资者却不约而同地对中国电信发出利好前景预测及评级，而且消息本身并没有一些前景或业务上的实质理据支持。各机构投资者为推高股价而借题发挥造势，并待高位沽空的目的显而易见。中国电信股价在一连串利好消息下稳步上扬，直到7月9 日全日沽空达l；006 万股，占总成交量11％，股价亦应声下挫，7 月10 日及7 月11 日分别急跌2。44％及2％。
以上所提到沽空及股价急跌的日子（5 月26 日、7 月10日至11 日），MSCI中国自由指数亦跟随中国电信分别下跌。我们不排除机构投资者会借操控MSCI中国自由指数同时图利，以取一石二鸟之效。
第四章 机构投资者交易手法层出不穷
但我感到迷惑的是，香港交易所是MSCI 中国自由指数期货合约唯一的交易平台，而参看香港交易所的资料，MSCI 中国自由指数期货合约的成交量极低，每日平均成交量更低至一张合约而已，而5 月至7 月的月底未平仓合约亦仅为个位数字。尽管从成交量来看，以买卖MSCI 中国自由指数期货合约获利的可能性极低，但基于其与中国电信异常高的股价（或指数）关联系数0。94），我们实在难以否定背后有机构投资者操控的可能性。
那么他们怎样以MSCI 中国自由指数获利呢？其中一个可能性是，机构性投资者的图利战场并非香港交易所的MSCI 中国自由指数期货，而是通过香港特区境内或境外的场外买卖交易图利。事实上，场外买卖的市场一直都十分活跃，尤其在一些境外市场如美国，成交量甚至比官方平台更活跃。市场上很可能存在一些与MSCI 中国自由指数关联的投资工具。而此次中国电信之股价操控正可以此等工具作图利之用。
这个可能性并不可被否决。在场外买卖市场，机构投资者发展出的投资工具层出不穷，往往比官方平台的选择来得千变万化。以中国股市的蓬勃发展，加上中资股票于境内外的活跃交投，机构投资者发展出与MSCI 中国自由指数关联的投资工具实不足为奇。而且，这些投资工具既是场外买卖，便可逃过一般投资者的眼目及官方交易所的限制，为操控行为留下更少痕迹，操控时亦更得心应手。若推测属实，这实际上只是旧酒新瓶的玩法，更可谓是当年中国联通被操控事件的进阶版。
第五章 德隆系：中国独特的“类家族企业”敛财模式
不健全的交易监管机制，令中国的“类家族企业”在敛财模式上与东南亚“家族企业”存在很大差异，但在本质上却是一样的都损害了市场的健康发展。我们发现，亚洲“家族企业”的运作规律是，被置于企业金字塔下层的上市公司的资产，往往会被“控制性股东”运送到金字塔的上层。
产生这种状况的原因是，“控制性股东”对下层的上市公司拥有很强的控制权，却只拥有很小比例的权益。这种不平衡，加上亚洲地区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明，使得“家族企业”将上市公司置于金字塔结构的下层，并且将下层的资产通过关联交易运送到上层，或者将上层企业的危机转移到下层公众公司，损害了小股东的利益。然而在中国，我们发现了�
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