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次贷危机与房产泡沫-第2部分
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都是次贷惹的祸
大多数的次级抵押贷款一般是浮动利率，利率会随着市场利率而变化。很多信贷机构的职员为了业绩在向购房者兜售贷款时会隐瞒这一点，即进行所谓的“猎杀贷款”。这也是很多贷款人如今面临破产的一大原因。
Ruty所借的次级贷款虽说是五年固定利率的次级贷款，但是房地产市场进入熊市，房屋价格大幅下滑，她已经不再赚钱，所以也陷入了财务困境。她现在持有的四套房产，两处是在新泽西，一处在佛罗里达，另外一处在纽约布鲁克林。由于面临按月还贷的压力，这些房产随时都有可能被银行收走。
四面楚歌
佛罗里达的房产是两年前Ruty以25万美元买下的一栋公寓。一年之前，这栋公寓还价值40万美元，但是现在即使卖25万也没人感兴趣，再加上当初购买时的各种手续费，Ruty已经损失惨重。
新泽西的情况也好不到哪里去。其中一处是Ruty在2004年以32万美元买下的， 2007年Ruty以这栋房屋作为抵押再次融资，得到了42万美元新的贷款合同。现在Ruty已经开始不能按时还上月供，她自己说必须要把这栋房子卖到至少38万美元，才能还上银行贷款，以及各种交易费用。但这将是一件非常困难的事情。
另一处在新泽西出租的房产建于2002年，当时的开发商在底层的车库后面又连了一层带厨房、卧室的一居室公寓。这样本来供两户家庭住的公寓可以出租给三户人家。但是最近市政府忽然禁止出租这所谓的第三套公寓，违规者罚款4000美元，而且租客必须搬出。由于这个原因，Ruty的租金收入下降为原来的23，只有2600美元，而这栋房产的月供是4000美元。
纽约布鲁克林豪宅是Ruty最喜欢的，两年前她以935万美元的价格买下这处房产，装修又花了6万美元。在房地产最红火的时候，这栋房子的价格曾经达到120万美元，但也仅仅是曾经而已。Ruty表示即使卖掉这幢房子也不能还清债务。
像Ruty这样在过去一段时间美国房地产市场繁荣时期大赚一笔而如今深陷次贷危机的人并不少见，那么，美国的房地产市场到底怎么了，次贷危机又是怎么爆发的呢？
2从牛市到熊市
………………………
美国房地产市场的特点
美国国土面积辽阔，人口数量少，其人均和家庭居住面积均处于世界前列。根据2006年的统计资料，人均居住面积大概为60平方米，家庭平均居住面积约为170平方米。
美国房地产市场的一个显著特点是二手房占据销售市场的主导地位，这与中国市场有明显区别，中国房地产市场中的待售房屋大部分都是新建房屋。呈现这种特点主要是因为美国人迁徙频率较高，因而房屋换手率很高。以2006年为例，美国国内全年共售出约765万套房屋，其中二手房占到86％沈洪溥，陈玉京近期美国房地产市场的基本特征和走势［J］宏观经济研究，2007（6）。
蓄势待发
人口大量流动推动了美国的城市化进程，在此进程中，土地价格逐渐上升，再加上人工和建筑成本，共同拉升了房屋价格，推动了美国房地产的发展。
2000年，美国中西部和南部平均房价大概是15万美元，东西部海岸郊区平均房价为25万美元左右，两者差距还不到一倍；而在 1970年，两者的差距实际只有15，可见美国房产在部分地区升值速度之快，地区级差之大。但是在1970年到2000年的30年中，绝大多数年份（共18年）美国房价年增长幅度仅为2％，甚至比当时的消费品物价指数（CPI）的涨幅还要小，只有很少的年份超过5％沈洪溥，陈玉京近期美国房地产市场的基本特征和走势［J］宏观经济研究，2007（6）。这为20世纪90年代后期房地产市场的井喷埋下了伏笔。
一项政策引发的房市井喷
进入20世纪90年代以后，美国房地产开始新一轮价格上涨。但真正触发美国房市井喷的是一项政策的变动——美联储的利率政策。
2000年互联网泡沫破裂以及2001年的9？11事件使美国经济备受打击。为刺激经济恢复增长，美联储采取了低利率政策，到2003年6月的时候，联邦基金利率已经降低到1％，达到46年来的最低水平（图21）。在基准利率下调的带动下，房贷利率也不断下调（图22）。在低利率政策刺激下，美国的企业与家庭开始大量贷款对房地产进行投资，美国房地产市场开始出现供销两旺的火暴局面。如图23、图24和图25所示，美国房贷发放数额、房价、房地产销售量从2000年下半年开始全面飙升。
同时，美国的金融创新，即我们前面谈到的次级贷款、次级债券以及其他金融衍生工具，使得美国中低收入阶层在没有良好信用和不需要很多首付款的情况下就可以买房子，进一步刺激了美国人购房的积极性，推动了房地产市场和金融市场的繁荣。
图211990～2008年美联储基准利率
图22美国住房按揭贷款利率
说明：上方线条为30年固定利率贷款的利率，下方线条为1年期浮动利率贷款的利率。
数据来源：美国联邦房地产企业监管办公室（OFHEO）。
图23美国别墅类（Singlefamily）住房贷款发放额
说明：Conventional指常规住房贷款； FHAVA指联邦住房管理委员会（FHA）或退伍军人管理局（VA）担保的住房贷款；单位：百亿美元。
数据来源：美国联邦房地产企业监管办公室（OFHEO）。
图24美国历年住房销售量（单位：千套）
数据来源：美国联邦房地产企业监管办公室（OFHEO）。
图25美国HPI住房价格指数相对上年同期变动情况
数据来源：美国联邦房地产企业监管办公室（OFHEO）。
成也利率，败也利率
房地产市场的持续繁荣，带动了建筑、建材、装修等相关上下游行业的快速增长，从而使房地产市场的状况与宏观经济的发展趋势紧密联系起来，这在很大程度上支撑了美国经济的强势发展。根据部分学者对美国房地产市场与宏观经济的相关性分析，2001年美国房地产市场的发展使已经明显进入衰退期的美国经济的增长率提高了05％。如果不是房地产市场保持繁荣发展，2001年美国经济的增长率就会是全年负增长而不是最终统计的03％沈洪溥，陈玉京近期美国房地产市场的基本特征和走势［J］宏观经济研究，2007（6）。
流动性在推高房价的同时也带来了物价上涨的巨大压力，这迫使美国从2004年6月以后变更了利率政策，结束了从2000年开始的一轮降息，开始收缩银根，试图缩小流动性。从2004年开始，美联储连续17次加息，2006年8月宣布将基准利率继续维持在525％的水平。利率提高使很多购房者望而却步，大量炒房资金也撤出市场，房价开始下跌。持续提高的利率导致80％的次级贷款持有者每月的还款数量在不到六个月的时间里增加了30％～50％梁飙美国次贷危机成因分析中国结构金融网。付不起按揭并被处以罚款的贷款者大量涌现，他们所抵押的房屋被收回拍卖重新进入市场，这又增加了供应量，导致房价进一步下跌。这成为次贷危机的导火索。
二、 按揭贷款金融衍生链条的断裂
图26次贷危机发展路线图
说明：本图的绘制参考了新浪财经、网易财经的相关报道。
图27美国次贷危机爆发放大路线图
说明：本图的绘制参考了网易财经、和讯财经的报道。
房地产市场的火暴，使按揭贷款金融衍生链条上的大部分人都很容易地获取了高额利润，次级按揭贷款的金融链条更是如此，以下案例可使我们更清楚地感受这一点。
1次级贷款与火红的法拉利
……………………………………
加州橙县（Orange County，California）是一个物阜民丰的好地方，即便如此，在这样一个地方开一辆火红的法拉利敞篷跑车还是会有很高的回头率，人们依然会十分羡慕。法拉利的主人，Kal Elsayed，也承认自己似乎有些招摇，但是与他的那些拥有私人飞机的同行相比，也许他已经算是比较克己的了本故事参考资料来源于宁雯，韩羽，朱力，韩松美国次级房贷危机探秘［J］当代金融家。
Elsayed现年42岁，曾供职于美国第二大次级房贷公司——新世纪金融（New Century Financials）9年之久，这9年是美国次级房贷市场空前繁荣的一段时间。在这段时间里，次级抵押贷款业务蓬勃发展使得抵押贷款银行家和经纪人的财富爆炸式增长，正如20世纪90年代的互联网泡沫成就了20多岁的程序员或者80年代的杠杆收购成就了华尔街银行家一样。
Elsayed回忆那段美好时光时说：“你无法想象我们赚了多少钱。而且我们根本用不着做什么，只要每天去办公室露个面就行。”
2风云突变
…………………
当美联储持续加息之后，许多次级抵押贷款的借款人无法偿还每月高昂的贷款，其结果是一些房产被收缴后再次投向市场，变相增加了市场供应量。而且，从2006年开始，美国房地产市场开始衰退，房价逐渐下降。如果手中的房产不能卖出满意的价格，借款人索性就宣称破产（见图28），银行得到的只是价值远远低于贷款金额的房产。一些贷款机构出现亏损以至破产，由于这个原因，次级抵押贷款支持的次级债券也变成了垃圾债券，这又引起了投资于次级债的金融机构和基金公司陷入财务困境。投资者了解到这个信息后，纷纷要求赎回投资，造成基金公司流动性困难，不得不暂停赎回，这引发了投资者的恐慌。商业银行出于安全考虑不肯拆出资金。出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金，次贷危机就演变为流动性危机。市场信心发生动摇，造成美国股市下跌。
2007年4月，美国第二大的次级债发行商新世纪金融公司申请破产保护，标志着美国次贷危机爆发。次级债链条上的许多金融机构破产或出现信用困难。
图28美国各年次级按揭贷款违约比率
说明：横坐标为累计贷款时间（月），纵坐标为违约率。
数据来源：美国联邦房地产企业监管办公室（OFHEO）。
〖1〗
三、 次贷危机向全球的扩散
次贷危机爆发之后迅速向全球扩散，如图29和表21到表23所示。
图29次贷危机的扩散
表21美国次贷危机重大事件之第一冲击波：爆发
2007年2月13日美国次级抵押贷款风险开始浮出水面
汇丰控股为其在美国的次级房贷业务增加18亿美元坏账准备
美国最大的次级房贷公司Countrywide Financial Corp减少放贷
美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial发布盈利预警
2007年3月13日New Century Financial宣布濒临破产
2007年4月3日New Century Financial申请破产保护
表22美国次贷危机重大事件之第二冲击波：蔓延
2007年7月19日贝尔斯登旗下对冲基金损失惨重濒临瓦解
2007年7月31日贝尔斯登总裁沃伦？斯佩克特辞职
2007年8月1日麦格里银行声明旗下两只基金面临25％的损失
2007年8月7日美国房屋抵押投资公司AHMI申请破产保护
2007年8月9日法国巴黎银行宣布卷入美国次级债
国际油价暴跌
2007年8月10日美国抵押贷款机构HomeBanc提交破产申请
2007年8月11日世界各地央行48小时内注资超过3262亿美元救市，其中美联储一天三次向银行注资380亿美元
2007年8月14日美国欧洲和日本三大央行再度注入超过720亿美元救市
2007年8月15日美国KKR金融公司发表声明承受4000万美元损失
全美最大商业抵押贷款公司Countrywide Financial Corp股价暴跌面临破产
美联储再向金融系统注资70亿美元
2007年8月17日美联储降低窗口贴现利率50个基点至575％
美联储再次向金融系统注入资金170亿美元
2007年8月20日到
30日日本央行向银行系统注资18000亿日元
澳联储向金融系统注入357亿澳元
美联储陆续向金融系统注资325亿美元
欧洲央行注资400亿欧元
英国央行向商业银行贷款314亿英镑
2007年9月18日美联储将联邦基金利率下调50个基点至475％
英国北岩银行（Northern Rock）遭挤兑拟分拆出售
2007年11月1日美联储再度降息025个百分点
2007年12月6日英国央行宣布降息25个基点
布什宣布次级房贷解困计划
2007年12月12日美联储宣布降息25个基点，将贴现率下调至475％
说明：根据新浪财经、网易财经的相关报道整理。
表23美国次贷危机重大事件之第三冲击波：加深
2008年1月15日花旗宣布第四季度亏损983亿美元
2008年1月17日美林公司第四季度亏损983亿美元，每股收益亏损1201美元
2008年1月22日美联储宣布将联邦基金利率下调75个基点至350％，隔夜拆借利率下调75个基点至400％
2008年1月30日瑞士银行预计2007年第四季度亏损约114亿美元
2008年1月31日美联储将联邦基金利率下调50个基点，至30％，将贴现率下调05％，至35％
2008年3月12日美联储宣布向其一级交易商出借最多2000亿美元的国债
2008年3月16日美联储将贴现率由35％下调至325％，并为初级交易商创设新的贴现窗口融资工具
2008年3月18日联邦基金利率下调75个基点至225％
2008年4月30日联邦基金利率降至2％
说明：根据新浪财经、网易财经的相关报道整理。
次贷危机对美国以及全球股市产生了重大影响，随着美国新世纪金融宣告濒临破产，美国股市全线下跌，并影响到全球股票市场（如图210所示）。
危机爆发前后美国三大指数的走势如图211到图213所示。从图中可以看出，从2006年9月开始，美国三大股指整体上都保持着良好的上升态势，直到2007年3月次贷危机爆发。危机爆发后，三大指数均大幅下跌，之后由于各种救市措施的出台有短暂上升，但是市场仍然在低迷中震荡。虽然次贷危机对中国股市也有影响，但是由于中国经济和资本市场的高速发展，次贷危机并没有对沪深两市的长期走势造成明显的影响，如图214和图215所示。
图210次贷危机对全球股市的影响
说明：根据新浪财经等媒体相关报道整理。
图211美国道琼斯指数走势
图片来源：雅虎财经。
图212美国纳斯达克指数走势
图片来源：雅虎财经。
图213美国标准普尔指数走势
图片来源：雅虎财经。
图214上证指数走势图
图片来源：新浪网。
图215深成指数近4个月走势图
图片来源：新浪网。
次贷危机很有可能成为捅破自上世纪90年代初以来美国巨大资产泡沫的一根尖刺。90年代以来，美国为了维持经济的增长，吸引国际资本流入，首先是在股市制造了巨大的资产泡沫，2000年股市泡沫破裂。之后又把制造资产泡沫的重心转移到了房地产市场，次贷问题由此而出。由于次贷危机，美国的房地产市场产生了严重动荡，股市也受到了严重打击出现多次暴跌，资产支持类债券发行市场更是出现严重萎缩。如果说“9？11”以前美国资产泡沫的破裂还仅仅是在股市一个领域，现在则是房市和债市、股市同时强烈震荡的“三联动”，是三个资产泡沫同时破裂。这次危机对美国经济的影响将比2000年那次股市泡沫的破裂更剧烈，对世界经济的影响也将是不容小觑的。
一、冲击波下的华尔街
1损失盘点
…………………
次贷危机使全世界的经济受到影响，但是首当其冲的受害者当属华尔街的金融机构，其损失的数字也在不断地刷新。另外由于当事者主观上的估计倾向于保守，使我们看到的数字总是比其预估的损失成倍地增加。例如，美联储主席伯南克在2007年7月估计的损失为1000亿美元，到10月份则增加到1500亿美元。高盛预计，次贷相关损失会在4000亿美元左右。花旗集团首席经济学家路易斯？亚历山大在2008年3月12日说过，“各个机构由于次贷危机已经出现了损失，但是很难说现在达到了最低点。”蒋云翔花旗经济学家：次级债最终将损失可能在4000亿美元［N］21世纪经济报道他认为还有很大一块损失信息没有披露出来。因为受损失的不止是金融机构，其他行业也受到了不同程度的影响。
金融机构中，首先受到冲击的是一些从事次级抵押贷款业务的放贷机构。2008年初以来，众多次级抵押贷款公司遭受严重损失，甚至被迫申请破产保护，其中包括美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司和美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司。同时，由于放贷机构通常还将次级抵押贷款合约打包成金融投资产品出售给投资基金等，因此随着美国次贷危机愈演愈烈，一些买入此类投资产品的美国和欧洲投资基金也受到重创。
次贷损失华尔街占四成
世界著名投行高盛公司于2008年3月25日发布的研究报告预计，由于次贷危机持续蔓延，全球次贷相关损失预计将高达12万亿美元，华尔街的损失占接近四成魏红欣高盛报告预计全球次贷相关损失达12万亿美元［N］国际金融时报。该报告同时预计，美国银行、券商、对冲基金和政府支持企业等将减记信贷资产4600亿美元，是已经曝光的4倍。在这些损失中，住房贷款坏账损失约占50％，不良商业抵押贷款约占15％～20％，信用卡、汽车贷款、商业贷款以及非金融性公司债券也导致了一部分损失。
百家公司破产，数名高管“下课”
总体来看，自2007年初以来，至少有100家抵押贷款公司停止运营、关闭或者被卖掉。
华尔街的高级管理人员也不能“幸免于难”，6个首席执行官、8个总裁或其他高管，以及至少19个部门主管在次贷危机中“下岗”。其中包括花旗集团的CEO查理斯？普林斯、贝尔斯登的CEO詹姆斯？凯恩、美林银行的CEO奥尼尔和瑞士银行的CEO彼得？伍夫利。
随着各大投行的次贷损失纷纷浮出水面，由于股价缩水、股东不满，不少投行CEO纷纷收到董事会下达的“逐客令”。继美林银行CEO奥尼尔被迫请辞之后，花旗集团的普林斯不幸也成为了其中一员。此外，其他出局者还包括贝尔斯登的联席主席沃伦？斯派特以及花旗集团的交易主管托马斯？马哈拉斯等。而其他目前还留在位置上的高管们也是如坐针毡，华尔街一片风声鹤唳。有分析人士称，CEO请辞或许会在华尔街蔚然成风，这将会成为一周一度的“周期性事件”。
公司裁员盛行，其他行业就业受到威胁
2008年以来，包括雷曼兄弟、花旗和摩根士丹利在内的银行，都在减少固定收益的交易、证券化、资产管理和投资银行部门的人手，一些行政和技术部门的员工也被遣散。高盛集团在2008年1月份表示，他们可能裁员1500人来清除业绩不佳的雇员。截至2008年4月，花旗集团已经裁员17％，雷曼兄弟裁员达18％，摩根士丹利裁员62％，美林证券裁员45％中央电视台《中国财经报道》栏目组次贷飓风的未解之迷［M］。机械工业出版社，2008
根据美国纽约独立预算办公室一份研究报告，2007年华尔街金融业整体盈利只有32亿美元，远远低于2006年的209亿美元，而且到2010年前华尔街盈利都不可能恢复到2006年的水平。受次贷危机影响，华尔街各金融机构的整体损失已经达到1500亿美元，并且这个数字还在不断增加，因此多数金融企业都被迫裁员。该报告估计2008年华尔街高薪金融行业将裁员126万人，2009年将裁员7600人。而根据美国证券业和金融市场协会的统计，自2007年7月至2008年3月，华尔街金融行业已经裁员34万人。庞大的裁员规模直追本世纪初的科技股泡沫破灭危机，这一数字对于金融行业来讲，是从未有过的打击，然而更严重的是：金融行业裁员还将波及其他行业，就连那些每天接送银行家和交易员上下班的轿车公司，都感受到了生意的缩减，这些公司不得不裁掉一些司机。根据测算，金融行业每减少1个岗位，将导致法律、娱乐等其他行业损失2～3个工作机会中央电视台《中国财经报道》栏目组次贷飓风的未解之迷［M］。机械工业出版社，2008。据此推算，其他行业的裁员人数将更让人担忧。
2金融市场风云变幻
………………………………
受次贷危机的影响，美国股市就像是一只受惊的小鸟一样，一点点风吹草动就会产生剧烈的反应，伴随着积极和消极消息的传出，美国股市经历了大幅的调整。2007年11月12日以后持续下行，至11月23日累计下跌83％。其中金融股的下跌尤为严重，据统计，标准普尔500指数中的金融股全体2007年三季度的收益下滑了22％，是10个行业中表现最差的。标普金融指数相对标普500指数下跌15％�
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