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次贷危机与房产泡沫-第4部分
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我国近几年的增长速度很快，且表现出不断加快的趋势，具体数值见图34。
我国与美国的贸易往来非常密切，美国经济放缓绝不是美国自己的事，随着全球经济一体化的发展，我国的经济越来越受到世界其他国家的影响。花旗银行测算显示，美国经济放缓1％，中国经济增长将会放缓13％，相应的进出口、投资、消费、GDP的增速会减慢，具体数值见表37。如果美国经济进入衰退，必然会给中国经济带来影响。所以，随着时间的推移，美国次贷危机对中国实体经济和经济增长的影响将会逐步显现。
图34中国GDP总量及增长速度
资料来源：中国国家统计局。
表37花旗银行测算的美国经济减速1个百分点对中国主要经济指标的影响（％）
年度出口进口投资消费贸易顺差*CPIGDP
200723919208031136014086
2008021362290654404118
注：*此处贸易顺差变化为百分比变化；其他参数均为增速的变化幅度。
资料来源：中金公司研究部。
中国房地产市场风险将更加突出
美国次贷危机对中国房地产信贷风险是一个很好的预警。由于投机炒作成风，我国房价不断上扬，通货膨胀的压力迫使央行持续升息，这一情况类似于次贷危机爆发前的美国市场。但是，我国房地产贷款没有信用分级和风险定价，假按揭和假收入证明并不少，信贷资产没有经过证券化，房地产信贷风险情况无法度量且风险相对集中在银行体系内。央行近年来连续多次加息，我国住房按揭贷款正步入违约高风险期。为此，商业银行必须及早采取措施，控制按揭贷款和房地产项目贷款风险，并要做出资金安排，提足风险准备。
目前次贷危机未对我国房地产市场产生太大直接影响，但已引起了政府部门的警觉，已经出台的房地产抵押贷款的新政策就规定：商业银行对申请抵押贷款购买第二套住房的，贷款首付比例不得低于40％，贷款利率不得低于基准利率的11倍，而贷款首付款比例和利率水平也将随套数增加而大幅提高。次贷危机使政府将更谨慎地对房地产行业进行调控。
美国经济衰退影响中国出口
对于外贸依存度非常高的中国经济来说，在内需的替代作用还没有完全展开的情况下，如果美国经济衰退导致的世界经济危机发生，中国很难独善其身。
次贷危机导致美国信用收缩或财富损失效应会降低美国消费者的真实消费，从而减少中国对美国的出口。这一影响有多大难以估算，但是美国零售行业巨头沃尔玛宣布其销售额下降明显，其相当部分的订货是源自中国的。同时，美元的持续下跌，导致了国际石油等大宗商品价格持续上涨，原材料价格上涨对以进出口加工为特点的中国企业盈利会构成极大压力。
中国近几年的进出口贸易及对美进出口贸易情况见图35与图36。
图352001～2006年中国进出口增长及贸易差额情况
说明：差额单位为亿美元。
资料来源：中华人民共和国商务部网站。
由图35可以看出，我国的进口增长率与出口增长率在2001～2004年直线上升，但两者几乎是同步的，甚至在2003年出现了进口增长率大于出口增长率的情况，因此2001～2004年的贸易差额比较稳定。2005年后，进口增长率明显下降，致使我国的出口贸易额明显超过进口贸易额，贸易顺差显著增长。
图36中国对美贸易（1996～2005年）
注：差额单位为亿美元。
资料来源：中华人民共和国商务部网站。
由图36可以看出，我国对美贸易出口1996～2000年一直稳步增长，2000年后尤其是2002～2004年出现迅猛增长态势，而我国自美国进口额近年来虽有所增长，却保持稳定态势，致使我国对美贸易顺差2001年后直线增长，年增长率在25％～40％。
影响热钱的流向，助推中国资产价格，形成巨大的泡沫
中国股市中存在大量来自国外的热钱。国际金融市场流动性的收紧，会对股市中的海外热钱的流向、增量、存量产生影响，从而影响到中国股市的走向。受次贷危机影响，欧美投机性资金会对中国等新兴市场的投资风险进行重估，放弃高风险的投资取向，撤资回国“保驾”，以缓解流动性和融资危机。如果在短时间内发生大量撤资情况，就会对中国股市和经济造成重大影响，十年前的亚洲金融危机就是一个教训王敏关注美次贷危机对中国经济五大影响［N］中国证券报，但鉴于目前QFII资金在Ａ股市场的比重很小，Ａ股的流动性损失应当不大。而且中国资产重估的支持力主要来源于贸易项下的顺差和国内银行的信贷，热钱退出的影响不会太大。相反的情况是，亚洲新兴市场国家的金融市场成为国际游资安全的避风港。例如，由于中国经济持续向好、投资回报率高、美元降息、欧美央行不断注资救市、人民币加息及人民币持续升值等因素，会进一步降低投机中国资产的资金成本，由此会加速热钱流入，进一步推高中国股市和房市价格，资产泡沫化和通货膨胀形势会日趋严重，为更大的金融危机埋下了隐患叶檀次级债危机对中国有三大影响每日经济新闻。
对央行的货币政策操作空间形成抑制
为了缓解国际游资投机人民币的压力，央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离，如果美联储实施减息政策，对于央行的货币政策操作空间会形成抑制。
美联储通过直接注资和下调再贴现率等措施缓解了减息压力，后续的政策操作将可能对我国的货币政策和汇率政策产生影响。目前评估美国次级债风波对中国的最终影响尚存在较多不确定性。如果美国楼市能够“软着陆”或经过暂时回落后出现反弹，美联储就可保持当前的货币政策，中国亦能赢得时间与空间进行汇率改革和宏观调整。但是，如果出现美国楼市继续大幅度下跌的局面，美联储很可能再次采取放松银根的政策。这样将对中国的汇率改革和宏观调控十分不利，迫使央行无法上调利息，于是就无法抑制通货膨胀，引发中国经济动荡和更大的泡沫。美国放松银根，还会对人民币升值施加更大的压力，会有更多的国际资本流向中国，中国的外汇储备将继续大幅增加，进而金融和经济领域的流动性更加过剩，股市和楼市的价格继续大幅度上涨，泡沫迅速膨胀。
影响管理层对房地产市场的判断
美国房地产市场是在低利率、流动性过剩的情况下形成泡沫，在高利率和经济走软的情况下被挤破。美国房地产市场的问题，可能会让我国管理层加大对房地产市场的控制力度，避免形成恶性泡沫。但也可能让管理层更加小心，有所顾忌，不敢对房地产市场下重手，但在通货膨胀已现苗头、CPI节节走高的情况下，不断提高利率似乎也是必须的选择。在多种因素发生作用的情况下，是不是让房地产价格发生逆转的可能性大增呢？而且支撑国民经济的房地产业一旦走软，股市及相关产业都可能大受影响。种种不明朗的迹象让管理层更加谨慎。
境外投资面临更大的市场风险
从整体上看，美国次贷问题尚未引发全球性金融危机，事态发展仍在掌控之中，但美国次贷危机却远未结束。
目前，美国次贷市场的动荡已扩散到普通公司债市场，导致公司债券价格暴跌，商业票据发行受阻，投资公司、对冲基金和企业融资出现困难。如果房价进一步下降，消费和就业形势将会恶化，将严重影响市场信心，信贷市场会进一步萎缩，股市也会受到打击，美国抵押支持债券信用价差将进一步拉开。为寻求资金安全，将会有更多的资金涌向美国国债，美元资产组合和资产定价将面临重新调整，这会给中国巨额的外汇储备投资和中资银行外汇资产运用带来巨大的市场风险，而美国股市的低迷会使直接投资于美国股权的中国公司承担更大的系统风险。
目前国内流动性过剩特征明显，房价飙升之后走势如何也扑朔迷离，美国次贷危机的影响深不见底……央行已经明确摆出了要收缩银根、抑制通胀的架势，那么国内的房地产市场行情将如何变化？中国会不会重蹈美国覆辙？在这一章中，我们将会看到持不同观点的各方是如何看待这个问题的。
一、中国房地产市场的新变化
近几年来，我国经济发展迅速，流动性过剩特征明显，购房者热情高涨，推动房价不断上涨。然而自从2007年11月份以来，出现很多新的情况，应当引起我们足够的重视。
销量开始下滑
2007年11月份以来，全国房地产销量开始下滑，进入2008年之后这一趋势更为明显（见图41），2008年前四个月增幅的下滑趋势之严峻为历年来罕见。
图41中国商品住宅历年前四个月累计销售情况
数据来源：中经网产业数据库。
部分城市房价开始下跌
根据中经网产业数据库提供的数据，2008年5月，沈阳、哈尔滨、南京、深圳等地房价均比2008年4月有所下降。这几个城市5月份的房价分别为4月份房价的998％、998％、998％、995％。
房地产投资持续增长
2007年，全国房地产开发共完成投资2527965亿元，同比增长302％；商品住宅完成投资1801025亿元，同比增长321％，比同期房地产投资增幅高出19个百分点。
此外，CPI指数不断上涨，通货膨胀的压力迫使央行不断采取加息、提高准备金率等紧缩政策，在这种情况下，房地产贷款还款压力增大，很多人开始怀疑中国会不会爆发次贷危机。
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二、 假如中国爆发危机
中国房地产市场的空前火暴，加上目前流动性过剩问题严重，大量游资聚集在房地产市场，这很容易让人担心中国会爆发类似美国的“次贷危机”。一旦利率上调或者房市出现拐点，中国的房地产和金融市场将面临严重考验。
房市低迷
如果危机爆发，购房者无法按期还贷，房屋有可能被收回拍卖，这样会增加市场上的房屋供应量；房地产商急于将手中的成屋出售以换取流动性，将不得不降价销售；政府采取宏观调控措施，控制信贷规模，提高贷款门槛，这会使潜在购房者暂缓购买房屋，从某种意义上减少了房屋需求。供应增加，需求减少，这必然促使房价进一步下跌，房地产市场进入恶性循环。
大量房地产企业破产
房地产市场低迷会使很多中小型房地产商资金链断裂，如此一来，大量房地产企业将会被迫宣布破产。上市的房地产公司在市场低迷的环境下股价将会大幅下跌，想要从市场融资基本上是不可能的事情，必然难以逃脱被收购或者兼并的命运。中国的房地产行业将会重新洗牌。
金融市场陷入困境
银行所面临的风险来自这样几个方面：购房者的贷款，房地产开发商的贷款，房地产建筑商的贷款。一旦危机爆发，购房者不能按时还款，地产商破产，建筑商不能从地产商处得到资金也无力还清贷款。这将导致银行产生大量坏账，流动性不足，严重的话甚至会遭到挤兑，将不得不依靠央行注入资金。
另外，投资者信心受到挫伤，这将会连累股票、债券以及基金等金融市场的表现，大量资金抽逃，股指很可能大幅下跌。
宏观经济受到拖累
房地产市场进入熊市，其上游的原材料制造行业、建筑行业和下游的装修行业、房屋饰品制造行业都将遭受重大打击。中国目前GDP的快速增长离不开房地产行业的牛市格局，如果危机爆发，受累于房地产的低迷，宏观经济发展会受到影响，GDP增速会放缓甚至停滞。
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三、悲观的理由
从1998年开始，国内的个人住房按揭贷款市场快速发展，在银行信贷金融支持下，房地产市场繁荣发展，房价出现前所未有的飙升。从1998年至今，短短10年内全国的不少地方的房价已经上涨了4～5倍，甚至10倍以上。同样是将近10年的时间，美国的房价上涨仅是50％，但是在2006年起美国房价逆转，次贷的问题就自然地显露出来易宪容美国次按危机的启示［N］国际航空报。相比较来看，中国金融体系将可能也会面临类似美国的次贷危机。
1相似的宏观环境
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目前中国的经济环境与美国爆发次贷危机之前非常相似，在某些问题上，中国面临的风险甚至高于美国。
中国市场与美国市场一样存在严重的流动性过剩问题。中国目前流动性过剩、相对低利率、房地产市场空前繁荣，这与若干年前美国的宏观经济环境非常相似，如此相似的背景很容易使人相信中国房贷市场有可能爆发危机。
甚至，在某些方面中国面临着更大的风险。在同样长的时间里，中国房价上涨幅度远大于美国几倍，这意味着中国的住房泡沫风险肯定要远大于美国。
美国次级贷款的贷款人，虽然其信用是次级信用，但至少他们还是有信用评级的。但是在中国，个人征信系统尚未建立，所以，中国住房按揭信贷人的信用很可能会低于美国次按贷款人的信用，如果房价下跌，其面对的银行信贷风险要高于美国次贷危机。
2房地产泡沫随时会破裂
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美国次贷危机爆发以后，美联储采取了降息的措施，由于全球金融体系的联动性以及中国日益开放的金融市场，美联储的降息极有可能导致中国经济中的泡沫加速膨胀。
楼市缺陷与股市相似
事实上，中国经济中的泡沫问题已经相当严重，尤其是房地产市场和股票市场的泡沫，目前高估的资产价值可能已与GDP总额相当。以下将引用前摩根士丹利首席经济学家谢国忠的一些观点说明中国楼市与股市的泡沫问题。
目前，中国股市的平均市盈率大概是50～60倍，而商品房的售价是平均家庭收入的15~20倍谢国忠中国泡沫一旦破裂又会怎样［N］金融时报 。表面上来看，中国内地的情况可能与1989年的日本和1997年的中国香港地区有些相似，但是如果把它们相提并论，就是一个非常严重的错误。
中国的城市住宅类房地产和在国内外上市的股票市值总和大概是GDP的35倍，而历史上日本和中国香港地区在泡沫破裂前曾达到接近10倍的水平。多数人将泡沫的形成归结为流动性过剩，确实有这方面的原因，但是政府对资产供应的控制，是造成这种泡沫的另一个原因。
例如，中国公司在上海、深圳和香港市场发行的全部股票，现在的价值为35万亿~40万亿元人民币，相当于GDP的15倍。这些股票中有23以上由政府持有。本土上市公司的流通股市值仅仅是9万亿元人民币，只占GDP的38％。中国股市与2000年的美国纳斯达克有些类似，当时，互联网概念火暴，对这类公司的估值超越了理性的水平，但是真正在市场上流通的股票数量却很少。
中国房地产建设的投资已经达到GDP的10％，在这个市场上，资金流量和存量都非常大。中国的房价居高不下，有一个重要原因是中国存在大规模的灰色收入，即房地产商用高价积累起来的收益。在房产的销售价值中，建设成本还不足房价的13，其余一部分作为土地出售收益和税收进入地方政府，另一部分作为利润流入房地产开发商的腰包。房地产价格越高，房地产商赚取的利润越多。
中国的房地产泡沫随时可能破裂，如果股市下跌一半，中国家庭损失的账面价值大概相当于GDP 的20％，与美国股市下跌15％对经济造成的影响差不多。如果房地产市场下跌30％，中国的银行可能会受到不良贷款的严重困扰。
大量热钱仍在流入
美联储正在降息，这预示着会有更大规模的国际游资进入中国。这将进一步扩大中国的房地产泡沫并加剧通货膨胀。
中国目前所面临的状况和东南亚金融危机爆发之前的情况非常相似。上世纪90年代初，美联储降低利率以避免“储贷协会危机”带来的房地产泡沫破裂。当时，东南亚房地产泡沫初显，美联储降息导致东南亚经济体中贷款猛增，泡沫大幅扩张，终于在1997年破裂。
当时东南亚国家实行的是固定汇率制度，很多人认为，在当时应该将货币大幅升值，以防泡沫扩张。但是日元在1985年“广场协议”后升值近1倍，也未能防止资产泡沫产生。如果东南亚国家货币升值，可能会引发更多的投机交易。因为升值会使投资者感到乐观，从而导致更多热钱流入。而中国的人民币目前恰恰处在一个升值的过程当中，因此热钱流入导致通货膨胀几乎是必然的。
根据国家外汇管理局公布的数据，2008年第一季度，我国外汇储备快速增长了1539亿美元。截至4月份，我国外汇储备总额达到176万亿美元，比2007年底的153万亿增长了023万亿。这充分说明热线流入速度仍然很快。
3房价将会出现拐点
……………………………
近期政策回顾
目前房价高涨，中国政府已经采取一系列措施对房地产市场进行调控。
原定于3月28日在香港股票交易所挂牌上市的恒大地产没有通过审批，在最后一刻被拿下。证监会随后表示，对募集资金用于囤积土地、房源，或用于购买开发用地等的IPO，将不予核准。
中国房地产协会副会长朱中一表示，国土部已经开始针对高地价有所动作。国土部最新通知亦称，今年起对土地价格的监测城市将从50个扩大至105个。
中国人民银行货币政策委员会3月底召开了2008年第一季度例会，会议表示将继续坚持货币从紧政策。民生、光大、招行3家银行已严令抬高第二套房贷购房门槛。
为了规范二手房交易市场，多个一线城市最近都在酝酿收紧对二手房交易资金的监管。
3月29日，由国务院常务会议通过的国务院2008年工作要点中，明确表示将 “严厉打击炒地炒房等违法违规行为”。
政府的房地产政策对中国房地产市场影响巨大。从2007年下半年开始，政府出台的一系列房地产市场政策的核心就是改变房地产市场发展的旧模式。政府的态度明确指向高房价，这意味着在未来中国的房地产市场极有可能出现拐点。
政府调控作用显现
从2007年第四季度开始，政府出台了一系列房地产调控政策，意在抑制房价疯狂上涨的趋势。这些政策取得了一定的成效，特别是关于第二套住房贷款的政策出台以后，房价疯狂上涨的态势被突然终结，土地市场也呈现走下坡路的态势。在北京、上海、广州等城市，许多黄金地块都出现流拍，即使不流拍，其成交价格也在短期内迅速下降。比如，广州12月拍卖的部分土地，其价格下降幅度达到50％以上，而这样的情况在其他地方也十分普遍。
易宪容认为，土地出现流拍及土地拍卖的价格迅速下降，预示着国内房地产市场将出现大调整。土地市场走弱，大部分是因为房地产企业认为房地产市场价格不会继续上涨，所以在拿地的时候有所顾虑。特别地，房地产行业运行周期长，而且土地要素占绝对地位。房地产市场这两个特性，决定了土地价格的高低要受制于房地产市场的价格高低。很多人认为国内房价过高，是由于土地价格过高造成的。这种观点是错误的，如果房价由土地的价格来决定，那么住房销售的价格就应该以成本定价。而住房以成本定价的话，国内的房价绝对不会发展到目前这种高得离谱的地步。
既然房价决定了土地的价格，那么如果市场预期未来房价会出现逆转，房地产企业就不会以高价来拿地了。因此，当房地产企业都不敢去购买土地，拍卖的土地就会普遍地出现流拍，这就预示着房地产市场价格将出现拐点。
另一方面，2007年政府工作报告透露出的信息表明，未来中国的房地产市场的发展模式将发生根本变革，房地产市场的首要目的是解决民众基本居住条件，而不是成为目前这种投机炒作的市场。
4金融体系因素
………………………
住房贷款体系问题严重
国内的住房贷款市场上贷款首付比例较低及虚假信用问题严重，存在大量投机性借贷。在房地产新政策实施前，我国居民购房贷款首付比例为20％，但是在贷款申请过程中，虚假操作的情况普遍存在。2004年上海曾经发生过有人通过假信用的方式贷款7800万元，购买128套住房的重大违规贷款行为。
超过贷款人支付能力的贷款不断增加。按照银监会个人住房按揭贷款指引的规定，个人每月按揭贷款的还款额不得超过个人家庭月可支配收入的50％。但是，目前有一部分国内居民及住房投资者在办理住房按揭贷款时，其实是很难满足这一基本标准的。于是很多人利用假收入证明、假工资证明等虚假材料到银行进行按揭贷款。这部分住房按揭贷款者可能不仅没有信用，甚至是负信用。在房地产市场价格一直上涨时，过高的房价可能会把这类缺乏信用的住房按揭贷款的潜在风
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