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次贷危机与房产泡沫-第6部分
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第二个指标是A城市本年相对上年的商品房销售面积增长率（简称销售增长），这个指标代表着该城市未来一年商品房需求量的变化。
第三个指标是A城市本年房地产销售价格指数（简称本年房指），这个指标代表着该城市目前房地产价格的变化趋势。由于价格本身往往受自身变化的影响，或者说价格的变化往往有惯性，因此需要考虑这个指标。
最后一个指标是本年金融机构五年以上基准贷款利率变动的百分点数（简称利率变动），也就是年末的利率减年初的利率。这个指标反映国家利率政策的调整趋势。前面已经谈到，利率政策是国家调控房地产市场最为重要的手段之一——在美国次贷危机中这一点可谓淋漓尽致。
略
在17世纪的荷兰，一种郁金香球茎的价格曾经在三年里，涨到原价的5900％，然后在7天内，暴跌至高价的10％；在18世纪的英国，一家公司的股票前6个月涨幅高达700％，而后5个月下跌63％，而且这只股票几乎被全英国的人所追捧。上述事件与美国次贷危机在本质上是一致的，都是泡沫的生成和破裂过程。本章将为您解读次贷危机的本质——泡沫。
一、泡沫——扰乱世界经济的幽灵
美国次贷危机始自房价下跌，然而房价下跌仅是次贷危机的导火索，或者说压死骆驼的最后一根稻草，并不是次贷危机的根本原因。次贷危机从本质上讲是一种泡沫的破裂。
关于泡沫，可以这样来解释——一类或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主（通常是那些投机者），推动价格进一步上涨，然后是人们对这种资产涨价的预期突然改变，导致价格暴跌，最后以金融危机告终，或者以繁荣的消退告终但不爆发危机（CKindleberger，1978）。不难发现，上述过程与肥皂泡的破裂有些相似，因此人们常常把这一过程称做泡沫。
泡沫就像一个幽灵，在最近30年游荡在地球村，骚扰着不同的人家，几乎当今世界所有主要的经济体都曾吃过他的苦头。泡沫破裂的故事在当今世界经济中可谓愈演愈烈，正如现任美联储主席伯南克所言：“从20世纪80年代起，主要工业国家均经历了股票和房地产价格‘泡沫兴起—泡沫破灭’的多个显著周期。全球金融体系不稳定性显著增加。”
在次贷危机之前，人类历史上有九大著名的泡沫，最早的当属17世纪的荷兰郁金香泡沫。
17世纪 荷兰郁金香泡沫
17世纪 日本江户时代元禄泡沫
18世纪 英国南海公司泡沫
20世纪20年代 美国股票泡沫
20世纪80年代 日本房地产泡沫
1994年 墨西哥为主的中南美洲泡沫经济
1997年 东南亚金融危机
2000年 美国因特网泡沫
2003年 美国房地产泡沫 （2007年演变为次贷危机）
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二、荷兰郁金香泡沫
郁金香的到来
郁金香是一种百合科多年生草本植物，长有三四枚粉白色的广披针形叶子和鳞状球茎，原产地为土耳其，土耳其人送给这种美丽的植物一个好听的名字Tuber1d，含义是“像包着头巾的伊斯兰教少女一样美丽”。郁金香的生物学名Tulipa，即来自于此。
谈到荷兰郁金香的历史不可以不谈到园艺学家克卢修斯。1554年，奥地利驻君士坦丁堡的大使在奥斯曼帝国的宫廷花园里初次见到郁金香，感叹之余，他把一些郁金香种子带回维也纳，送给他的好友——维也纳皇家花园的园丁和植物学家克卢修斯。经过克卢修斯的悉心栽培，郁金香种子得以在欧洲大陆发芽、生长、开花。1593年，克卢修斯受聘担任荷兰莱顿大学植物园的主管，于是把一些郁金香球茎带到荷兰。
与郁金香同时流传开的，还有一个美丽的传说——古时候，一位美丽的少女住在雄伟的城堡里。三位勇士同时爱上了她，并把各自的传家之宝送给她——一个送了顶皇冠，一个送了把宝剑，还有一个送了块金块。看着三样宝贵礼物的少女不愿伤害任何一位勇士的心，于是向花神求助把自己变成花朵。花神开始并不忍心，但后来，看这位少女整日苦恼，便答应了她的请求——把这为美丽少女变成了郁金香——花朵像皇冠，绿叶像宝剑，球茎像金块，美丽的郁金香就这么诞生了。
美丽的花朵、美丽的名字和美丽的传说使郁金香迅速得到荷兰人的喜爱。一时间，郁金香成了荷兰上层社会谈论的焦点，对郁金香的热爱和追逐成为一种时尚，并流传到了德国、法国等其他欧洲国家。
投机者的介入
郁金香以及那个美丽的传说在荷兰被传播的时候，也正是荷兰“尼德兰革命”（1566～1609年）蓬勃发展的时期。“尼德兰革命”是人类历史上第一次成功的资产阶级革命，经过革命洗礼后，荷兰堪称当时世界上最为发达的资本主义国家，拥有当时世界上最强大的船队，商船数量多达15万艘，掌握着世界海上霸权，被誉为“海上马车夫”。而荷兰首都阿姆斯特丹也成为世界贸易和金融中心，并于1608年，建成世界上第一个具有现代意义的证券交易所。荷兰人无与伦比的冒险和开拓精神帮助他们铸就了一个时代的辉煌，但也正是这种冒险精神，点燃了这个国家难以想象的郁金香投机热情。
上层社会对郁金香的追捧逐渐变成全民的时尚，拥有和种植这种花卉逐渐成为享有极高声誉的象征，郁金香的价格不断攀升。机敏的荷兰投机商开始大量囤积郁金香球茎以待价格上涨。囤积进一步提高了郁金香的价格，价格的不断攀升又进一步助长了荷兰人的投资热情。
全民狂热
由于价钱节节上升，参与郁金香囤积的人们赚得盆满钵满。很多人开始对炒作郁金香并不感兴趣，但后来看到投机商们大赚其钱，最终也按捺不住诱惑，加入到郁金香炒作的行列中。甚至很多人变卖家产把更多的钱投入郁金香的买卖，希望赚取更多的金钱。到了1634年，荷兰几乎已经百业荒废，全国上下都在为郁金香疯狂，整个民族都在狂赌。
与此同时，欧洲各国的投机商也纷纷云集荷兰，参与这一投机狂潮。为了方便郁金香交易，阿姆斯特丹的证券交易所甚至顺应潮流开设了固定的郁金香交易市场。随后，在鹿特丹、莱顿等城市也开设了固定的郁金香交易场所。 苏格兰历史学家查尔斯？麦凯记录下了这段盛况：
“谁都坚信，郁金香热将永远持续下去，世界各地都会向荷兰发出订单，无论什么样的价格都会有人付账。……无论是贵族、市民、农民，还是工匠、船夫、随从、伙计，甚至是扫烟囱的工人和旧衣服店里的老妇，都加入了郁金香的投机。无论处在哪个阶层，人们都将财产变换成现金，投资于这种花卉。……在没有交易所的小镇，大一点的酒吧就是进行郁金香交易的‘拍卖场’。酒吧既提供晚餐，同时也替客人确认交易。这样的晚餐会，动辄会有二三百人参加。”
到1636年，郁金香的价格已经涨到了骇人听闻的水平。以 “永远的奥古斯都”（Semper Augustus）为例，这种郁金香在1623年时售价为1000荷兰盾，到1636年涨到了5500荷兰盾，到1637年2月，则涨到了6700荷兰盾——足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅的价格！再以“维特克鲁嫩”为例，1637年1月，15磅重的普通郁金香品种“维特克鲁嫩”的球茎，市价为64荷兰盾，到2月则涨到了1668荷兰盾！
疯狂的订购，结果郁金香现货已经无法满足需要，“精明”的投机商开始提前购买第二年才能收获的球茎，并将订单进行交易——球茎的期货市场也诞生了。期货交易中，不需要实际支付全额货款，这进一步加剧了郁金香的投机。加之当时期货市场的各种制度尚不健全，使得商人们在期货市场上买空卖空，操纵价格，结果郁金香的价格不断创出历史新高——仿佛郁金香的价格永远都不会跌下来。
泡沫破裂
到1636年底，再蠢的人也都明白，郁金香的价格已经远远偏离了其合理价值，但大家谁也不愿最先退出这场类似“击鼓传花”的游戏，仍然不断重复着买入—升值—卖出—再买入的过程，仍然沉浸在郁金香不断升值带来的快乐之中——这后来被称为博傻理论。
博傻理论的逻辑是：即使人们完全清楚某物已经估价过高，但还是会购买它，因为该物的价格仍在上升，还会有一个更大的傻瓜来接手。因此只要自己不是最大的和最晚接手的傻瓜，就能赚钱。博傻的故事在荷兰一直上演到1637年2月4日——这个永远被载入史册的日子。
这一天发生的事情似乎永远都会是一个谜，在此之前，所有的郁金香交易都在非常顺利地进行着，谁也说不清楚为什么在这一天突然有那么多人开始抛售郁金香。 大量的抛售使得市场陷入了极度恐慌。郁金香球茎的价格如自由落体般，一泻千里，暴跌不止。荷兰政府发出紧急声明，认为郁金香球茎价格无理由下跌，并劝告市民停止抛售，但这些努力毫无用处。七天后，郁金香的价格平均已经下跌了90％，而那些普通品种的郁金香更是贬得一文不值，甚至不如一个洋葱的售价。
几乎是在一夜之间，不知有多少人——富有的商人、大贵族、小商小贩、普通老百姓都成为不名分文的穷光蛋，更惨的——那些借钱炒作的人——则背负了几乎一辈子都不能偿还完的债务。为避免导致更严重的社会动荡，荷兰政府于 1637年4月27日宣布强行终止所有合同，禁止投机式的郁金香交易。这意味着被无数荷兰人持有的郁金香球茎再也不会回到先前的价格了——荷兰人彻底绝望了！
经过郁金香事件的打击，荷兰全国的经济陷入一片混乱，使之陷入了长期的经济大萧条。17世纪后半期，荷兰在欧洲的地位也受到英国有力的挑战，世界的经济和金融中心也随即从荷兰移向英吉利海峡对岸的英国。有趣的是当世界经济中心从荷兰转移到英国的时候，泡沫也跟着去了英国。
四、美国次贷危机中的泡沫
美国次贷危机在本质上与荷兰的郁金香事件、英国南海公司是一样的，都是泡沫破裂的过程，只不过郁金香事件中破裂的泡沫是郁金香球茎，南海公司事件中破裂的是南海公司股票，而美国次贷危机中破裂的泡沫有两种——一种是房地产，另一种是次级按揭贷款支持的金融衍生产品MBS和CDO。
低利率政策催生的房地产泡沫
从2000年开始，为了遏制世界性的经济衰退，以及避免美国“9？11”事件之后可能出现的国际金融市场的动荡，美联储积极推行低利率政策，仅从2001年1月至10月就9次降息，联邦基金利率从年初的65％降至25％，贴现率从60％降至2％。受其影响，美国住房按揭贷款的利率也不断下调——无论是固定贷款利率还是浮动贷款利率都不断下调。
低利率带给美国老百姓的信号是“借钱利息可以忽略”，“不借白不借”。在购房者看来，“房子早晚要买，现在贷款利率这么低，与其晚买还不如早买 ”。因此，低利率政策极大刺激了美国老百姓的借贷冲动。从2001年开始，美国住房贷款发放额连续三年大幅提高。美国住房需求空前旺盛，从2001年到2005年，美国住房销量连年创新高。在巨大需求的拉动下，美国房价也开始攀升。从2002年开始，美国房价进入快速上升时期。房价的上升，使购房者产生了“追涨”心理，使住房需求市场更加旺盛，价格继续攀升。仅在 2004年6月至2005年6月，美国房价就上涨了1343％——这种上涨速度在国内看来根本算不了什么，因为我国每年房价上涨都在10％左右，但是，对于美国这样一个房价走势相对温和的市场而言却是一个惊人的涨幅——美国过去的房价在一个长达18年的周期中，累积涨幅仅仅为15％贾图挤压楼市泡沫是避免次贷悲剧的捷径 ［N］。上海证券报。 ，1343％是美国20多年来的最大同期涨幅。
在房价飞速上涨的同时，美国的居民收入水平并没有相应增长， 如图61所示，美国家庭收入中位数在2001～2005年不仅没有增长反而有所下降，因此美国房地产市场的旺盛和房价的上涨，并没有购买力的提升作支撑，仅仅是低利率政策刺激的结果。而如果这种低利率政策消失，美国房地产市场的火暴必然随之消失，房价也将下跌。
图61美国家庭收入历年中位数变化情况
说明：单位为美元，已经转化为2006年可比价格。
数据来源：美国人口局。
房地产泡沫催生的金融衍生品泡沫
由于房价不断攀升，房贷公司开始更多地向低收入家庭放贷——也就是前面所说的次级贷款。发放次级贷款虽然风险高（低收入家庭更容易违约），但次级贷款的利率也高，同时房价不断攀升，这就形成了房贷公司看似完美的逻辑—— “次级贷款利率高，如果低收入家庭不违约，房贷公司可以获得高利息收益；一旦低收入家庭违约，只要收回房产拍卖即可——房价不断攀升，因此拍卖也不会赔钱”。
在贷款利率比较低的2001～2003年，低收入家庭尚能承担次级贷款的利息，因此次级贷款的违约率很低。低违约率暂时掩盖了次级贷款的高风险，发放次级贷款的公司获得了巨大收益。在示范效应的带动下，更多的公司开始热衷发放次级房贷。2001年以后，次级房贷的规模迅速扩大， 2003年达到4000亿美元，到2004年突破1万亿美元；2005年增加到14万亿美元。次级房贷在美国房屋抵押贷款中的比重从1999年的2％左右增加到2004年的近12％，至2006年第四季度，该比例已接近15％。在房价不断攀升的日子里，次级贷款留给房贷公司的印象似乎只剩下了“高收益”。
前面已经谈到，美国的金融体系高度发达，次级贷款被汇成资产池，并发行以这些次级贷款为基础资产的初级资产证券化商品MBS，然后MBS又被汇成新的资产池，再发行以MBS等初级证券化商品为基础的高级资产证券化商品，如CDO。不难发现，无论MBS还是CDO，或是其他与次级贷款相联系的资产证券商品，其价格都将由次级贷款的价格来决定，而决定次级贷款价格的，有两个最为关键的因素，一是次级贷款的利息，二是次级贷款的风险——这个风险主要由违约率决定。因此，当次级贷款的“高风险”特性被暂时掩盖起来的时候，以次级贷款为基础资产的MBS、CDO等各类金融衍生品的“高风险”必然被“暂时掩盖”。次级贷款支持的各类资产证券化商品的价格开始不断攀升，发行次级债券的公司和来自世界各地的次级债券投资者——包括中国的几家银行，当初都获得了巨大收益。在投资者眼中，次级贷款支持的MBS和CDO也变成了“低风险＋高收益”的代名词，一时间次级债券受到前所未有的追捧，出现“供销两旺”的火暴局面。
债券发行机构更多地发行以次级贷款为基础资产的MBS，这类MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3％迅速上升至2006年的13％。其中非政府机构“功不可没”——2000～2006年，非政府机构“重点”扩大次级贷款以及ALTA级贷款支持的MBS的数量，极大地增加了MBS市场的风险。
“高收益伴随高风险”是经济学的基本常识，然而在高收益面前，美国的金融机构和来自世界各地的投资者就像当年荷兰的郁金香球茎投资者、英国南海公司股票的投资者一样，又一次把这条基本的规律抛在脑后，又一次开始了“击鼓传花”的博傻游戏——大家也都知道次级债券不可能永远受到追捧，但也都很“坚信”自己不会是最倒霉的一个，在次级债券下跌之前自己能够全身而退。
图62美国非政府机构发行的各类MBS
说明：2007年为第一季度的数据；单位：10亿美元。
资料来源：根据美联储相关数据整理。
泡沫的破裂
就像历史上所有的泡沫一样，是泡沫就有破灭的那一天，只是或早或迟的问题。从2004年开始，美联储开始不断调高基准利率，次级房贷的利率也不断水涨船高，低收入家庭承担的利息越来越重，还款压力越来越大，终于开始不堪重负——很多低收入家庭开始选择违约。从2004年开始，次级按揭贷款的违约率不断攀升，次级贷款“高风险”的一面开始显露，而且人们渐渐发现次级贷款的违约率比当初预想的要高得多！这个信号传导到次级债券市场便是“次级债券的基础资产出现了问题——流入资产池的现金流将大大低于预期”。一时间，次级债券的价格暴跌，接着是发行次级债券的贝尔斯登等公司的股票价格暴跌，然后是投资者对整个美国经济前景的担忧，继而是美国整个金融市场的大动荡——这也就是本书第二章所描述的情景。
泡沫，阳光下能够折射美丽的七彩光芒，而一旦破裂就会消失殆尽，化为乌有。人们通常用它来比喻某一事物所存在的表面上繁荣、绚丽多彩、兴旺而实际上虚浮不实的成分，如经济泡沫。近年来，“房地产泡沫”这个词汇愈加频繁地走进我们的视野，那么房地产泡沫到底是怎么一回事，它很可怕吗？它真的来到了我们的周围吗？我们应该如何去判断、测量、评价它呢？本章将带您去揭开房地产泡沫的神秘面纱……
一、什么是房地产泡沫
1房地产泡沫的含义
……………………………
在日常生活中，人们大量地使用“泡沫”这个词，经常把某一产业在一定时期内的发展状态称之为“××泡沫”，例如：“房地产泡沫”、“股市泡沫”等等，就像一个肥皂泡一样，可以吹出绚丽多彩的气泡，但没有内涵，一旦破裂，繁荣景象就消失殆尽。用泡沫来形容一个经济实体在某段时间的迅速繁荣，然后又急剧下降的兴衰过程，是十分贴切的。
那么，经济学上对“泡沫”的准确定义是什么呢？
金德尔博格（Charles PKindle Berger） 在《新帕尔格雷夫经济学辞典》中，对泡沫的产生、膨胀、破灭的全过程做出了经典的描述：“泡沫状态这个名词，随便一点说，即是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，因而对资产本身的作用和盈利能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机而告终Dictionary of Economics，P49edby Donald，Rutherford，Rout ledge，1992 。”
泡沫本质上是一种价格运动，是一种经济失衡现象，是由于市场预期的狂热，使得资产价格被高估，一旦市场发现这种价格的高估，并且这种高估超出了市场的容忍能力，价格就发生了回调。所以泡沫的本质在于资产市场定价的高估，高估是产生市场回调力的源泉。在泡沫经济中，由于过度投机，造成虚假繁荣的表象，泡沫最后必然破灭，进而导致社会震荡，甚至经济崩溃。
“房地产泡沫”是资产泡沫的一种，是以房地产为载体的泡沫经济。它一般是指由房地产投机引起的房地产价格脱离市场基础价格的持续上涨现象。通常表现为在经济繁荣期，地价飞涨形成泡沫景气，但到达顶峰状态后，市场需求量急剧下降，房价大跌，泡沫也随之破灭。因为建筑产品系劳动产品，其价格相对比较稳定、比较容易判别，所以房地产泡沫实质上是指地价泡沫。地价泡沫则是指土地价格超过其市场基础决定的合理价格而持续上涨曹振良，傅十和房地产泡沫及其防范中国房地产，2000（2）：7。
根据经济学的解释，房地产泡沫是由于虚拟需求的过度膨胀导致价格水平相对于理论价格的非平稳上涨。泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率和价格的暴跌，即泡沫破裂，它的本质是不可持续性。
房地产泡沫的存在意味着投资于房地产有更高的投资回报率。在泡沫膨胀期间，大量的资金集聚房地产行业，投机活动猖獗。而一旦泡沫破灭，不仅导致经济和社会结构的失衡，而且还极易带来金融危机、生产和消费危机以及政治和社会危机。
2解读房地产泡沫之谜
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房地产作为商品及实物资产的性质是为人们提供使用功能，同时也体现了其社会财富价值，其表现为金融资产的某些特征，为投资者提供了投资选择。
房地产内在属性决定了房地产泡沫的形成机制。房地产由土地和地上建筑物构成。因此，房地产具有实体性和虚拟性、投资性和消费性、不动性和流动性等相互对立的属性。土地资源的实体稀缺性和垄断性以及土地价格无限性共同决定了房地产供给的有限性和信息不对称性，从而引发人们对房地产价格走高的心理预期，进而诱发房地产投机行为产生。此外，诸如经济的高增长、城市化进程的加快以及各种利好事件，如北京奥运会等都会促成人们对房地产“涨价合理”的预期。
房地产业特殊的供�
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