中国怎么办-当次货危机改变世界-第6部分

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3。3、次贷危机是这样铸就的

美国次贷危机，具体说就是美国房地产市场的次级按揭贷款危机。次级按揭贷款是相对于资信条件较好的按揭贷款而言的。所谓的次级抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。由于按揭贷款人没有（或缺乏足够的）收入、还款能力证明或者其他负债较重，他们的资信条件较“次”，这类房地产的按揭贷款，就因此被称为次级按揭贷款。　

让我们看看这个过程是怎么完成的吧。　

第一步：按揭　

并不是每个人都能买得起房，但是，在按揭贷款的帮助下，许多人就能实现住房梦了。　

按揭是英文“mortgage”（抵押）的音译，是指按揭人将房产的产权转让给按揭受益人（通常是指提供贷款的银行），按揭人在还清贷款后，按揭受益人立即将所涉及的房产产权转让给按揭人的行为。　

通俗一点的叙述就是：购房者看中了房子，手中的钱不够，就向银行申请按揭贷款，银行把钱付给开发商，开发商把房子交给购房者。购房者与银行签下抵押贷款合同，把房屋抵押给银行，并支付首付款，这时，购房者虽然住进了住房，但在贷款还完以前，还不是这栋房子的真正意义上的主人，银行才是。银行为了避免自己上当受骗，一般会对购房者的信用等情况进行详细的核实，以避免骗贷现象发生。　

第二步：给贷款打包　

购房者在从银行取得按揭贷款以后，按期向银行还款和支付利息，银行自有资金有限，一般通过储户的存款借钱给购房者，但是，储户的存款以短期为主，而银行向购房人提供的贷款以长期为主，如果银行的房贷业务发展过快，流动性风险就会加大。而且，美国人是一个不喜欢存款的国家，一方面是习惯使然，大手大脚花钱惯了；另一方面，也与美国资本市场发达、投资资本市场可以获得比存款利息更多的收益有关。　

对于银行来说，只有发放更多的贷款，才能赚取更多的利润，因此，银行本身就有扩展业务的强烈冲动。　

这是一对矛盾。　

于是，银行便把有关贷款资产未来的还本付息的所有收益，打包成按揭证券，向市场出售。对银行而言，在售出了住房贷款证券以后，可以拿回现金重新补充贷款资金，再向市场发放住房贷款。以后该已出售的贷款池中，如因不供款而造成损失，也只会跟按揭证券持有者有关，而银行不需要承担任何损失。因此，商业银行可以无限制地做住房按揭贷款，而不需要担心自有资本和存款够不够。而对按揭证券持有者来说，由于证券的收益是靠按揭贷款的偿还来支持，而且还有该物业作为抵押品，因此，视其为很安全和带来稳定收益的长期投资工具。　

由此，住房抵押贷款证券化便水到渠成。所谓住房抵押贷款证券化，就是金融机构发放的住房抵押贷款转化为抵押贷款证券（主要是债券），然后，通过在资本市场上出售这些证券给投资者，以融通资金，并使住房贷款风险分散由众多投资者承担。从本质上来讲，发行住房抵押贷款证券是发放住房抵押贷款机构的一种债券转让行为，即贷款发放人把对住房贷款借款的所有权利转让给证券投资者。住房抵押贷款证券是一种抵押担保证券（mortgagebacked　security，MBS），借款人每月的还款现金流，是该证券的收益来源。14　

第三步：进一步衍生　

早期的抵押担保证券（MBS），按照投资者购买的份额，原封不动地将基础资产产生的现金流直接“转手”给投资者，以支付债券的本金和利息。由于它对应着抵押品，风险被限定在一定范围内。　

但是，随后，在MBS的基础上，又进一步衍生，根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，对基础资产的现金流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级，以体现本息支付和风险承受能力上的区别，既可满足发起人转移风险的需要，又能满足投资者的不同偏好。于是，以MBS为基础资产进一步发行“资产支持证券”（assetbacked　security，ABS），其中，又衍生出大量个性化的“担保债务凭证”（collateral　debt　obligation；　CDO）。这一过程还可继续衍生，并产生“CDO平方”、“CDO立方”等产品。
　　值得一提的是，证券化不仅仅是一种金融产品的创新，更是一种融资制度的创新，它不再是以传统意义上的某个企业的整体资产作为支撑，而是将其中的适合证券化的某部分资产抽出来，将其销售给一家载体，由该载体实现证券化。在这种情况下，证券化的范围不仅限于一家企业的资产，还可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。　

由于金融创新的规模呈几何级数膨胀，风险被无限放大，购买它的美国境内与境外的投资者，成为风险的承担者。　

无节制地创设金融衍生品，产生了令人望而生畏的杠杆效应，一旦房价发生波动，就必然产生一系列连锁和放大反应，从而给持有相关金融创新产品的金融机构及广大投资者造成巨大冲击。　

第四步：推销　

为了让世界购买美国基于次级贷款创设出来的各种证券，美国政府高官直接担当推销重任。比如，美国政府曾派遣住宅和城市发展部部长杰克逊访问北京，为全美抵押协会的证券招揽中国外汇储备这一大客户，同时，与中国的商业银行接触，商谈购买政府支持下的房贷证券事宜。　

即使在次贷危机爆发以后，在房利美和房地美两大政府资助的房贷机构深陷困境的情况下，小布什政府依然在呼吁中国央行购买更多的美国政府担保的房贷债券。　

试想，如果我们创造条件让低收入者买房，而把风险极大的贷款做成债券，向美国推销，它们的态度会是什么？　

由于衍生品成倍问世，在某种程度上已经具有了类似“造币”的功能，购买者的风险是令人不寒而栗的，只是，由于美国掩盖了风险而夸大了收益，使得购买者忽略了风险，在踊跃购买了这些衍生品后，还以为踏上了寻宝之旅。　

在次级贷款基础上发展起来的复杂的衍生品，在出售给世界各国的投资者后，相当于倾全世界之力，推动美国房地产市场的发展。由此，美国政府在小布什的领导下，以最小的代价积攒起来了巨量房产。　

例如，2003年，美国政府支持企业房利美不但完成了它的许诺，即花费2万亿美元帮助1800万户家庭变为有房户，还帮助另外的600万户家庭在21世纪的第一个10年里，变成了首次有房户，这中间包括180万户少数种族家庭。　

小布什执政期间在住房方面的成就，远远超过了此前的总统，而他付出的成本则是很小的。

3。4、被撕毁的信用体系

美国是一个信用社会。不冲破这一点，情况就不会发展到次贷危机这种地步。那么，信用体系又是如何被打开的呢？　

美国是世界上最早建立信用档案共享机制的国家之一，有一整套完善的个人信用制度。美国信用评级公司（FICO）将个人信用评级分为五等：优（750～850分）、良（660～749分）、一般（620～659分）、差（350～619分）和不确定（350分以下）。　

相应的，在美国房屋抵押贷款过程中，根据借款人不同等级的信用水平，制定不同的贷款条件。按照借款人的信用状况等条件，美国房屋贷款分为三级：（1）优级（prime　loan），（2）近似优级（ALTA），（3）次级（subprime　loan）。　

美国信用评级公司对个人信用评级为次级贷款的借款人的信用评分多在620分以下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规抵押贷款的借贷条件。　

次级贷款与优级贷款的主要区别在于：在审贷程序上，优级贷款遵循比较统一和严格的贷款标准，这些标准由美国联邦政府支持的企业掌握，贷款利率在不同贷款者之间围绕平均利率波动，差别不大。而次级贷款发放机构则根据各自制定的“保险矩阵”来决定借款人的贷款利率，此矩阵包含风险评级、信用得分、贷款价值比、申请文件的完整性、收入等主要指标，借款人在这些方面的差别会使得借款利率相差甚远。另外，在产品结构上，抵押贷款被划分为浮动利率贷款和固定利率贷款，其中，次级贷款以浮动利率贷款为主。2006年，被用于证券化的次级贷款中，浮动利率贷款占40％，与浮动利率贷款相关的产品达到74％。而在浮动利率贷款中，“228”型的混合浮动利率贷款（即最初2年采用固定利率、2年后在6个月期Libor的基础上加上一定溢价定期调整利率）占到83％。16　

信用等级在一般以下的人，在美国要承受更高的利率和更苛刻的条件才能获得贷款资格，这意味着次级贷款者承受着更大的风险和更高的成本。　

如果能够让这些信用等级在一般以下的人购买自己的住房，会滋生出几个既得利益者：　

（1）政府，它将因此减少对公共住房的投入。　

（2）华尔街的金融机构，它们可以获得更多的贷款利息，并通过对金融衍生品的创造而获利。在2000年的总统竞选中，为小布什和共和党捐款最多的是华尔街的利益集团，赞助金额高达2220多万美元。小布什上台后，对大选中给自己慷慨解囊的利益集团给予了非常丰厚的回报。17　

（3）军火商和石油商，这两大集团怎么会是欺骗低收入者购房的受益者呢？它们的受益是间接的。军火商和石油商鼓励政府打仗，打仗可以卖更多军火，可以控制更多的石油资源，推动油价上涨。而打仗需要钱，低收入者自己买房就减轻了政府的负担，也为在财力上说服公众支持政府开战创造了条件。　

因此，次贷危机其实是多方利益主体过度攫取利益的结果。就实体经济而言，这一结果给美国所造成的损失是暂时的。比如，许多穷人重新把住房交出来，回到政府住房保障体系下，而这些住房在次贷危机过后，又会重新进入上涨轨道而升值，这些显然都是美国的财富。　

事实上，在次贷危机爆发至今的过程中，美国民众的生活受次贷危机的影响程度，相对其他国家而言倒是非常小的，这与美国在救市过程中小心呵护其实体经济有关。

3。5、把穷人引入陷阱

世界的埋单者与美国的穷人是次贷危机的最直接受害者。一些美国人欠的债比他们住房的价值还要高。根据RealtyTrac的统计，在2008年上半年，343　159个美国人失掉住房，而2007年同期这一数字是145　696。让穷人买房并不是一件容易的事情，由于穷人的信用等级不够资格贷款，更不够资格享受贷款优惠政策，它需要各个环节和多种条件的配合，而这一切都不是市场自发就能做到的，更像是被一双无形的手操纵着。　

让穷人买房的过程中，充满了贪婪和欺诈，而在这种无序的表象之下，其实一切都在按部就班地有序进行着。　

为了能够创造条件让民众买房，美国的金融政策给予了极大的支持—无论有意还是无意，客观上都造成了同样的效果。　

美国房地产起起落落的背后有五个关键的驱动因素，分别是利率、税收、人口变化、金融杠杆和居民生活方式。其中，利率、税收和金融杠杆是政府能够直接主导的因素。　

联邦政府通过利率和税收影响房屋的供需。所谓利率低，则地产兴。低利率是鼓励穷人买房的一个重要因素，在这方面，格林斯潘做得可以说是前无古人。　

2000年年底，美国科技股泡沫破裂后，格林斯潘通过催热房地产市场进行疗伤，把利率从2000年年底的6。5％一直下调到2003年中旬的1％，并且，从2003年6月～2004年6月，联邦基金利率一直维持在1％的低位。　

1990～2002年的数据显示，抵押贷款利率不断降低的同时，美国新开工住宅套数不断升高，推动着房地产市场的繁荣。　

别小看了利率，它可以在很大程度上影响买房者的负担。例如，一幢20万美元的房屋，以20％首付、30年还清来计算，若贷款利率是5％，月供为858美元；但若贷款利率为10％，月供则变为1404美元。　

约瑟夫·斯蒂格利茨公开指责道：“由于低利率促进了房地产业的持续繁荣，美国人对自己不断增长的债务负担一直不在意。为了让更多人借到更多的钱，美国还不断放宽放贷标准，次级贷款发放额不断上升，一些新的信贷品种允许个人贷款的数额越来越大，还出现了一些非固定利率的贷款品种。”18　

联邦政府还通过税收来鼓励购房。每年房屋贷款的利息是可以抵税的。再以上述一幢20万美元的房屋、贷款利率是5％、月供为858美元、年供约1万美元为例。在起先几年，年供中绝大部分是用来偿还利息的，大概会是8000多美元，而这部分可以抵税。19　

宽松的货币政策降低了贷款成本，催生了过多的贷款，导致了房产泡沫，加之金融监管的失职，为现在的次贷危机埋下了无穷隐患。　

索罗斯指责美联储放任金融革新，长时间使利率保持在过低水平；与此同时美国监管部门给了市场活动家过多的自由，任由一个极度铺张的信贷市场发展。这是导致目前金融危机的主要原因。他批评美联储和美国财政部对使美国和欧洲陷入经济衰退的“超级气泡”的形成负有责任。20　

美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。通常，固定利率借款者的平均信用评分高于浮动利率借款者。　

美联储的低利率政策改变了房贷的结构。　

弗吉尼亚州的住房金融顾问托马斯·劳勒指出，美联储的低利率政策帮助次级抵押贷款和可调息按揭贷款侵蚀了原本属于固定利率抵押贷款的市场份额。劳勒称，可调息按揭贷款在2001年所发放贷款中仅占10％，到了2004年这一比例就飙升至近13了。　

并且，放贷机构间竞争的加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。如只付利息抵押贷款，它与传统的固定利率抵押贷款不同，允许借款人在借款的前几年中只付利息不付本金，借款人的还贷负担远低于固定利率贷款，这使得一些中低收入者纷纷入市购房。但在几年之后，借款人的每月还款负担不断加重，从而埋下了借款人日后可能无力还款的隐患。
　　一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等。弗吉尼亚州的一家咨询机构—住房抵押贷款资产研究所于2006年4月对100笔此类“零文件”贷款进行了一项跟踪调研，调研者将贷款人在申请贷款时申报的收入同其提交给国内税务署（IRS）的税务申报进行了比较，发现90％的贷款人高报个人收入5％或以上，其中60％借款人虚报收入超过实际收入一半以上。德意志银行的一份报告称，在2006年发放的全部次级房贷中，此类“骗子贷款”占到40％，而2001年的比例为21％。　

这些新产品风靡一时，究其原因，一方面是住房市场的持续繁荣使借款者低估了潜在风险；另一方面是贷款机构风险控制不到位，竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广这些产品，而有意忽视向借款人说明风险和确认借款人还款能力的环节。美联储数据显示，次级贷款占全部住房抵押贷款的比例从5％上升到2006年的20％。21　

在美国抵押贷款行业内干了14年的理查德·比特纳，在其着作《贪婪、欺诈和无知—美国次贷危机真相》一书中，通过一个案例总结道：“这笔贷款有多方面的原因：经纪商、借款人、卖家全都假报信息，如贷款申请欺诈、虚假评估、伪造就业证明等。”　

这是冰山一角，也是一个有代表性的例子。　

但是，理查德·比特纳所下的结论具有很大的局限性。他认为：“经纪商是次级贷款的主要操纵力量。”他在书中指出：为了获得最大的利益，贪婪的经纪商们通过篡改信用记录、隐瞒债务数据等各种欺诈手段，不负责任地帮助更多没有还款能力的人贷到款、买了房，而那些无知的贷款人，背负着高额的还款利率，高兴地陷入了这场金钱骗局。一旦他们的生活发生一点变故，没有钱还月供，就面临被收回房产、无家可归的困境。　

房产经纪商是整个美国房地产抵押贷款行业的重要推动者之一。他们在贷款买房者和贷款机构之间起着桥梁作用。与中国情况不同，美国的买房人和贷款机构之间并没有直接的联系，他们必须通过房产经纪商来办理贷款事宜。经纪商不仅认识多家贷款机构，还了解上百种贷款产品，信用不好的借款人甚至能通过经纪商得到更多的贷款。　

至2003年，经纪商只完成25％的优质级贷款，但却制造了超过50％的次级贷款。2003年，市场里有100多家次级贷款公司，信用不好的借款人通过一家经纪商比通过一家贷款公司可以获得更多的贷款选择。另外，因为从次级抵押贷款业务中得到的收入可能更多，所以经纪商很愿意把次贷产品推荐给高风险的借款人，即使这些人有资格获得更好的贷款。22　

评级机构是另一个弄虚作假、欺骗购房者的环节。为了便于投资者了解购买这些抵押证券的风险，华尔街的证券评级机构要在抵押贷款证券化的过程给这些产品打分、评级。然而，这些评级机构的酬劳却是由投资机构提供的，它们之间的利益相关性自然导致了评级过程中的欺诈行为—不良的贷款被评为AAA级投资产品。　

小布什执政期间，在极力减少对公共住房投资的同时，通过各种措施鼓励民众买房，掀起了一场轰轰烈烈的自有住房运动。在这其中，金融衍生品的作用巨大。　

按揭及金融衍生产品的过度运用，推动了美国家庭住房拥有率的提高。在这一过程中，甚至连正常的监管都“退位”了，正因此也种下了次贷危机的种子。

3。6、注　释

1。　这里举出的法律只是美国住房类法律体系中很少的一部分。美国是世界上出台住房相关法律最多的国家之一，相关法律不断被修订和完善，加总起来近40部左右。　

2。　时寒冰。　应对房地产开发商模式进行全面反思。　上海证券报。　2007年3月29日。　

3。　关于所有者社会，小布什在第二次就职演说中做出如下诠释：在美国自由的信念里，公民享有尊严和经济上的独立，而不是生活在潦倒的边缘，这是更广义的自由，它促生了《房屋法案》、《社会安全法案》和《人权法案》。现在，我们将改革形成伟大的制度来服务于我们的时代，并扩展这一定义。每个美国人将分享国家的承诺和未来。我们将用最高的标准来要求我们的学校，建立一个有产者的社会。我们要让更多的人拥有自己的住房和事业，拥有自己的退休基金和医疗保险。让我们的人民对自由社会未来的挑战做好准备，让每个公民做他自己命运的主人。我们将把美国人民从匮乏和担忧中解脱，并把我们的社会建成更为富强、公正和平等的社会。　

须要强调的是，在第二次演说之前，布什即谈及所有者社会，其核心是公民个人有能力控制自己的生命和财富，而不是依赖于政府。　

4。　房地产经济学。　同济大学出版社，2004。　

5。　在美国，两类住房政策往往是混合的，笔者只是以住房政策的倾向性进行划分。　

6。　阿列克斯·施瓦兹的作品《美国住房政策》的第12章。　

7。　在小布什刚刚就任美国总统时，本土出生的美国人的家庭住房拥有率才勉强达到70％，而其他所有外国出生的人口的家庭住房拥有率仅为49％。数据源于2002年美国人口普查局发布的报告。　

8。　阿列克斯·施瓦兹的作品《美国住房政策》的第1章。　

9。　新华社华盛顿2008年10月7日电。　

10。　里根的减税在8年中所造成的财政赤字高达1。3万亿多美元，超过此前历届总统累积赤字之和。　

11。　经济提振方案招来骂　布什减税“济富”惹众怒。　国际金融报（第3版），2003年1月6日。　

12。　阿列克斯·施瓦兹的作品《美国住房政策》的第13章。　

13。　美国人口普查局2005年发布的报告。　

14。　吴福明；　陈焱华。房地产证券化。　企业管理出版社，2005。　

15。　中国社会科学院经济学部赴美考察团。美国次贷危机考察报告。　

16。　中国社会科学院经济学部赴美考察团。　美国次贷危机考察报告。Libor即London　Interbank　Offered　Rate的简称，它的中文翻译是，“伦敦银行同业拆放利率”。此处的Libor是指几家指定的参考银行在规定的时间报价的平均利率。　

17。　李正信。　布什三把火能否烧热美国经济。　经济日报，2001年1月10日。　

18。　韩波，张静。　次贷危机一周年：清算格林斯潘。　新民周刊，2008年4月10日。最早出处是2007年8月23日约瑟夫·斯蒂格利茨在法国《回声报》上发