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断层线(完整版)-第17部分
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后的原因很简单，有限债务责任的保护使得股东即使判断失误，流动性枯竭对他们造成的损失不会很多；而如果他们赌赢了，其获利却是巨额的。难怪在危机之前，住房抵押贷款证券交易和短期杠杆的使用都稳步增加。
对政府介入的预期使得在危机前的上行期采取保守策略变得更为艰难。比方说，维持一个具有充足流动性的资产负债表的好处之一在于，当市场上的流动性枯竭时，银行能够从那些太过激进的对手手中以最低的价格买入资产。但是，如果美联储在这种时候介入进行无息借贷的话，资产打折出售的价格就会大大高于没有介入时。很多问题银行在危机中成功地保住了他们手中那些原本不得不出售的资产。他们由没能维持流动性而遭受惩罚大大减少了，进而也使那些采取保守策略的银行抄底可以赢得的潜在收益。
最终，这一行为大大增加了尾部风险爆发的可能性。当银行在资产负债表中大量利用杠杆，而几乎没有人持有流动性储备时，市场上极小的与预期相反的震荡就能使整个系统陷入全方位的恐慌。同样的，当住房抵押贷款证券交易持续增长，而对违约风险却全然没有关注时，抵押借贷随之扩张，借贷质量也相应扭曲，这反过来又使得房价万一下跌造成的大范围违约更可能发生。
在所有的这些情况中，我们不可无视监管者的行动。而推动银行涉足住房抵押贷款证券交易的原因之一就是其相对于直接借贷更低的资本要求。然而，市场却认为这些证券具有比监管者所认为的更高的风险（事实上也确实如此），从而给出了更高的价格。银行进而获得了这些证券带来的更高收益，同时维持了少量的资本。这样资产收益看起来就十分健康了。从某种意义上而言，监管者不经意间将银行引入了这些证券的交易中。这样的实践多少是监管不可避免的后果。如果银行有动机涉足某项风险交易，他们总会寻找机会从监管漏洞中创造最大的收益。但是对某些市场行为的资本要求过低的监管错误在这次危机中恶化了，因为银行在利用该监管漏洞时集体暴露在了同样的风险中。系统性风险暴露的动态后果此时出现了：如果所有人都大规模地暴露于同样的风险中，如果风险兑现的话，政府除了介入挽救银行业和整个市场以外别无选择——在这种情况下，银行通过暴露于该风险而获取最大的利润。
总结和结论
尾部风险的问题在现代金融系统中特别尖锐。因为在现代金融系统中，银行处于创造风险调整绩效的巨大压力下。很少有人能够在通常的情况下做出出色的表现，但是正是由于这个原因，对于那些能够做到的人，奖金是十分丰厚的。那么，对于那些二流市场参与者而言，涉足尾部风险并在一段时间内假扮超级明星的压力是很强的。
市场应该从理论上鼓励好的风险管理，惩罚过度的风险承担。但是，尾部风险很难控制，原因有二：第一，它们在风险暴露前很难辨认，即使是那些涉足了尾部风险的人。第二，一旦风险累积到足够大，政府部门介入以减缓危机的动机就会很强。一旦介入，政府会扭曲市场规律，从而在事实上促使市场支持风险行为。由于市场预期到政府在房地产市场和流动性方面的介入以及美联储和联邦储蓄保险公司的借贷支持，银行家门也许实际上是被引导涉足尾部风险的。
这一观点并不是要为银行家们开脱。一些人知道这些风险意味着什么，但是仍然忽视它；更多的人原本应该意识到但却并没有认清风险。而特别值得警惕的是，暴露于这一风险也许对于股东而言是最好的事前利益。对于花旗银行董事会能力的判断依据不应只是在危机中其股价跌至1美元以下的事实，也应该考虑到在危机前的2007年春季其股价曾高达50美元。股票市场不是一个无名的疏远的存在：它就是我们自己，我们集体都认可了最终被证明是对社会极其有害的投资行为。那些坚持保守策略的银行CEO们对社会做了有益的事情，但是如果仅就股东利益而言，他们的行为可能并不对。可以确定的是，危机前市场的观点就是这样。
换种说法，如果我们认为银行家们闯了红灯，解决方式很简单：我们应该给他们罚单或者让他们坐牢。但是如果我们精心设计的交通指挥系统引导他们向着错误的方向前行呢？我们也许可以说他们应该以道德当做指南针，一些人也确实这样做了；但是，正如我在前一章所表达的，金融产业的整个价值体系用金钱作为衡量一切的标准。如果信号灯坏了的话，解决方法会难得多，至少从社会集体利益的角度来看，是这样。
进一步来说，将危机部分归因于银行家和市场对于政府介入的信心，我并非建议政府应该坐视经济崩溃。而且，我想要强调的是，内生于现代金融系统的对于出色业绩的追求和文明政府不愿意坐视由于金融部门的崩溃造成普通公民陷入困境，二者结合起来造成了潜在尾部风险的产生和周期性的昂贵的后续处理。甚至，正如我所写到的，数额庞大的纳税人金钱被导入房地产市场，银行家们创造出对政府和美联储在下次危机中政府行为的预期。在任何改革中，我们的聚焦中心应该是消除这样的预期，这将是我马上就要转入的话题。
第八章 金融改革
对于危机的重要原因我们已经做了全面的探索。正如我写到的，全世界的金融部门通过政府的保证、资本的注入、和中央银行的借贷从危机的边缘给救了回来。极低的利率持续以储蓄者的利益为代价救助银行：如果银行能够无息借入资金并大范围的放贷，不赚钱是不可能的。世界范围内的政府支出维持了上述银行行为，然而，不确定的是，已经大量负债的普通家庭能否在政府刺激计划退出后接过消费的接力棒，特别是在美国。预测最可能的情况是一段时期内在工业化国家将会有缓慢的增长以及大量的政府债务。幸运的是，我们总算停止了沿着三十年代大危机的道路发展的可能性。尽管这次危机造成的损失惨重，但是它完全可能朝着更坏的方向发展。
我先前指出的断层（fault lines）和脆弱性不会随着时间的流逝自然消散。其中一些还在加深，需要直接地面对。但是即便当政治家们感觉到了改革的需要，公众对于任何改变现状的事情的不信任感却在上升。极端的建议盛行于博客圈，——尽管有着这样大的动荡，公众对于转变引起的额外的不确定性的容忍度还是很低。
公众对于整个系统失去了信心，因为这个系统的游戏规则似乎仅对少数人有利。一些在无眠的周末赶出来的援助计划建议往好了说是缺乏周全考虑，往坏了说则是被贿赂了。滚石乐队的迈特。泰比将高盛叫做“吸血的乌贼”——高盛在政府的各个部门里都有校友，尽管它宣称自己并不支持，但最终却成为援助计划最主要的受益者。泰比给高盛的这一绰号似乎代表了当时公众的情绪。而听不进批评的银行家们却在被政府救助的过程中给自己发放大笔奖金，而更让人愤怒的是，在得知公众的反应后，他们还表现出了吃惊和受伤。
但是，私人部门并不是唯一应该被指责的对象。有很充分的证据表明政府介入和监管的失败在这次危机中与私人部门一样也起到了负面作用：确实，正是上述两个因素结合起来引发了最为严重的后果。政治家的企图则是将导致危机的特定趋势找出并加以修正——而这些趋势当中，主要的责任人是私人部门。其所要取得的反应力量目标是非常明显的。公众广泛地表现出了对引致更不稳定的金融市场和更为自由的金融机构的自由化的反感。反全球化的力量——全球化即通过贸易、跨国公司、资本流动、以及移民将世界各国更紧密的联结起来——也重新组织起来，本能地从国外为自身问题找根源。顽固的社会主义者却对这场大危机幸灾乐祸，因为他们认为这正是资本主义崩溃的先兆。
金融、市场、全球化、自由企业的资本主义会熬过这次危机。但是这个大事件却用艰难的抉择拷问我们，不是关于资本主义自身，而是关于我们所需要的自由企业资本主义的实现形式。如果我们不修复断层（fault lines），我们会有下一场危机，尽管细节会与现在的危机不一样。下一场危机会在已经脆弱的公共和家庭财政基础上加重税负，也会挑战系统背后的政治共识，甚至会达到某个拐点。改革到那时会困难得多。我们最好不要检验老天爷，应该将这次危机当做改革的警钟。
艰难的抉择放在我们面前，因为任何选择都会同时带来好处和坏处。认为系统从根本上有问题的极端立场是很流行。这种观点与公众情绪不谋而合，在现在的情形下也很容易被接受，而他们最大的优点是与现有制度的距离。
要为已经失败的现有系统的基础结构进行辩护，我面临着被看作保守主义者、不知悔改的辩护者、或更糟糕的被看作一个支持银行利益的捍卫者的风险。但是尽管系统性的失败意味着深刻改革的必要，但这并不意味着一个完全不同的系统会更好。我相信我们必须要努力改革，但是仍然有许多值得保留的好的东西。因此，我认为没有必要进行彻底的“休克式”的改革：可以选择能够修正之前所指明的那些确实很严重的问题的方式。下面从金融部门开始，这里是大量连锁违约的发生地。
作为开始，我们必须作出一个判断：金融部门实际上是能够促进经济增长和社会福利，还是只是一个无关紧要的只在周期性的爆发时才让人感觉其存在的部门。如果是后者，改革很简单：禁止金融部门很多现有的作法，创造几个稳定的垄断者，对留存的业务紧密管制，在接下来的几十年就不用再管这个部门了。严肃的经济学家和政策制定者已经广泛地在“让金融变得无聊”标题下，号召了这样的改革。但如果金融部门是经济增长的中心，改革就会更具挑战性。因为这样的话，我们就不得不为了减少金融部门可能造成的损害而为其创新能量披上马胄加以限制。这一挑战我会在本章加以讨论。
为了让这个辩题更为充分地得以展现，我将摆出两方在同一特定问题上的不同观点：即信贷的扩张。我认为继续扩大人民所拥有的选择是民主而有效的。想要朝相反方向努力的监管改革从长期来看是不持久的，特别是在民主体制中。因此，真正的问题是怎样在限制金融部门不稳定的同时又从金融发展中获益。我在这里强调改革需要尊重的一些基本原则，在此基础上讨论更为具体的问题，即如何减少在这次危机中如此普遍的涉足尾部风险的动机。最后，我会以关于如何让系统对不可预测的危险更有弹性的思考作结。
民主化与债务
从很多角度来说，金融部门是现代经济的大脑中枢。当运行良好时，它能够有效地分配资源和风险，从而刺激经济增长，使我们的生活更加轻松、安全、充实。它给更多的人机会并攻击特权。它为我们所有人服务。当然，当运行出现问题时，就像现在发生的，它造成巨大伤害的同时只让极少数人获益。
一个触及到每个家庭但较具体的担忧是：是否信贷可获得性的危险到了这样的程度，即我们应该完全不让一些人获得贷款或者对他们的借贷行为进行严格的限制。而完全相反的看法则存在于对另一个相关问题的讨论：即通过信用卡、房产信贷、工资日贷款等方式是人们能更容易地进行借贷，这是好事还是坏事。一种观点认为，信用民主化是一项杰出的吸引人的发展。它使得每个家庭都能够根据未来的收入进行贷款并将他们的消费和支出在不同的时期进行平衡；同时也让小企业家具备事业起步的能力：许多小型风险投资都是从信用卡透支开始的。
这种观点的支持者所依据的最根本的假设在于大多数家庭是理性而负责任的：他们只会借贷其所需要的数量，并且完全清楚其行为后果。任何企图限制他们选择的行为都是家长专制主义和没有根据的。这种观点的持有者用“信用”来描述“借贷”。在《韦氏英语词典》中，信用被定义为“对购买能力的信心和支付的愿望”；“信用”这个词也与传统的美国式乐观相一致。如果最好的还在后头，那么为什么不从未来借贷来让今天过得更好一些呢？
而相反的观点则认为：借贷是不道德的，它是对诱惑的投降。那些负债累累的人没有自我控制能力也没有自我负责的意识。其中一些责任应该归于金融家（被认为是借贷鲨鱼），他们是轻易信贷获得的提供者；一些责任应该由市场和刊登广告者担起，他们向公众灌输了其对本不需要的商品的强烈需要。然而，根据上述观点，信贷扩张的全部后果是过度消费和过度负债，以及一个短暂的幻象的最终会导致贫穷和懊悔的繁荣。持该观点的人往往用“负债”来描述“义务”。在美国长久以来也有一个反映该观点的传统，正如本杰明。富兰克林的《穷理查德年鉴》中所概括的“但想象一下当你负债时你会做什么；你给了他人左右你自由的权利。如果你不能按时还债，你会在借债者面前感到自惭形秽；当你跟他说话时，你会感到害怕，你会制造可怜兮兮的狡猾借口，而且逐渐丧失你的诚实并陷入卑劣的毫无羞耻的谎言之中；正如可怜的理查德所言，第二大恶性是撒谎，而第一大恶性则是借债。”
信用作为通向机会的钥匙和通向你应得的消费的手段，又或者是作为罪恶的债务和你抵押的永远不会拥有的未来——这两个相反的观点贯穿于美国的历史，前者往往流行于繁荣时期，相伴随的是贫富差距的扩大，后者则在经济萧条时期变为主流，此时清醒和令人压抑的悲观主义呈现主导。他们代表着我先前提到的重构这个问题的方法：我们想要享受金融的创造能量，还是我们认为金融过于危险以至于大多数人不应该接近而且我们应该将它限制起来？社会对于金融改革的态度取决于是否相信在给予相应的方法的条件下，人民和公司大体上能够做出理性的财务决定。
关于这一问题的辩论在学术界尚无定论。即便是在行为经济学中的研究告诉我们，在财务决定中，一些人会持续犯错；但同时它也告诉我们大多数的行为是理性的。正如我在本书中一直坚持的，理性决策者一般而言并不是问题所在。应该说，有问题的是决策所带来的外在利润是否完全地反应了社会的成本和收益。我们的目标应该让做决定的人能够将其决定的所有后果都考虑进去，而不是武断的组织他们做决定的权力。
更普遍的是，就算我们作出结论说有一些人在繁荣时期存在着过度借贷的问题，但斩断他们通向市场的途径或者限制他们的财务选择（典型地方法是通过立法来限制他们对产品、价格、和机构的涉足）是家长制的、不民主的、没有希望的方法，这会让那些被保护者没有机会去学习和改进他们自身。当然，我们需要确保他们被给予所有的机会来认识为什么某些选择是不好的，并认识到人民传统上会犯的错误从而能够改进他们的行为。我们也必须保护他们不受恶劣的捕食者的掠夺。但是限制选择权不是正确的答案。
自由社会确实会在危机后回复到更为家长制的作风和对选择作出更多的限制。将危机的原因归责于选择自由的扩大是很自然的事：如果选择在之前就被更为严格地限制（并且，伴随着后见之明，现在我们十分清楚哪些应该被监管），那么我们就不会作出那些糟糕的选择。但是，文明民主社会的整体趋势是不断为所有人扩张选择的权力而不是限制选择，更不用说仅仅对特定的人群进行限制。从一个可行的立场来看，限制选择的监管可能在危机后的一段时间内流行，但是当对于危机的记忆消退之后，这种方式将不可避免地被削弱。实施那种将会很快过时和淘汰的监管伴随着内在的成本：它在公众中创造了撤销关之规定的动力，而这种动力可能会过度。因此，更好的选择是做出正确的监管，不要在任何一个方向上犯错误。
总而言之，如果我们不同意金融是一个无用的工具，或者我们仅仅为少数被选择的具备知识的人提供金融的利润的观点，那么，改革的目的就应该是让尽可能多的人们享受金融能带来的最好的东西，同时将不稳定的风险降到最低。
改革的广泛原则
改革所应该遵守的指导性原则是什么呢？让我把关键的原则先一一描述，然后再举出具体的例子。
我们应该限制竞争吗？
一个惠泽普通民众的健康的金融系统需要竞争和创新。寡头垄断意味着对于拐头而言利润的获得是非常容易的，因此他们会非常不愿意冒险。而与之相反的是，将机会扩展到新的需要更多服务的客户和未来的创新者那里，要求金融系统愿意承担合理的风险，而这必然需要竞争。在自由市场经济的危机时期，这不是一个受欢迎的观点，因为此时的自然趋势是去谴责市场以及像竞争这样使市场自由的因素。
大萧条时期的主要担忧之一是价格过低，而错误的判断了过度竞争。“罗斯福新政”是通过形成卡特尔推高价格。为了平滑通过必要立法的政治路径，竞争往往被描述为“经济的同类相食”、“致命的价格战”。“粗野的个人主义”正式地成为了“工业强盗”。意味着创造卡特尔和压制竞争的监管成为了“公平竞争法典”，而各种形式的官方批准的勾结共谋被刻画成“合作行为”。当然，寡头企业对于经济的监管和卡特尔化是十分配合的，因为这对于他们而言会使很多事情变得简单。
现在危机中的主要担忧聚焦于风险的低估。再一次的，这一担忧颇具吸引力地错误地指责银行间竞争。正确的方法应该是减少各种来自于实际和潜在的政府介入和羊群行为造成的风险估价的种种扭曲。我们不应该对所谓“粗野的个人主义”过分担忧，真正应该担忧的是无差异的集体思考，因为这是系统性问题的首要来源。
一个竞争性的系统也更易于产生金融创新，而这也是机会扩展和风险扩散的必要前提。现代的金融创新看似与信用违约互换、担保债务凭证、衍生证券这些除了华尔街之外没有人认为应该被创造出来的产品成了同义词。但是，要看到，创新也为我们带来了货币市场账户、信用卡、利率互换、指数基金、交易型开放式指数基金，这些都被证明是极为有用的工具。所以，金融创新所带来的好与坏是伴生的。一些人建议完全禁止提供任何未经审查的金融产品，就像食品和药物管理局对新药品进行审查一样。这一建议可能有点过了，因为许多产品只是对之前的产品作微小的改进，而且并不是十分危险的，在实际使用之前没有办法真正被理解。温和自由的试验应该被允许，但是大面积的扩散应该等到监管者真正了解某项创新并知道该如何面对随之产生的系统性风险之后才能进行。
更一般的是，在一个不断变化的全球经济中，停滞往往是不稳定的最大来源，因为停滞意味着该系统没有适应变化。相反的，竞争和创新帮助系统调整，而且如果被正确地引导，竞争和创新是多样性、弹性、以及随之而来的动态稳定的关键。批评者会很快指出竞争和创新在经济上行发展到危机的过程中会导致更大的不稳定：毕竟，像二次、三次担保债务凭证这样的证券是极端难以被定价的，因为一旦抵押贷款开始出现违约的话，它们就变得全无市场。然而，并非竞争本身，而是扭曲的银行家逐利动机和风险价格导致了这些有害工具的产生。
减少不良动机和价格扭曲：管理对政府介入的预期
正如我们在第七章所讨论的，承担过度风险的某些动机也许是从在银行内部和外部管理的故障带来的。这些机制需要被修正，我将会在下面讨论一些可能性的选择。但是一个系统性故障的首要原因总是对风险的低估。而低估的来源，其一是非理性繁荣：起初的、适中的风险低估互相推动直到它们累积为巨大的问题。然而，这样的泡沫一般不是凭空突然出现的。导致现有危机的风险低估，部分来自于对政府或者中央银行对市场的介入的预期。并且，自从危机爆发以来，财政部和美联储强力地介入了市场，从而证实了之前市场的预期。对于认为政府或者其代理人会支撑房地产市场或流动性市场的预期，我们需要找到一个办法消除。
终结政府对金融机构的补贴和特权
和政府介入特定市场一样具有破坏性的是政府对特定金融机构的支持。自由企业资本主义的本质在于让失败和成功拥有同样的自由。市场往往亲睐那些政府会在其失败时进行扶助的机构，对他们往往不太问问题，而且给他们自己的产品太多的资源。更过分的是，这样的保护扭曲了竞争形态。我们必须以这样的系统为目标：即在这个系统中，没有私人机构直接或�
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