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新金融大师-第11部分
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投资像狩猎一样是个人的事情，不是一个集体的事务，如合唱。你需要对个人投资的决策者有一个了解，了解他的技巧，以便作出判断。许多经验丰富的投资者是因为太忙、太贪心而变得业绩平平。他们加入指导委员会， 不断地出外旅行，演讲，写大量的信（甚至上帝所禁止的书），与顾客长时间交谈，最终使著名的投资者身陷泥潭。因此客户需要注意关键的投资人， 但不要干预他的日常工作。
最后，一个有经验的人通常能分辨出自己面对的是一个踏实、肯干、精明的人还是只会奉承的人。总有一天，几乎所有的公司都会达到后一阶段的。
用C·诺思科特·帕金森教授的金口玉言来形容就是，增长意味着复杂，而复杂意味着腐败。事物变得很大时，不一定能保持盛名，用华尔街的语言来说，机构总是趋向于平庸，无所作为，官僚主义。那么此时就是考虑变动的时候。如果你在做出判断和承受困难方面是称职的，你就可以很好地发现一个尚有活力的小组。然而大多数人在寻找投资建议时是不成功的，就如寻找不到既好又便宜却不为人知的饭馆一样。
在我们局外人看来，正在向投资咨询公司过渡的家族投资机构，使普通人有机会成为富贵家族的合作伙伴，因此人们认为这种转变应该可以保证实现管理方式上的变革。但是，千万不能过份乐观！
第六章 乔治·米查利——重归平等的倡导者
乔治·米查利的母亲出生在俄国，1920 年离开故乡到了德国由姑妈抚养，希特勒上台后她又移居布鲁塞尔。在那儿她遇上了米查利的父亲，一位彩照业的专利代理人。由于是犹太人，他们被迫于1940 年底离开布鲁塞尔来到马赛。乔治的父亲被维希政府拘留在比利牛斯山达6 个月之久。出来后， 全家辗转来到马提尼克岛，最后到达加利福尼亚。在那儿，乔治的母亲从事与电影业有关的工作。米查利先生在到达美国两周后死去，留下了他的妻子和年仅4 岁的儿子乔治。
米查利长大后，他最初想成为一名画家。在学校里，他发现了自己的数学天赋。于是他丢掉以画画谋生的念头，在加州大学洛杉矶分校学习3 年（1954～1957 年），专攻工程学。1958 年在伯克利读了一学期后，又到哈佛商学院攻读并于1960 年毕业。他觉得他受的教育仍不全面，由于只专注于数学和工程学，而在许多科目如历史和哲学方面尚有欠缺。他喜欢买这方面的书，但没有时间读，不得不将它们堆放起来。结果当几年前他买了新房子之后，书的存放便成了一个大问题（我建议：从图书馆借阅书。纸条上的还书日期将鼓励你在两三周之内把它读完）。
米查利身体很壮，中等的身材，深色的皮肤，深黑色而又整齐的胡子， 还有一头稀疏的黑发，低低的额头上印着几道深深的皱纹，操一口悦耳的男中音。1982 年他游览太阳谷时，遇上了迷人的金发碧眼的第二个妻子咪咪。
他前妻为他生的儿子正就读于伯克利。
离开商学院后，他分别在诺顿·西蒙公司和威特克公司从事过管理和金融工作。1969 年到1971 年供职于赫恩伯格合伙公司，这是孟菲斯家族的棉花经纪公司，喜好进行风险投资。一位名叫格林厄姆·亨德森的朋友，在“原始资本”做事，原始资本是一家在纽约证券交易所上市的资本额固定的基金。
亨德森寻求乔治的帮助。原始资本由红极一时的“持枪狂人”之一费雷德·卡尔于1968 年创建。在时尚的鼓动下，卡尔为获得好业绩，大肆投机于股票， 私下传销股票和非流通注册股票，他几乎投下了全部资金。当市场在1969～ 1970 年下跌时，该基金价格暴跌。乔治·米查利的投资观念与卡尔没什么不同，于是1971 年被推荐给基金，到1977 年他就坐上了基金的母公司第一太平洋顾问公司的第一把交椅。
他获得了巨大的成功。1988 年夏天的统计表明，15 年来原始资本的总回报三倍于标准普尔500 种股票平均指数，利润率为1200％，而同期市场的一般利润率是400％，这个成绩在全部的共同基金中排在第17 位，属于成绩最好的5％。1977 年起，米查利成为董事长，1987 年公司总利润率为19％。在资本额固定的基金里，原始资本的业绩通常是名列第一。
在很长时间里，原始资本的市场价格一直远远低于它的资产价值（沃伦·巴菲特在它的市价只有净资产价值的一半时也买进了不少）。因此，管理层在1976 年决定按净资产价值的10％分配红利。这个办法很有效：它的市价大大提高了。当然，如果基金的利润率小于10％，这种红利分配办法势必要减少它的资本，但实际上，这种情况只在1987 年发生过一次。在12 年里红利水平增加了14 次，总共增长了150％。
米查利承认他的首要动机并非是使投资回报最高，因为他对风险的承受力有限。他保持高度的流动性，10％的现金持有量是他的最低持有水平。在1987 年大崩溃之前，他的现金持有量是20％，1988 年中期为18％。“你投资时，必须要想到百年一遇的风险，”他说，“这似乎是不大可能发生的， 但一旦发生时，还要生存下去。”他还说，1974 年的情况还不能算是最糟的。
米查利尽力避免大的损失，在股市上涨时也不急于追涨。结果是，从1973 年到1988 年，他的基金只有14 的时间比标准普尔500 种股票指数下降的要多。在可怕的1987 年第四季度，他的基金仅下跌了13。5％，标准普尔指数下跌了22。5％。
“一个人必须理解理性和情感在交替影响市场时的相互作用。正如资本卫报信托公司总裁罗伯特·科贝尔所观察到的，‘股票比它们所代表的产业更易变动。’因此，一位成功的投资者必须能控制他的情绪。在股市中，成功的方法有许多种，但是你必须知道你擅长哪一种方法。我不喜欢风险，我最喜欢的状态就是没有受到损害。”用我的话说就是，如果你的承受力是虚弱的，就不要陷在网中。
他认为自己并不是一个很灵活的人，“我知道这一点，”他说，“但我喜欢以自己的方式做事，以便不至于被不可捉摸的挫折吓跑。”米查利不喜欢买处在变动之中的成长型公司的股票。如果他能够幸运地在H—R 板块拥有1％的全国税收业务时购买它的股票，在它拥有2％的税收业务时一定会抛掉它。因此，他很少有10 倍的回报率。
本杰明·格雷厄姆的投资信条是购买折价的资产，米查利的信念则不同： 盈利能力同资产一样重要，因此要尽力购买折价的盈利能力。在必要的时候， 米查利愿意高价购买特别好的盈利能力。
米查利说，以机械的方式很容易理解他的行为。他购买的公司一般有以下几个特性：
1。它们属于高收益企业。一般有高的净资产利润率和总资产利润率。高净资产利润率应该是可靠的。
2。它们的盈利能力不受商业周期的影响。
3。由于同样的原因而获利。通常有足够的能力保持25—30％的回报率。
如果他发现了收益，他将试图找出收益来自于何处，而当找到出处后，他将衡量收益的可持续性如何，这样他才会对整个投资有充足的自信心。
米查利还反对高债务率。他的公司的资产负债率一般在15％左右，而标准普尔所列的公司平均为25％。高盈利的公司的资产负债率一般不高（债务会分掉一部分利润），这类公司的安全性也更高。当盈利机会出现时，现金充裕的公司可以迅速抓住机会。
通过主张高盈利率和低债务率，米查利始终置身于风险之外，当然，也无法买到那些前途可能（也可能不）变得更好的公司。他持有不同的经营良好的公司，这些公司一般有着很长经营稳定的历史。
“比如凯勒格，是一家非常成功的公司，”他说，“我对它进行过研究， 终于领悟到这完全是规模经济作用的结果。通过占有40％的市场和两倍半于竞争对手的规模，他们可以更有效地宣传自己，以及有效地生产，他们的消费模式也不像那种市场占有率较小的公司一样轻易改变。因此，哪怕凯勒格连续四年或五年工作不佳——这从未发生过——它也仅仅是丢失些市场份额，基本的利润不会受到侵害。” “现金增值是衡量高盈利率的重要指标。例如我们从1970 年拥有的梅维里。你能想像3。5 亿美元的资产在10 年内创造了20 亿美元的现金吗？而梅维里做到了。凯勒格与它很类似，惟一的不同的是他们利用现金的方法。梅维里在竞争对手众多的情况下依然取得了成功，这正是它的独到之处。” “他们对设在购物中心的商店的管理是很出色的，并扩展了经营范围， 从最初的鞋袜零售到服装、药材、玩具和家具。但最大的问题是，将来会和过去一样吗？” “梅维里的净值收益率在过去的10 年里平均为24％，在过去的5 年里则为23％，在过去的14 年里收入每年都有所增长，在过去的24 年里有23 年增长。销售额、收入、红利和账面价值在过去的10 年里，都以接近15％ 的年率增长。” “10 年前，梅维里有3。54 亿美元的资本金，7400 万的长期负债，以及1。29 亿美元的现金及其等价物。在过去的10 年里，梅维里共筹集10 多亿美元的资金，支付约6 亿元的红利，减少债务2000 万元，增加现金2 亿美元以上，这么巨大的现金增值是梅维里高回报的结果。” “我们可以预期今后梅维里的收入、红利还会增长。在过去的4 年中， 这项投资已经带给了我们每年21％的复合收益率，而这种收益率并不是因为市场重新认识到以前被低估的价值的结果，当然有点重估的成份在里面—— 从10。5 倍到12。0 倍的收益——但即使没有重估，这项投资仍会有18％的回报率。换句话说，21％的收益来源于良好的经营而不是因为我们预见到了股价的变动。” “另外一个我很喜欢的公司是本得格，它能让你真正理解我们这个工作。这是一家在强化橡胶补胎行业处于主导地位的公司。罗伊·卡佛发展了这个行业，并取得几项专利。现在由他的儿子马提·卡佛接管。它的精华是交易结构，秘密在于本得格使几乎遍布全美的卡车服务销路网络没有空闲。
他们尽可能地使经营者获利，而不仅仅使他们疲倦，给予他们各种各样的服务和建议，通过搜寻他们的商人网络来保持统一。例如，如果他们发现一个经营者有一套优越的计算机系统，就将它介绍给其他人。通过这种方式，他们研磨生意，使它创造出高盈利和大量现金，然后用现金赎回公司的股票。
在过去的10 年里，他们已收回了40％的股票。” “玛什—麦克兰那是我喜欢的另一公司，它和私人所有的约翰逊·希金公司一道组成了世界上最大的保险服务公司。它为《幸福》杂志所列500 家最大公司提供服务，并买下了伦敦鲍灵公司这家世界级的大公司。结果，一些最大的公司纷纷而至：能够接受这些大公司的保险业务的公司只有那么几家，它不选择这一家，也一样得选另一家。就同一行业而言，玛什—麦克兰那的业绩一向都优于美国国际集团（AIG）。当AIG 运转良好时，玛什—麦克兰那的收益率更高而且内在风险小。加州的103 号文件规定了汽车保险费的最高金额，这可不太妙，那里的企业一定是做了许多游说的工作。然而，玛—麦公司应该不会受到影响。
“在保险界，格罗福特公司是最有趣的。它是国内最大的保险业务理算者之一：索赔理算业务约占他们总业务的一半。他们在各地都有办公室—— 在美国、加拿大一共有700 多个办事处。当公司在某地没有办公室做理算业务时，他们是一个很好的选择对象。一家大公司侵入格罗福特的势力范围是不可取的，因为竞争的结果它只能获得第二位或第三位的业务量。当他们的理算业务市场份额从14 增加到13 强时，将得到巨大的规模经济效益。当然，比起最近收入良好的服务业大公司来说，他们的成绩还不是特别显著，但是稳定。” “财产和事故保险目前正处于不景气状态，而市场却不懂得区别对待： 完全不讲什么逻辑，似乎保险公司不受欢迎，玛—麦公司和格罗福特也应该失宠一样。玛什—麦克兰那在以后几年里每股应该有4～5 美元的收益，然后再增加到7～9 美元。也许在某一天，股票会跳跃式上涨。这种事一旦发生， 也只是转眼间的事，你不可能及时进入市场而受益。换句话说，最好的办法是现在就持有它，然后耐心地等待升值。” “布里斯托尔—迈耶是我们的另一个有趣的公司。它有着连续35 年的增长业绩，25％的净值收益率和大量的剩余现金，实际上没有债务。但它还是处于困境之中，因为公司正受到来自雀巢公司的强大竞争。这个行业在很大程度上受到政府的资助，它们都希望获得政府支持，这更增加了竞争的激烈程度。但那实质上是个短期问题：当利润率降低时，增长将以同一速率恢复。
艾伯特和布里斯托尔一迈耶由于同样的原因在市场里的地位还较弱：不成熟规则的竞争对艾伯特的影响更大。”应该拥有两者吗？米查利这样做了。“它们有些不同，布里斯托尔是我喜欢的典型公司，艾伯特呢，增长很快但红利有限。” 如果价格合适，米查利对IBM 也抱有热情。即使在不好的年景里，IBM 也拥有20～25％股本收益率，现金超过债务。由于比对手大得多，他可以比竞争者将更多资金投资于研究开发上。“IBM 在80 年代早期有很高的增长率——15～18％，但发展有限。大买主没有上当，部分原因是美元、油价降低的失控。计算机功能的迅猛发展意味着许多大型主机变得多余了。IBM 奉行不解雇员工的政策，这意味着几年内利润的缩减，但是现在有了有效的中等规模的生产线：人工和机械化的都有，事情正恢复平衡。AS400——IBM 的中等计算机——是一个很好的应急预备物。5％的收入增长率应该能维持几年。
目前它的市盈率在10 左右，正是买进的好时机。他们正疯狂地回购股票，5 年来，第一次提高了红利的分配额。” 罗尔公司的投资却是一次失手，米查利虽然在这个公司身上发现了他所欣赏的一些特征，却忽略了它的几处致命的弱点。对罗尔的投资却不成功。
罗尔公司有很过硬的专长，飞机机舱和着陆装置，除了几家飞机厂商内部制造使用外，罗尔实际上没有竞争者。它占有了90％的市场，卖零部件给一些大的制造商如麦道、空中客车或波音公司。罗尔拒绝从占优势的行业中退出。
当米查利投资时，公司没有负债，并且储备了一大笔资金。他忽视的是罗尔许多项目已处于后期阶段，需要大量资金。当公司被迫投资于风险性很大的长期项目时，情况开始变化。它的谈判地位不再那么的坚固，例如，波音可以自己生产某些产品。公司的亏损达1。5 亿美元，那笔现金储备耗光了。米查利在1987 年9 月又将它卖出，所获利润微薄。
价格意识米查利关注着大约300 家公司，但仅当股票特别便宜时，他才考虑购买。
米查利通常有一个目标价格，当股价跌至目标价格以下时，他开始购买，价格越低，他买的越多。因此，他说，他从不奢求自己全部或大部分股票都是以最低价买进的。这种方法存在风险——他可能买得太早了，他也希望在股票最低价时还有剩余购买力。
当股价稍稍高出其价值时，米查利就打算抛出了，有时他也怀疑自己太心急了。他说自己是个“不贪婪”的人，从不追求2 倍或3 倍的收益。因此， 正如前面提到的他在1986 年底以25。5 的价格卖出H＆R 大宗股票。他已经持有很长时间了，但他似乎觉得这个价格已经很贵了。“H＆R 股票很不错，没有存货，没有票据，没有固定资产。但是它不会再增长了。因此公司除支付高红利外如何处理现金就成了个难题。这种股票千万不能再投资了，换句话说，不要持有价格过高的股票。” 米查利喜欢持有股票。“没有什么可以替代拥有股票的感觉。”他说。
他很少依靠理论进行投资。他说他在推理上从未成功过，例如“美国正在老龄化，因此投资在。。”“拐杖产业。”我建议说。米查利笑了。
财务公司债券至于债券，米查利要么一点不接受信用风险，要么想获得显著的回报。
因此，只要有AAA 级的企业债券，他从来不买AA 级的：只有30 个基点（0。3 ％）的利润率，不值得买。当债券市场变得火爆时，他将购买公债。另一方面，在价格合适时，米查利也准备“玩一把”风险债券。作为股票持有者， 他希望股票升到顶点的愿望很强，但在债券市场上，却希望公司破产。例如， 他在德萨卡公司破产后凭着债券得到了一大笔钱，类似的，几年前，当克莱斯勒财务公司陷入困境时，他购买了该公司的债券。
他声称对财务公司有很好的理解。破产时优先债券相当安全，除非有诈骗发生。他所了解的每一家最近破产或将要破产的公司中，下属财务公司比母公司的风险小，有更多的投资机会。例如，他有过一次壮举是关于国际哈佛斯特（现在是那维斯达）财务公司的债券，他还在持有该公司的债券，并希望持有至到期日。
“如果一个人购买了由于面临破产而使价格低于面值的财务公司的优先债券，他几乎不可能赔本，”米查利说，“假设里面有大量的净资产。”如果这家财务公司真的破产了，停止支付利息，积攒了一部分现金，债权人要求迅速清账将是可以实现的。如果它没有破产，你将得到由于降价而来的好处。他举了蒙哥马利·沃德和国际哈佛斯特的例子，它们都有很高的回报， 虽然破产并没有发生。
当LTV 破产时，一家子公司发行了两种债券，由LTV 集团中设备最好的印第安纳钢铁厂担保。在LTV 适用第十一款（译者注：指美国国会1978 年通过的《破产改革法案》第十一款，该条款使破产公司冻结资产的同时有可能制定救治计划）的当天，米查利看中了其价格低于面值这一点，购买了所有的债券。与此相似，当威克斯公司破产时，他已经早有准备了，因为他一直看好它的子公司——风险信用。
一批投资者现在对这种策略很感兴趣。这些人包括R·D·史密斯互助基金的蓝迪·史密斯，他的资产从1982 年的1。5 亿美元增长到6 年后的20 多亿美元；马丁·J·魏德曼，曾执教于耶鲁大学，他的雇员出没于法庭寻找机会。米查利挺喜欢这种竞技场地，因为它和股票市场不相关。例如，在1987 年，尽管市场下跌30％，他的德萨卡债券仍然增值40％，米查利主张做简单的生意，一般集中在优先证券上，他不想把大量时间花在票面价值错综复杂的变化上。
特殊债券靠借债调整资本的公司，如多媒体和哈特—汉克斯，有时发行次级债券。
5 年之内无息，然后转为16％的有息债券。这个生意很稳定。哈特—汉克斯的零息债券正在升值，因为公司正在买进这些债券。米查利卖掉它们转向了多媒体，并进行了大量的投资。现在问题是，当这笔钱收回以后他再投向何处呢？
在寻找防御性股票时，米查利发现欧洲市场上发行的可转换债券要比美国发行的有吸引力。美国和外国的许多发行者都可以发行欧洲可转换债券， 偿还时间基本上都是15 年，而在它们国内相应的为25 年。而且，许多欧洲可转换债券为购买者提供兑现的机会，一般是发行后5 年，价格比发行价高。
有些欧洲可转换债券不是作为附属债券发行的，而在美国一般是作为附属债券发行。这样的优先债券的风险事实上很小，很有吸引力。
举例来说，福特汽车公司曾在欧洲市场上成功地发行可转换债券，到期日从1983 年到1988 年不等。米查利在70 年代晚期和80 年代早期曾购买过， 以低风险获利于福特公司的复兴。做为一种相对短期的优先债务，这些债券是一种比普通股票更为安全的投资福特的方式，所有这些债券都是可转换的。
虽然他首先关注的是美国公司，但有时也会注意到有吸引力的外国债券。朗赫是一个世界级大公司，领域包括自然资源、出版社和有名的宾馆， 总部在英国，被一个业已存在了25 年的机构管理着。朗赫获得了巨大的成功。1987 年初，米切尔互助价格基金购买了大量的朗赫普通股，这时米查利认识到朗赫可转换债券有很大的吸引力：其价格稍稍低于115 美元兑换价格，并许诺1991 年4 月以1
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