新金融大师-第12部分

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，这时米查利认识到朗赫可转换债券有很大的吸引力：其价格稍稍低于115　美元兑换价格，并许诺1991　年4　月以118　美元的价格买回。这种债券提供了全额分红的机会，即使这样的好事从未发生过，回购已使他获得了小部分利润。类似的机会不时地出现在英国著名的公司中，如皮尔森和菲森斯，美国则有Brands、通用、哥伦比亚广播公司、伊斯曼·柯达、圣保罗公司和德萨卡等。

金融衍生工具米查利不相信期货、期权、套期保值、“保险”以及其他被过分鼓吹而泛滥于市场的金融工具。

他说他看到很多人在投资领域败北，因为他们太聪明，正如他们太愚蠢一样。理性的投资者被吸引到需要高智力的优雅概念中，如复杂衍生工具，　将他们从基本的现实（既简单而又明显的）中分离出来。他举了一个例子，　“例如CMOS——附属抵押债券。你可以把抵押品分成几种：短期、中期和长期。一个想尽快收回投资的人，可以选择5　年期的债券，长期投资者可以选择20　年期，这是非常好、非常聪明的做法。然而在一个萧条的市场上，你只能得到混乱的可怕的价格信息：你怎样看待这些收入与其现值之间的差别，　以及这种预付的权力呢？这些对于大多数人们来说还知之甚少。现在，所罗门和美林建立了关于这些工具的名义市场，但如果真实市场不景气，他们将很难操作好，等待他们的是混乱。我们不妨来考察一个简单的市场：我们把一架大型喷气式客机作为标的，竞标的结果可以让我们得到2—3％的价差，而这却是一个所谓的完备有序市场！”　“1985　年开始的债券市场牛市，利率从14％降到7％，抵押银行停止了套期保值业务，而那些抵押贷款到期者大受其害。到了1987　年3　月，市场转为熊市，那些没有进行套期保值的银行迅速进入期货市场以回避风险。这导致了惊人的浪费。我们做好准备购买他们的债券，通过停止在期货市场上的业务，我们获得了15％的收益率，因此，银行依赖于事后证明是很虚弱的工具，实际承担的风险要高于正常情况下的风险。”　资产雄厚的公司米查利指出，由于借贷购买的结果，资产很廉价的公司已为数不多。几乎没有一项符合本杰明·格雷厄姆准则。

如果有的话，也是技术型公司，是属于淘汰过时的，许多公司的现金储备构成了他们市价的主要成份。

“好，”我答道，“问题在于高技术公司也准备用那些现金来发展自己，　因此资产的竞争迟早会结束，而过渡到高科技的争夺上来。”　米查利乐了，他讲了戴西公司的故事。“我首次注意到戴西是在1987　年股市大崩溃之前，它卖价是7。5　美元，没有债务，它的价格中有4　美元是靠现金支撑的。大崩溃后，跌到5　美元。我和妻子以5。5　美元的价格购买了一部分，后来升值翻番，我以10。5　美元卖出，之后又滑到8　美元，于是它突然成了竞争的目标。最后它不得不舍弃流动性以减少自己的吸引力，接着陷入重重债务之中，现在它的市价为4。25　美元。”　诚实米查利略带讥讽地评论道，市场对诚实管理的评价很有趣，有表决权的股票和没有表决权的股票在发行的折价和溢价上的差别就表明了这一点。“例如，对国际胜地公司有表决权的股票的溢价发行，就暗示着市场认为唐纳得·特朗普会滥用他的地位。。正如他做的一样。相反，布朗·弗尔曼的表决权股票以折价售出，因此公众相信它的管理者是诚实公平的。”　米查利又说，他喜欢一个公司有老式的清教徒式的工作精神，管理人员长期不变，并且自己拥有很多公司的股份。如果管理者只想为自己谋利而不愿从股东的利益出发，他们就会把自己的工资订得出奇的高。

投资管理米查利注意到沃伦·巴菲特常常在电话中问别人，“你正在买什么？”　有一次和米查利散步时，他说，“告诉我你三个最好的投资建议。”但是巴菲特对自己的交易情况从不对外说。当他开始购买20　世纪工业股票时，被其他投资者模仿了，股价随着消息的传出开始上涨，从16　美元升至20　美元，　而当时正处于熊市之中。三四年前，巴菲特的交易与现在没什么不同，但却很少有人感兴趣他购买通用食品的股票。

米查利不认为在将来经营企业退休基金会和过去一样令人满意。第一个问题是，大多数计划都是筹资过多，因此将来的收入增长乏力。第二个问题是合并与兼并，这已被米查利与PSA（一个客户）的经验所证实。在瑞克·格林的指导下，PSA　遵循价值主导型的投资方法，有四五个经理，在养老金计划中筹资过多。美国航空购买了它，并认为经理太多，米查利失去了这个客户。

业绩监督什么是业绩监督？　“一个必要的邪恶。它进一步限制了机构投资者的眼界，从而产生不利影响。该行业在70　年代末有一个恢复性增长，在1974　年危机和ERISA①通过之后，一大批机构投资者认为他们需要自我保护，因为他们觉察到大银行信托部门有很大不足。信托部门劝说客户将养老金全部投到“一次性”股票上。

这样的做法在当时很流行。这些机构的财务主管认识到他们自己选择的股票的吸引力比顾问建议的大多了。因此，危机过后他不再信任那些顾问。业绩监督者提供的似乎是现成的方案，一般用处不大。他们告诉你在将来与过去一样时该如何行事——但常常是不一样的。

“最近的想法，是由巴尔·罗森贝格的老企业拜拉公司提出的建立“正常的投资组合”。大约有10　来种：大帽子，小帽子，β系数，高技术，成长型等等。然后他们以这种组合标准而不是S＆P　指数来评价经理的能力，这是顾问的梦想，因为他们可以不断改变“正常投资组合，令客户由他们左右。”　“顾问已接管权力，”我建议：“你最好搞一个自动架驶仪。”　“完全正确。”米查利说。

建议如已提到的，米查利喜欢凯勒格、梅维里、本得格、玛什—麦克兰那、格罗福特、布里斯托尔—梅耶以及IBM。今天他不会投资于那些在衰退中出现很多问题的公司。他和布里斯托尔—梅耶及梅维里的合作很愉快。尽管设备使用率达到了8　年来的最高点，失业率降到了14　年来的最低点，经济环境仍然不容乐观，系统没有什么漏洞。在1988　年夏季，他认为股票比1987　年夏季的要便宜得多，但利率很高，产生了误导（后来短期利率急升），因此许多股票出售时有12～13　的，他在当时认为这是可以接受的，但距离几年前的8　或9　的市盈率还有很长的路。

米查利观察到，在70　年代，一个人可以以合理的价格购买多个著名公司的股票，当一种股票价格特别高的时候，市场机会仍然很多，可以卖掉它去买价格低的股票。例如，当H—R　板块升值很高时，市场变得足够宽广，允许他卖掉板块而买进得鲁克·捷克·甫伦特。今天这样做已很困难了。他从不预言一个真正优良的股票将会引起过多的竞争，从而实现像以前那种灵活性。米查利认为出售太频繁，在今天是一种犯罪。

当市价两倍于票面价值，而收益仅为3％多一点时，市场对它的评价就太高了，甚至有些不切实际了，这是他的观察。确实，在过去5　年中，评估增值已经成为股票收益的最主要的来源，即使在买价很便宜时也是这样。因　①　1974　年的《雇员退休收入保障法》。

此，找到非常非常好的股票是现在的致富之道，正如罗伯特·科拜所说：你可以5　年内不管它，它自会稳步升值。

第七章　约翰·耐夫——原则，耐心。。
和收入金融家会选择什么样的人管理他们的金融资产呢？　较好的回答是选择那些为大多数金融专家所认可的人：来自宾夕法尼亚州贝温市的约翰·耐夫就是其中之一。耐夫为人谦逊，头发灰白，其貌不扬，　故投资圈外很少有人认识他。他无论看上去还是做起事来都不像华尔街的大腕，而像是一个中西部的经理。他住在一幢离城不远的漂亮舒适的房子里，　厮守着妻子30　多年了。耐夫穿着一般，谈不上时髦，甚至可以说有些不修边幅。他的办公室可谓朴素无华，四周只糊了些墙纸算是装饰，和大学系主任的办公室差不多。他也很少上报，至少在闲话栏里找不到他的名字。主流学会里也找不到他的身影。但耐夫却是全美国最杰出的理财投资高手之一。据我所知，事实上在几份调查中，他曾被许多金融家选中做他们的理财人。

耐夫经营温莎基金有24　年了。1988　年，温莎基金获得14。3％的年复合收益率，而同期标准普尔市场平均收益率只有9。4％。最近20　年他还主持经营吉米尼基金，这家基金同时也是一家资本额固定的双重目的的投资公司，　在耐夫的经营下，它的增值率达到了同期市场平均水平的两倍。此外，耐夫还连续经营了红利基金达10　几年，该公司的绩效也大约为市场平均水平的两倍。耐夫经营的基金几乎年年都能名列所有基金中最优的5％的行列。所以，　这一切并不是偶然的。尤其令人惊异的是，他现在经营巨额资本时仍能保持同样的业绩。温莎基金本身已连续多年跻身数十亿美元的巨额基金之列，1988　年年末，温莎基金以59　亿美元的资本额成为全美最大的资本与收益基金之一。

耐夫是一位价值投资者。他只是在某种股票跌至很低的价位而且其走势也很差时才吃进。而当他按自己的标准认为某股票价位过高时，他总是无一例外地抛出，同样当一家股票在股市上升势头强劲时也是如此。他总是买进那些滞销的，或用他自己的话说是“被误解的愁苦的”的证券。而当市场重新认识了它们，将它们抬到应有的价位甚至超出时，耐夫则稳稳地抛出了。

在这方面，耐夫可以说是一个典型的反潮流者。

耐夫与业内其他人士的不同之处在于，他始终坚持收益至上的原则。他指出，市场对增值预期看好的证券总是很慷慨，而且常常过了头。耐夫认为这些看涨的证券有两大弱点：一是它们有较高的夭折的风险，也就是说，通常这种增长是在被认识到之后，难以持续长久；二是它们的收益不见得好，　而那些眼下增值缓慢但有较高分红率的股票往往可获取更好的总和收益。

耐夫这样说明他的观点：假如你年初1　月1　日买了一份股票，其价格一年内将增长15％，但这需要再投入更多的现金以支撑升涨，所以你所得无几。到了年底12　月31　日，你有望得到15％的资本增额。如果我们假设相反，　你购持一份增势平缓得多的股票，比如说年增长率为10％，但是它不必花大量资金支撑涨势，这样倒可以收取一笔可观的分红，比如说5％。这样到了年底你也同样得到15％的资本增额，一部分是股值上升了10％，另一部分是已装进口袋的5％的分红。

这两种战略何者更优呢？耐夫确信是后者，因为它确定性比较高。

当然，股票红利的课税率大多比资本所得高得多。因此税后成长率的吸引力更大。不过现在两种税率是相近的，而且耐夫的证券中相当一部分是免税的项目如养老基金等。

一般情况下，投资经理们除了考虑到税收之外还比较重视成长率，部分原因可能在于人们只用资本升值来衡量他们的投资业绩。其实，只是在机构投资者主导证券市场时，总回报或总收益才成为衡量投资成功与否的标准。

而且投资人在评估其证券时，注重的只是巨额资本收益的前景，较少注意其整个投资的总收益情况。

耐夫这位“增长与收益”学派的未来的代表人物，在大萧条的1931　年出生于俄亥俄州北部托莱多市郊外的华西奥。1934　年他父母离婚，他母亲接着再婚嫁给一位石油商。耐夫随母亲和继父的新家庭转遍了密执安州，最后到了得克萨斯州。耐夫在科珀斯克里斯蒂市念中学，并一直在校外打工，对功课不感兴趣，成绩平平，与同学相处也不太好。中学毕业后，他干过多种工厂里的活计，还进过制造自动唱机的公司。那时他生父经营着一家汽车和工业设备公司，生意兴隆，他说服儿子到他公司工作。耐夫觉得这一经历很有意义，他说是他生父教他重视购进品价格的极端重要性。他生父喜欢说：“买好买对了的货物才容易脱手。”　耐夫后来在海军服了两年兵役，在部队里他成了一名航空电气技师。复员后，他决定去大学深造，进入了特莱多大学，主修工业营销专业。在大学里，他的求知兴趣完全激发出来了，毕业时成绩全优。先前他认为金融是常春藤联盟这些老牌名校的高材生才配进入的行业，在学了金融学和投资学两门课程后，他一改过去的成见，信心大增，决心以金融作为自己的终身职业。

在特莱多大学时，耐夫和一位名叫莉莉·图兰的特莱多当地姑娘结婚并一直相守至今。那时特莱多大学金融系的系主任是西尼·罗宾斯，罗宾斯是一位非常出色的投资研究学者，那时正忙于重新修订格雷厄姆和多德合著的著名的《证券分析》一书。这样耐夫一开始就接触到了价值投资理论，这一理论相对于增长理论或定性分析其方法更明确，因此也更易于教学。后来耐夫在西部一家储备银行的夜大学里取得货币银行学硕士学位。

1954　年圣诞假期，耐夫免费搭乘别人的车到了纽约，看看能否找到一份证券经纪人的工作。巴奇公司认为耐夫的嗓音不具权威性，因此只愿意让他作一名证券分析员。由于莉莉一点也不喜欢纽约，耐夫就去了克利夫兰的国民城市银行当了八年半的证券分析员。

接着耐夫成了这家银行信托投资部的主管。作为格雷厄姆和多德的信徒，耐夫坚信最好的投资对象是那些不为人了解的证券，这样他就和那些就是赚不到钱也宁愿迎合银行顾客的心理去炒作热门证券的信托投资委员会成员们闹起了意见分歧。亚特·博那斯是耐夫的良师益友，博那斯是一位彻底虔诚的基督教原教旨主义信徒，他坚信投资成功的关键是比他人研究得更深入，并不断检测你的数据，当你一旦作决定时，要坚守你的决定，耐心最重要。博那斯的这种投资风格也成了耐夫自己的风格，使他受益无穷。

1963　年耐夫离开克利夫兰来到费城，进入惠灵顿财务管理公司（公司的名字所以用惠灵顿，是因为公司的建立者觉得这位钢铁公爵的名字听起来显得稳健有力）。一年后的1964　年，耐夫便担任了6　年前成立的惠灵顿公司温莎基金的投资组合经理。

在温莎基金，耐夫手下有4　名员工，顶头上司则是至今已共事了20　多年的朱克·弗里曼。耐夫还进入了位于波士顿的母公司的18　人的分析参谋机构。耐夫从不谈他的津贴收入，但他承认七位数的薪水可以让他生活得十分富裕。他受雇收入中的一部分是激励奖金。当温莎基金运作良好时，耐夫和手下能得到较多的收入。他的私人生活同样遵守他炒作证券的原则。耐夫的房子除了一个每逢周六在那里打一次运动量较大的网球的庭院外，没有什么不必要的装饰。他喜欢描述他买的装备或衣服是如何如何的便宜，他的鞋是在卢的鞋店里买的，他的短上衣是在赛姆的折价商店里买的。当他的女儿买了一辆轿车时，他仔细地研究了这一买卖后，又把车退回去要求降价500　美元。在办公室里，耐夫坐在摇椅上，常常用一句简单的“好——就这么办！”　来结束电话交谈。耐夫说他喜欢阅读历史书，尤其是有关欧洲历史的，也喜欢旅游。

耐夫有着一张宽大、诚恳、幽默的脸孔，肥大的下巴，富于表情的向上撇的嘴巴，前额高耸，一头银发，小鼻子上架着一副金属架眼镜。说话时带有粗哑的中西部的口音。耐夫喜欢在白衬衣的口袋里插一枝钢笔，常穿以多色菱形图案针织的袜子。

这种节俭的生活方式有时还真带来了投资的机遇呢！有一次，他正在分析一家叫作伯灵顿制衣货栈公司的状况，趁实地调查的机会，他派妻子和女儿去这家公司一家连锁折扣商店去抽样检查。结果回来时她们带回了货栈公司的三件大衣，耐夫还接受了她们购买货栈公司的热情推荐，认购了该公司的50　万股。

以差不多相同的方式，当福特汽车公司推出金牛型汽车时，耐夫对汽车和福特公司变得十分热心。耐夫在分析福特的投资利息时强调指出，福特几乎没有债务而且还有90　亿美元的现金。他认为福特和通用汽车公司管理阶层的差别就象白天与晚上。通用汽车公司傲慢得很，而福特公司让人感到轻松得如同在自己家里一样。福特的经理们知道如何降低成本、如何避免浮华的幻想。在福特，公司总经理和生产线上的工人一起吃饭。所以他知道工人们想些什么。一个福特生产线上的工人每年能得到数千美元的红利而通用汽车公司的工人则几乎没有。由于汽车制造厂商众所周知的决策失误，汽车工业股价大跌，1984　年初福特股跌至每股12　美元，市盈率只有2。5！此时耐夫大量吃进，在一年之中，耐夫以平均每股14　美元购进1230　万股福特股。3　年以后，福特股价升到每股50　美元，这一下就给温莎基金带来了近5　亿美元的利润。

耐夫说，证券分析员讨论汽车工业时总是以估计下一年的轿车销售量开始。每隔几个月，他们又根据当时的想法改变他们的预测。但他们从不谈卡车的情况。而实际上无论是福特还是克莱斯勒从卡车赚取的利润都多于轿车。耐夫认为23　的福特卡车都售给了个人而非企业。年轻人，尤其是西南部的年轻人，不买家庭旅行车而宁愿买小吨位货车或微型货车，这成了日益流行的时尚。美国汽车制造厂商占有国内卡车市场的85％，而日本厂商由于其国内卡车市场有限，没有发展出口卡车生产线，对美国卡车市场的竞争压力远不及轿车。此外美国还征收25％的卡车进口税。

1980　年，宾夕法尼亚大学请耐夫经营其捐赠基金。该基金的经营业绩在此前的10　年中名列94　家大学捐赠基金的末尾。耐夫以他一惯的战略来重组宾大捐赠基金，倾向那些前景不明、业绩平平、不为人注目而便宜的证券。

基金的一些信托人反对这一做法，要求耐夫买那些热门证券，而这一偏好恰好是他们以前经营失利的原因。耐夫顶住了压力，以后的10　年，宾大捐赠基金名列同类业绩最优的5％的基金行列。

我们前面已谈到了哈佛管理部门经营哈佛大学校产的复杂的方法。耐夫说：“我经营宾夕法尼亚大学捐赠基金的办法与我以往的办法毫无区别，就是力求简单。”耐夫提到当瓦尔特·凯波特接手主管哈佛捐赠基金时，他曾对凯波特开玩笑说：“你怎么不把哈佛基金并入温莎基金呢？”耐夫还有点不太友好地提到，在1980　年11　月，他在《纽约时报》看到哈佛管理部门自豪地宣布，它已将32％的股票投资于能源股上，股价正处在顶峰，此时正当石油输出国组织导致的石油大跌价前夕。耐夫自己在大跌价之后的1986　年，　当投资者对石油业前景普遍悲观时，将基金的25％投入了石油股。他将他自己基金的5％（这是投资于一种证券的上限）投资于皇家荷兰石油公司，另外的5％投资于壳牌石油公司，这两家公司实际上是同一家企业，不过他的律师们认为从法律上讲它们是有独立企业资格的，拥有各自不同的财产。

与其他投资巨头一样，耐夫具有两大特点：过去是穷小子，而今是工作狂。他的继父经济状况一直都不好，所以整个家庭不得不苦苦挣扎奋斗。耐夫说他很早就下过决心，当时机来临时将精明地赚大钱。耐夫每周工作六七十小时，其中包括每周周末在办公室干15　个小时，他全神贯注于工作，从不间断，令他的手下们苦不堪言。当他觉得某项工作没做好时，他对手下非常苛刻。不过在另一方面，耐夫在工作时常让手下们和他一起参与决策，而这正是他们最乐意的。

技巧耐夫对自己的经营业绩抱着相当现实的的实事求是的态度。在一些温莎基金的年度报告中，尤其有好消息时，会发表有关交易的报告卡（参见附录六），这些报告通常是非常坦诚和有趣的。他希望他的同行们也用他的原则去估量他们的业绩。当然在回顾所做成绩时，并非有许多人幸运地有像耐夫那样的业绩。

当证券市场增势强劲时，耐夫的业绩一般总是升得慢一些，不过当市场下滑时，他又总是下降得慢一些。联系到他的保守技术，这并不让人惊奇。

耐夫指出，在操作大额证券投资时熟练地运作很重要：一个好的经理总是眼明手快，尤其是面临不利信息必须及时脱手。在银行中，当出现对某一投资证券不利的消息时，负责任的经理决不会比信托投资委员会还早地退缩回去并指责是他们搞错了（如果这时你割肉抛出，你恐怕难逃受益人的责难）。耐夫没有这样的投资监督员要他周旋，而且因为他几乎从不炒热门股，　他脑中吃进抛出的意念变化不太可能与股市大潮吻合，所以他可