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新金融大师-第14部分
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患业耐蹲适�36。9 万美元。
这么多数量的投资，给了我们多样化经营的机会，尽管我们不能从事每个小公司的经营。橡树子从每家小企业中都能获得满意的收入（20 万美元）。将1 亿美元或更多的资金投放到小企业上，数量太多以至于无法管理，因此作为定例，大机构将它们的大部分钱投到了大公司上。”现在，他的基金增长至5 亿美元。他说，“当组合投资增加时，投资组合的数学运作也变得令人吃惊，每家小企业的股票持有量平均为300 万美元。因此，如果我们有5 亿美元进行投资，橡树子将不得不拥有166 23 个小公司。” 为发掘潜在股票清单，旺格广泛地从地区性的小经纪公司中收集意见。
他每年都将称为“红A”的奖金授给最好信息的提供者。“大多数机构基金经理人喜欢说华尔街的研究没什么用，”他说，“但他们每天还是要接三十几次从华尔街来的电话。”
趋势“我看到人们的生活方式真的改变了，”旺格说，“20 年前的晚会上， 几乎每个人都是一手拿着雪茄，一手端着马丁尼鸡尾酒，早早起床和超时工作被认为是荒唐的。在那个时代里，中年人对此类行为较为抵触，但我们不知道接下来会怎么样。如果医生知道将来是怎么安排的，他们应该从心脏病学转到运动医学。看我：我就是我，53 岁了还参加滑雪比赛。”（他是一个热心的滑雪者） “这些变化深刻影响着人们如何花费他们的时间和金钱。例如，现在有许多老年人，背和膝不好——需要治疗，因而为某些人提供了赚钱机会。” “例如，希伦布兰德”，我说。希伦布兰德是美国医用病床和棺材的最大制造商。
“你迟早会成为希伦布兰德的用户的，”旺格意味深长地说。“它是一个经营很好的企业，就像沃辛顿工业公司。如果让他们交换管理层，它们或许会有些抱怨，但6 个月之后它们将变得相同。二者都是由一流人才经营的二流企业。但经营者的能力却超过平均水平。你拥有的企业也许是由天才人物经营的，但业绩平平，因为竞争对手也是天才，结果谁也不能占到便宜。
例如半导体企业：莫斯泰克或费丘德。半导体改变了这个世界，但直到最近， 全行业可能还是亏损的。只有一些袖珍公司做得不错，大部分不景气。这有点类似石油行业：它改造了世界，但很多石油公司本身收益甚少。或者类似于19 世纪的铁路运输业。” “如果你把铁路公司发行的股票和债券全部买下，你可能赔钱。美国铁路资本化的过程是一次国际性的财富转移——反向的马歇尔计划。英格兰人和苏格兰人的存款移到美国。即使计划做得很好，这件事也很难做好，最后的净收益接近于零。” 我对此有不同意见，因为铁路使整个国家连为一体，在经营运输时的亏损，通过土地权等某些特许的形式已经得到了补偿。
“土地权的确赚钱，”旺格说，“但它不属于运输行业，如果你于1880 年在铁路上投资100 万美元，你可能不盈不亏。然而如果你把钱投放到芝加哥房地产业，在接下来的40 年里，你将拥有无穷的财富。从1910 年开始， 受铁路交通的刺激，芝加哥是全球发展最快的城市之一。” “在信息或运输服务领域最大的利润点通常不是核心事业。回过头来讨论晶体管，虽然晶体管做为一个行业是不景气的，但电视通讯、有线电视、电脑、数字控制等已成为主流趋势。例如IMS 国际集团，为购买计算机者提供服务，这在先前不是很有价值。计算机的成本一直在下降，每年都或多或少有些。当我在A 保险公司工作时，我们购置了一台价值300 万美元的IBM705 型计算机系统，有三位专职的IBM 工作人员守着它，更换电子管。它有一台周期为6 微秒、容量为40K 的存储器。今天，一台2000 美元的电脑就使我们这台300 万美元的机器黯然失色。事实上，仅仅3 年后，A 就不能售出它的705 系统了。他们甚至不能仍掉它，它的价值尚不足以雇人运走它。”
我认为由于计算机的出现，投资业正在经历一场革命。“当然是，”旺格赞同道，“指数基金，数据库，都是可怕的。会有一天，你来到一个计算机商店，支付80 美元买一个‘投资组合经理人’程序。你可以将它应用于你所知的一切事情上，我自己也就无事可作了。我们正处于一场尚未结束的革命之中。就拿电脑下棋来说，这是一条跟踪软件工业的好路子。早期的象棋程序——沙龙I——可以按照规则下棋，但很慢且原始。一位富有想像力的棋手可以战胜机器。沙龙Ⅱ可以很像一位真人似的下棋，它的速度较快，照我的水平，赢了它我是很高兴的。沙龙Ⅲ现已问世，如果你能打败它，就太幸运了。沙龙Ⅳ和Ⅴ正在研制之中。人们不大愿意与计算机对弈，这就好像一个战役接一个战役似的。” “有一种程序可以自动监视。例如，在公用事业的公司里，一位公用事业的经理手工操作：经常依照环境重置表盘，以图有一个好结果，如煤矿等级变化等。今天，‘专家系统’可以做得更好。航空是另一个例子。自动驾驶仪可以在飞机驾驶员不能引导飞机降落的环境中完成这一切。飞机驾驶员成了自动驾驶仪失灵时的备用件。”这自然是汤姆·沃尔费利《摆设》一书的主旨：对于科学家来说，一艘宇宙飞船是由计算机控制着的，驾驶员就好象是一位乘客，如同做实验用的动物，而“实验室里的生物”——自动驾驶仪却成功地取而代之。
“芝加哥银行，”旺格继续说，“过去拥有规模庞大的证券分析机构， 但结果连平均收益水平也达不到。现在他们已经解散了该机构，而代之以计算机，这样一来，反而恢复了平均收益水平，并且大大降低了成本。这使那些相信人的理性分析有助于实现额外价值的人颇为困惑，虽然，我注意到， 先锋基金指数是排在100 家基金的前列。” 道·琼斯幻影我提出一个由指数而来的问题，我称之为道·琼斯幻影。每当一个养老基金——强势增长型股票的代表——售出两三亿元的股票买进标准普尔的指数时，它的成长型代表股票就会被部分削减，而标准工业股票——道·琼斯的相对者——则会增值。这种自我加强的趋势产生了优异的成绩，标准工业股票超过了广大的一般股票，如果将道·琼斯与价值线平均值相比较的话， 将会发现这是非常值得注意的。“这是在金融领域里时间最长的循环之一，” 旺格说，“从谷底到谷底约需10 年时间。我们已经有5 年时间在小股票上收益不足——从1983 年起，因此，当循环转向时，将会有一个大的回升，上一次发生在1974 年，结果是超乎寻常的。” 东方的崛起旺格把一个很大的赌注押在了环太平洋国家未来的繁荣上，这一地区的人们似乎比其他地方工作更努力，有更多的商业细胞。
那么投资者应怎样善用这一地区的发展趋势呢？一种途径自然是集中投在旺格所称中产阶级化的新兴地区，如新加坡。几年前他曾考察过那里，在船上，他遇到一个9 口之家的华人家庭。祖母是以奴隶的身份来到新加坡的。。是的，一个奴隶！然而她的孩子已在政府部门工作。感谢企业家，他们使得太平洋地区的中产阶级迅速壮大。旺格注意到，这些新富阶级喜欢出国旅游。他的基金已抓住了这种趋势，投资于三家运输业的公司：国泰航空公司（以香港为基地），许多人认为是世界第一流的航空公司；新加坡航空公司，以及马来西亚航空系统公司。“国泰和新加坡的航空公司雇用十几岁的少女，都是百里挑一，”他说，“由于政府没有相关法规限制，当这些女孩子到20 多岁时，将被解雇，接替她们的是另一批新人。”“成熟女性不是比女孩更胜任服务的角色吗？”“是的，但她们在6 个小时的旅途中，看起来不那么令人感兴趣。”他回答。
如果想投资于某航空公司，你应注意它是否拥有非常广大的航线，搭机方便，价格优惠，以及交通成长是否快速。国泰在香港、新加坡航空公司在新加坡都占有很大的比重。换句话说，没有支线问题。他们所服务的地区 GNP 增长率高达8～10％，这对于一个农业占很大比重的经济来说是了不起的成就。
“日本人现在大批来美国玩，台湾人紧随其后，他们之后还有远东各地的华侨。香港的宾馆客满为患，尽管新饭店不断完工。夏威夷也即将面临这样的现实，而后是我们的西海岸。现在美元的廉价也意味着美国从今后将在本土旅游。”这暗示着卡尼瓦游艇公司的繁荣，该公司垄断了低价位的旅游业务，旺格说他已买了它的大量股票。
另一个可能的度假胜地是迪斯尼，虽然旺格说迪斯尼公司对于他来说投资太大了。他购买了日本迪斯尼世界的股票，当涨到四倍时，他抛出了。“它可能是世界上最能生钱的资产，”他说，“每天上午八点有3 万人排队等候开门，不管门票多少，天天都是如此。” “台湾偶尔宣称他们将帮助纠正美元的不平衡：他们将以每架5 亿美元的价格购买波音747，以增加美国的出口。但他们却从不宣布在不久的将来， 这些飞机将满载着台湾生产的商品飞往美国各地！” “沃特福德—韦奇德是另一种获取环太平洋国家财富的途径，世界上没有比这更响亮的名字，它有200 年的历史！日本人和中国海外华人喜欢它的产品。前殖民地国家还没有忘记与联合王国的联系，尽可能地购买它一流的产品。人们现在住在无名的小房间里，购置一张漂亮的餐桌是亚洲主妇们的首要愿望。这一地区的奢侈，将是投资的福音。我将购买蒂法尼并卖空克里兹·埃迪公司。同样的原因，内曼—马库斯也是特别诱人的公司。” 水晶球的破裂准确地预言趋势是困难的。在1984 年3 月31 日的报告中，旺格分析了未来学家在1972 年做出的一些预言。当时有20 项预测，包括1985 年后能源价格下跌，原因有：在远离岸边的深水区中开采石油，核能的持续发展，低成本燃料如褐煤的发展，人造燃料的出现，以及太阳能将进入14 的家庭等。
然而，只有深水采油探测在相当程度上变成了现实。旺格从中总结出的有意义的结论是：技术极难预测，尽管预测是由一些聪明而又知识渊博的专家做出的，也是错的。更为重要的是，他们忽略了1972 年以来最重要的变化。
他进一步指出：“在任何环境下，你都要比别人具有更强的适应能力， 这样才能持续成长。我们生活在一个加速变化的世界里。在一个迅速变化的世界里，一个企业20 年或30 年的成长历史警示人们：变化迅速使事情面目全非，以至于二三十年前的成功，当时不管有多么的辉煌，今日不过是过眼烟云。我想通过集中在小企业上你已经增大了抓住下次机会的可能性，你是骑在浪尖上的人之一，而不仅仅是尾随别人而行。”
没有新闻在观察趋势时，你在重视积极的投资意见的同时，也应重视消极意见。
就好像《福尔摩斯》的侦探故事中所写的“会咬人的狗都不叫”。在1987～ 1988 年的冬季，没有煤气短缺的传闻，几乎没有老年人会在他们的布鲁克林区房间里瑟瑟发抖，如此而已，这就说明了燃料供应是充足的。那不是什么头版新闻，登出来的消息一般都不是好消息。便宜的燃料有利于航空公司， “对汽车旅馆和迪斯尼乐园也有好处。” 旺格说，“类似地，在印度的人们一般每年遭遇一次灾难，季风年年有， 引发的洪水使许多人无家可归。当这些发生时，意味着季风来了，之后人们重返家园，一切已成定例。当季风不来时，倒会成为一个真正的新闻。” 另一方面，旺格认为当人们没有从报纸上读到关于“印度灾难——数千名无家可归者”，可能意味着洪水没有来，人们应该考虑黄豆期货了。
太空实验室正在坠落！ 过分夸大的新闻也可以制造机会，核工厂事故的危胁或龙卷风吸引了记者，公众反而对发生在身边的危险充耳不闻。1979 年，太空实验室解体，使得全国飞机停机。但太空实验室落下来，仅有500 块碎片可以落到地面上， 砸在任何一个美国人头上的概率仅为二万分之一，再加上NASA 有能力控制降落地点，概率又可以减少为十万分之一。但每天都有大约130 个美国人在车祸中丧生，这个可能性要数百万倍于太空实验室的可能性。
旺格提出了这个敏感的问题：“为什么人们不按照统计概率来考虑危险？”他认为答案之一是，人们不喜欢用数学计算真实的概率。突发性的非经常性事件比平常事件更能成为媒体谈论的对象。“太空实验室效应”告诉我们，有些不错的公司，虽有一点风险，却是很好的投资对象，因为市场非常害怕不确定的风险，当坏运来临时，股票下跌可能比警告的要严重得多， 这种现象有自己的华尔街名字：“过份看重坏消息，”因此他指出，如果在市场上充满了恐怖的消息时发现了一家好公司，利润将随之而来。
有些公司在情况不妙时却做得更好，例如H＆R 就是个好例子，利用税收的混乱大赚其钱，政府管制后的商业清算公司与保险业经纪人在经济不景气时期也有过相同的经验，旺格称这种股票为“苦肉计”股。
好公司旺格用三个标准来检验某公司是否是好公司，即增长潜力、财务状况和基础价值。
1。增长潜力体现在五个方面：扩张的市场；良好的设计；高效的生产； 强大的销售力量；正常的利润率。高回报往往适得其反，如技术能力，他举西泰克斯为例，它曾开发了绘图计算机软件系统。他喜欢在市场上独占鳌头的企业，如生产真空安全设备的迈因安全器械公司。“宁要百合管工业老大， 也不要拖拉机行业的老三。”旺格说。一家电视台，或一个地区性商业街， 或一家报纸都可以形成地方性垄断。洛斯公司是一家在商业中心有很大优势的公司，在波士顿开发建成了凡尔礼堂，在巴尔的摩也建了许多项目。在媒体公司中他喜欢《纽约时报》。他还喜欢A·H·贝乐，因为它拥有广播和《达拉斯早间新闻》。看他们的正式公布的收益是毫无意义的：应该重视的是现金流量和资产价值。
然后，旺格寻找熟悉业务、营销能力强、对顾客有奉献精神的杰出的管理人才。他选择的公司的特点是，经理在公司中与股东有很多一致的利益。
2。旺格希望能确信公司的财务状况良好，低负债，有充足的流动资本， 有稳健型的会计，有一份坚实的平衡表，那样无须动用股东的本金就可似获得增长。
3。最后，价格必须富有吸引力。旺格指出机构投资者困惑于公司和它的股票，你可能同时拥有一个好公司和它的坏股票。
为了检验在市场中的价值，旺格设计了一个永远正确的试金石——停止试验。“你所做的就是演一场戏，假设你在银行界有一位很古怪的朋友，他借给你一笔钱，利率大约为10％，你准备将这笔钱全部换成正在研究的公司的股票，均以现价买进。如果你研究了这家公司之后，能够说，‘伙计，这真是妙不可言，这是一个大买卖，我将停下手中的活来经营那家公司。’那么你可能发现了一只优良股票。如果你说，‘好家伙，我想我还是不借钱为好。’那么这只股票就不是一只好股票，此时你最好另谋他路。” 投资与投机为评估股票，旺格拥有自己的分析人员来评估企业的未来收益或资产经营状况或发展潜能，三者都是提前两年完成。然后计算机计算出那时合适的市盈率，再考虑习惯的红利贴现价格，最后定出目标价格，再算出股票从现在的价格涨至目标价格所能带来的预期收益率，他再筛选收益率，进而用来考察分析人员的预期与市场走势的不同之处。
投机的权力就是猜测市场是上升抑或下降的权力。通过期权、混合证券和其他的衍生工具，一个投机者可以不必通过真实投资而买得投机权。但对于一个真实投资者而言，纯粹的投资权力已足够他们使用。“审慎投资人原则”要求你购买股票是为了保有它，就像你买房子不是为了交易。该原则说， “不作投机”，其实它很有智慧。许多受托人就是因为离开这一点，所以赔了受益人的钱，目前这种情形非常普遍。当然，一位好的投资者不会仅仅满足于收益和股息，而是要进一步预测市场，以便有一个大的投机收入。另一方面，他的所得也可能没有别人支付给他的多。确实，人们往往愿意为投机权利支付高价。因此，一个人也许应该利用他们这种热望而发他们的财呢。
鲁宾斯坦原则旺格采取了“走极端”的方法，他从确定那些看起来颇具吸引力的市场领域入手，通过限制分析的范围将他的投资集中于少数优良股票。他称之为鲁宾斯坦原则：一个股票要么特别值得投资，要么一点也不值得投资。他解释说这来自于阿图·鲁宾斯坦给伦敦一次钢琴比赛打分的故事。鲁本斯坦被请去为参赛者打分，范围从0 到20。当比赛结束时，主办者很吃惊地发现这位艺术家给大部分人的分数是0，极少数是20，没有人得中间的分数。问他为什么以这样极端的方式给分，“很简单，”鲁本斯坦回答，“他们要么会演奏钢琴，要么不会。” 有吸引力的投资领域必须具备有利的特性，且能持续5 年或更长。旺格的投资组合增长率非常低——历史上每年为25％。也就是说，他每年仅卖出18 的投资项目转而投资其他。如果开始购买股票的原因或“比喻”继续存在，它应该被继续持有。这种低周转速度的结果是，橡树子基金一直是基金中费用比率最低的。
橡树子投资组合最近的资产结构是：信息（28。9％），消费品和服务（17。1 ％），工业品及服务（10。6％），金融（10％），房地产（8％），能源（3。8 ％），外国股票（16。5％）。外国股票已经替代能源成为主要的投资项目。
建议旺格喜欢出售软件或数据库的企业。计算机价格经常降低，意味着供应商，如IMS 国际公司、信息源公司等力图扩大业务。IMS 在世界范围内跟踪药品的销售，向药品生产商反馈信息，信息源公司则收集分析消费者用包装货物的情况，检验评价营销计划，橡树子持有的最大计算机软件的股票是系统化公司，该公司提供银行所需要的一切数据处理软件。松下技术公司提供的软件则是用来增加数据通信信息管理系统的效率和计算机系统在宽范围内的可恢复性。
由于电脑化的深入，在保险索赔中受益的有Colonial 人寿与事故保险公司（它集中在小额索赔上），以及联合火灾与事故保险公司。
房地产在70 年代，一位朋友告诉旺格不会再有机构投资在房地产上，另一位说在他的银行核准后的清单上，没有房地产股票。他付了小费感谢他们，然后出来买了科哥房地产和大陆伊利诺斯房地产的股票。他解释道，“毕竟，我的乐于助人的朋友已解释了房地产业股票便宜的原委，并且告诉了我几年后谁将从橡树子手中高价购买它们。”旺格现在道出了原委。首先，大多数的居住区在过去的10 年中价格已增加一倍，投资者也很清楚这一点；其次，美国和国外投资者正以10—14 倍的现金流量来购买高质量的房地产，同时房地产股票可以用5—10 倍的现金流量收购；第三，在不动产投资信托业渡过不景气之后，机构投资者还会回到房地产上。
“洛克菲勒中心房地产公司，”旺格说，“以20 美元价格发行股票时被一抢而空，现在实际上变成了指数化债券，它的收入增长足以抵销消费品价格的上涨，事实上，如果纽约遭难，它将是最后的存活者。” “租金管制怎么样？”我问，“他们正在谈论在纽约引进商业租金管制， 已经通过居民租金管制很快使租金便宜了。”“是的，”旺格说，“我一位大学同学的妈妈，一个寡妇，布鲁克林的一套房子是她的主要财产，她将这套体面的房子租给了许多中等收入的人们。由于租金管制，她出租的收入尚不足以抵销维修费，不得不放弃出租，失去了那份财产，房子成了没有价值的东西，破损严重，现在大部分空闲，我不知道谁是事件的受益者！事实上， 政治家通过租金管制，将一个良好的中产阶级社区变成了一个都市大沙漠。
但这些不应该影响到洛克菲勒中心。” 旺格看到商业房地产业是抵御通货膨胀的有效的保值手段，但他坚持要求看到公司的财务状况和管理水平正常，如格罗夫兄弟公司，它的业务范围包括木材和建筑业。
购物中心体现了旺格的三个投资设想：房地产，能源储存和娱乐趋势。
他写道，“例如，购物中心是好的投资所在，因为这是一个大型的、区域性的购物中心，由于数十家商场集中在一个地方，节约了购物时间和能源支出。
最成功的商店是信息的充分利用者，多种场合的电视广告能建立全国性的品牌标志和连锁
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