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新金融大师-第16部分
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那么，《伟大的善财》是否给人以误导？我问道。“那本书很糟，”卡伯特一边说着，一边摇了摇头。其他熟知内情的人对此也有同感。然而，这本书毕竟为这至今仍然神秘的问题带来了公开探讨的途径。
私营化“我希望能为该账户带来丰厚收益，”卡伯特说。“但我怎样做到这些呢？我不相信通过合理选择热门股票和债券就真的符合了我们的利益。现在信息太多以至于造成了混乱。我认为按照传统的做法是不可能实现目标的。
那么我们怎样达到目标呢？养老金是一种极其保守和传统的领域。养老金的 ① 卡尔·A·维格兰德，《伟大的善财——哈佛是如何挣线的》（波士顿：HoughtonMifflin 出版，1986 年）。
经营者通常只看重在同行中的位次，而不看重绝对收益。相反，捐赠基金追求的是真实收益，而不是相对收益。因此捐赠基金经常能想出一些投资的新主意：房地产、风险资本、私下交易等等。他们行事如所有者一样；而不象受雇者——只看重相对成绩而最终难免陷入困境。因此在一个长时期内，捐赠基金的经营业绩优于养老基金。我们已经具备了一种雇主的心态而不把自己仅仅看成雇员。”卡伯特说。
“既然头脑里有这种想法，我们开始寻找那些没有被正确定价的投资领域。我们很早开始做证券出借业务，①使我们的收益提升了一个档次。但今天的问题是，由于这样做的人太多，利润率已经降下来了。然后我们转到金融衍生产品上。我们注意到经纪业协会利用自身资本也在做这项业务，但养老金和捐赠基金还没有做。” “现在我们已转到私人投资领域，像那些在市场上尚未过时的资产项目，如新商业冒险，杠杆购买石油和天然气资本，以及房地产业。我们发现这方面的竞争少些。我们可以组合一个很好的结构，因此回报是丰厚的。当然，这是以放弃流动性为代价的。
“我们的交易很活跃。我们做现货交易和期货套利组合。众多小交易的利润将汇成一大笔收益。许多小的利润累积起来很可观。” “当然，也可以进行战略性、数额大的业务，但我想我们不具备那方面的专门的技巧。” “早在10 年前我们已开始将钱投到私人市场，”卡伯特说。“对于每项投资，我们都要保本经营两年或三年，直到我们看清它的规律。我们现在拥有这样的投资达7 亿美元，包括房地产和风险资本。即使考虑到闲置资金的浪费，这些投资的收益折合成年率也在25％左右，因此这是一个相当令人满意的结果了。这个领域在70 年代末比现在有趣多了，那时市场上的资金还不多。而今天，石油和天然气比房地产更有吸引力。
“为了防备此类投资中的诉讼风险，我们的律师觉得我们应新组建一家公司。我们这样做了，取名为艾尼斯。之所以取名为艾尼斯，是因为艾尼斯在产生之前经历了种种考验和磨难。我们有三个合伙人和五个职员负责这个公司。他们涉足了所有活跃的领域。石油、房地产、高技术等等。我告诉这些家伙：在市场上看准的，大胆去投——而不是试图拦阻资金进入这些领域。
如果一个经理受命投资两亿美元于某些特殊领域——房地产或其他任何投资——他会那样做，但会得到一个糟糕的结果。为了进行良好的投资，这些人应不受任何压力投资于任何他们想投的地方。” 在1988 年夏，艾尼斯的经营情况如下（以 100 万美元为单位）： 期货合约风险资本（主要是高技术）： 合伙关系191 100 直接投资117 0 房地产142 150 杠杆收购163 90 非现金公共资本101 15 石油和天然气74 3 ① 将证券出借给经纪人，以满足他们做空的需要，同时收取一定费用。
总计788 358 “我们拥有一批希腊名字的公司。除艾尼斯和菲尼克斯外，另一个是斐摩斯，我们用它来控制那些风险与商务收入无关的公司。” 斐摩斯是谁呢？ “我已记不太清了，”卡伯特说，（应该是指波吕斐摩斯，这位独眼巨人将奥德修斯和他的伙伴囚在洞里，并不时吃掉他们中的一个，直到奥德修斯把他弄瞎，所有的幸存者都逃了出来为止。）“我们还有拉维亚，①一家合伙公司，由艾伦公司经营，参与风险套利。八九年来，它的利润率一直在15～ 16％。我们在那里投了2000 万美元。” “如果哈佛想获得超常业绩，它应投向私人操作领域而不是组合投资领域。我们大约有30 种风险资本在合伙公司里。” “我们经常尝试一下新的小主意。例如，我们有一个计算机控制的公司内部基金，和一个公司内部的风险套利基金。” 我向卡伯特请教了沃伦·巴菲特的一些观点，如他认为投入到新的风险资本在某种程度上是不可取的，外部投资者在一开始通常占有公司的一半股份，另一半被原始资金提供者如发起人、内部管理者等人所拥有。最好等待两年或三年，等下一个熊市到来，再投到该公司，或与它类似的其他公司。
原因是这时支付较少的资金就可参与企业经营。
卡伯特不赞同上述观点。“在一个公司从开始的谋划阶段到成长为IBM 这样的大公司的历程中只有几次偶然的机会。价格最远离均衡点发生在开始，当然这时你拥有较多的商业风险，但几乎没有什么价格风险。”当公众参与投资后，主要的将是价格风险。作为一个例子，卡伯特列举了经营高技术领域投资的困难。“原因在于我们是用我们私有的资本经营它的。我们投了8 亿美元在里面，还承诺了另外的4 亿。在那8 亿中，将近3 亿是投在风险资本合伙公司或风险资本直接投资，其中大部分又集中在高技术公司。” “对于我们来说，在公开市场上购买陌生证券是很困难的。我们不了解遗传工程公司，在这方面我们做的很不好，我们真的不懂。在私人投资界， 人们一如20 年前那样：他们仔细地全面地检查公司，与竞争对手相比较，并请教专家。要知道，你将和一种股票拴在一起三年或四年或五年，你应该认真地去了解它。但在大规模的机构投资界，今天已不这样做了。”① “至于风险资本，我们大约参与了60 家有限责任合伙人公司。当然，也有对风险资本的直接投资，但仅限于我们合伙人公司的经理为我们购买的部分，也就是说，在我们进入之前，购买名单已被过滤过了。在总共100 项这样的投资里，只有五六项的情况不太好，这已大大低于我们一开始预期的数字。”
“直接从公司购买要比支付管理费便宜吗？”我问道。
“当然便宜，”卡伯特说。“通过这样的做法，我们已经避开了几次大的损失。”我又询问了房地产业的情况。
“我们认为今天的价格不正常。”卡伯特说。他认为房地产价格已接近峰值，提供给他的那些资产毫无吸引力可言，虽然哈佛管理公司大量持股于 ① 拉提娜斯的女儿，许配给了艾尼斯。
① 然而，本书所提及的大部分投资者还这样做。
卡伯特效力并在美国证券交易所上市的房地产资本信托公司。
石油和天然气另一方面，他认为石油与天然气很便宜，哈佛管理公司已组织人力研究不同的方案，以便能分享这次机会所带来的好处。对于哈佛来说，一个能分享油价上升好处的可行方案是参与对油气的贷款。卡伯特则认为，低价格将从市场中逐出那些成本高的制造商——美国露天矿、北海和阿拉斯加。在此之后，进口石油将占美国总消费量的一半。他在1987 年觉得投资于能源可以得到大约16％到19％的总收益率，且风险不会太大。
“对于石油天然气行业，我们是有几分兴奋的，”他说。“两三年前我们开始做时一无所知。但我们知道不会有新钱投入到石油天然气行业了，钻井成本已在下降。我们觉得在一个时期过后，世界和美国都会遇到能源短缺。
如果我们能找到合适的储备资金和称职的合伙人并且维持一个相当长的时期的话，我们有可能做的非常好。我们观察了几百次的交易，它们中的大部分受累于糟糕的合伙人或糟糕的交易——储备不充足。” “最后，我们选定三四家。我们主要投资在哈肯石油公司，它是在场外交易的，实际上很难变现。我们购买时每股价格为1～2 美元。去年10 月份前涨到7 美元，之后又降到4 美元。我们希望它能成为一家独立的大型石油天然气公司。它拥有E—Z 服务公司，那是一家在便利商店外面经营油泵的公司。哈肯是我们经营战略的一个主要支柱，它经常购买已被证实的储备。” “之后，我们想进入开采业，包括海上和陆上。1987 年4 月份，一些教育机构聚集了2。9 亿美元，其中包括哈佛的5000 万股份，组建史密斯海上开采公司，由休斯顿的莱斯特·史密斯和纽约的乔治·贝克组成，碰巧他是赐名给哈佛贝克商业管理学校的贝克的后裔。史密斯公司计划在墨西哥湾打井，和布鲁克林联合公司的一家子公司组成一大型联合企业。这个项目计划在3 年内，每年在海上打10 到12 口油井。我们很信赖在海岸线之外钻井的一家技术熟练的钻井队，一大笔资金已投进去了。” “至于陆上部分，我们和得克萨斯的库伦家族组建了一家公司。我们正在俄克拉荷马、得克萨斯和路易斯安那寻找。那是我们的两大开采计划。我们也在一些已被探明的油矿上做小规模的投资。” “我们也对一家大型私人钻井设备公司进行了巨额投资。这笔交易是自己找上门来的，我们把它交给了沃伯格·平库斯，他组建了一家集团。专门经营已走下坡路的钻井设备业务。他们有16 或18 套钻井设备。我们第一次见这家公司时它已经十分陈旧了，我们真是捡了便宜。” “总起来看，我们希望在目前的油价水平上能有9％或10％的收益率， 如果油价上涨将会更多些。” 购买一家大型油田服务公司不是更容易吗，像斯鲁伯格或哈里布顿？ “斯鲁伯格不符合我们的南非政策，”①卡伯特说，“因此让我们考虑哈里布顿。如果油价坚挺的话它将有好的结果，但不会达到每年30％。我们希望能从承包风险中获取承包收益，也就是说，30％要持续一段时期。例如， 史密斯海上钻井公司发生过一些权力的变动事件，但到目前为止，这种早期 ① 这家公司是在荷属安德列斯注册的，实际上还未签定苏利文原则。
的举动将为后来的工作带来好处，我们获得了免费乘车的机会。从长期来看， 我们知道我们正为将来收入而放弃现在收入，这些资产缺乏流动性，但却非常适合于哈佛。” 在债券投资组合方面，哈佛充分利用了外币的作用。它的方针是允许有5 亿美元的国外债券，其中的30％可以表现为外币。卡伯特说近来固定收入证券投资的超常业绩来源于国外债券。
如何决定持有哪一种货币呢？“通过广泛的交往，借鉴国外顾问对证券组合投资的意见。”在1988 年早期，卡伯特相信美元会“持续疲软。。因而持有许多外币，如德国马克、英镑和瑞士法朗，但那时没有日元”。
大崩溃在1987 年大崩溃中，哈佛指数下降了13％，而标准普尔指数下降了21。6 ％。它是怎样化解这场灾难的呢？ “在春季，股权比例大约为73％。在春季和10 月份之间，在一系列因素的推动下，降到了40％。由于8 月末市场回升，这是一次并不愉快的交易。
然而，受卓越成绩的推动，许多货币经营者为10 月份的崩溃充分投资，他们害怕失去些什么。” “在1987 年10 月份，我认为我们在现金交易市场没有出售大量股票。
然而，我们在期货市场上充分利用了我们专家的才能。我们认为这一点有助于我们提高在股市衰落过程中的业绩。拥有大量内部资产的好处之一是，你可以通过董事会有所作为，而如果你主要和外部经理打交道的话，是不能拥有这一权利的。在那一段时期，我们购买长期债券，在日本股票市场上做空——但结果证明是一种错误——我们卖空我们的私人证券投资。换句话说， 我们通过控制这种状况，使我们在应付风险方面比仅通过中间商来运作的人更能处于一个有利的位置。每天早晨，我们都知道自己所处的位置。我们能控制住整个事态的发展。” 关于这一点，另一位内部人士补充道，“那是乔治·西格勒问题的另一面，多亏有他，哈佛在发展期权交易管理的内部资本方面已走在前面。因此， 当大规模的、迅速的移动成为需要时，哈佛当时做到了这一点。那曾经在1987 年10 月拯救了公司，这一点无可怀疑。” 概括这些不同的方法和策略在实践中是如何实施的呢？ 答案是，如同一位资深投资人可能预见到的那样。不求最优，次好即可。
优秀投资人是通过恰当地理解主题而后在被忽视的地方下赌注从而做到尽善尽美的，或者通过逐步在期货业里的成功参与。哈佛的方法是：以大量小交易为基础，然后几乎与华尔街的人们同时，以几乎相同的方式进入各种各样的珍品世界里。
第二个问题是，监视大额资本的人们的职责是考查，判断，更换运作资金的经理；哈佛管理公司不应被要求独自去做这件事。关于这一点，在1987 年10 月26 日的《幸福》杂志上，比较了7 家最大基金3 年的业绩。其中2 家很突出：耶鲁每年19。7％的平均收益率，普林斯顿的为17。7％。剩下的5家集中在16。4％和16。9％之间，哈佛居中，为16。7％，明显地落在了带头者的后面。
对23 家美国最大的养老金和捐赠基金（一个懒散集团）的业绩评估显示，截止到1988 年6 月30 日的5 年里，哈佛的复合年收益率为15。3％，而排在第一位的基金为18。9％，在中位数的基金为12。1％，这个相对不错的成绩的取得，是与哈佛在1987 年大量降低股本金风险分不开的。
《幸福》杂志请了一大批专家对哈佛的管理方法进行评论。总起来一点是多样化经营。《幸福》举了乔治·基恩的例子。他掌握着普通基金：“他补充道，头脑里要想着哈佛的方法，‘我们无法想像对于10 亿美元来说只有一个经理。’”问题是一个人不可能同时既是裁判员，又是运动员。如果受托人委员会有一个能干的投资委员会，可以监督外部经理人员，他们将能够使这些经理们保持活力。一位专家告诉《幸福》杂志，“他选择了小型货币经理公司，合伙人有利益在里头。”他们将很努力。但如果内部管理人员运转了几乎全部的基金，受托人又不是足够的强大，那么操作者将寻找舒适的存在方式，以成功的费用为基础。
下面是《幸福》杂志几次指出的一个观点： 本世纪20 年代的繁荣带来了一个令人眩晕的牛市，后来，普林斯顿大学投资委员会的主席， 一位名叫迪安·马太的银行家，认为股市的高价位不可能持续太久，他偷偷地把学校基金从股票转换成债券。但一年过去了，他的决定被证明是一个致命的错误，市场再创新高。然而崩溃来临了， 随之是大萧条。马太的转向债券——通货收缩的保障——之举，被证明是正确的。
14 年后，股票市场在第二次世界大战中期萎缩，马太又行动了，卖出大学债券的80％，转换成股票。受托人的金融委员会主席指责马太不负责任，宣称大萧条带给人们的很大一个教训是：对于大学捐赠基金而言，债券是惟一稳妥、保险的投资。马太被迫为将再次证明为成功的这次努力进行辩护，他写道：“稳妥的唯一证明方式是在未来是正确的。” 《幸福》杂志引用普林斯顿基金经理的话：“对于机构来说，成功的秘密在于拥有毅力、勇气、智慧和发现迪安·马太及特德·克罗斯的运气，在投资委员会里有聪明人能理解、评判他们——如果他们搞糟的话，砍断他们的腿并关进密室。” 这种方式的基本原理被沃伦·巴菲特进入大学基金董事会这一事件所证实。1968 年，巴菲特成为格林尼尔大学的受托人，希望能有助于他们的投资业。下面关于巴菲特的描述来自我最近出版的一本书：《迈达斯之触》：
1976 年，巴菲特出席在新奥尔良举行的一次报纸业经济状况会议，他在会上发现艾科公司准备出售自己的电视台。按照联邦通信委员会的规定，巴菲特不能为伯克希尔·哈撒威购买电视台， 因为他在《华盛顿邮报》拥有电视股份。因此他建议。。格林尼尔大学以低价购买它们中的一个。
他的第一选择是购买辛辛那提的电视台。不幸的是，格林尼尔大学委员会在如何购买上迟迟不决， 最后是多媒体而不是格林尼尔买走了电视台，价格为1600 万（这个举动促使格林尼尔购买了多媒体价值31。5 万美元的股票，它们不久就升值了）。
巴菲特第二个想法是买下艾科的戴顿电视台。这次他决定先竞价，之后再进行相应的财务安排。他在1976 年出价1290 万美元，相当于电视台总收入的 2。5 倍。他赢了。1984 年格林尼尔又出售了这家电视台，买主是赫斯特公司，价格为 5000 万。这次交易使格林尼尔基金总值增加了一倍，每个学生平均 12。7 万，哈佛每个学生为18 万，耶鲁为12。1 万。
哈佛管理捐赠资产的方式是新式的，甚至一定程度上成为趋势，它有一个令人尊敬的成绩。通过发展起一支对价值有着很好理解的队伍，哈佛基金应该能避免福特基金在70 年代所遇到的那种大灾难。通过保持多样化经营和不同的投资技巧，哈佛应该能免遭那些不愉快的遭遇。但是在现在的情势下， 要想有非凡的成就是很困难的，因为它已不再适应大规模的长期投资——在1987 年，哈佛基金成功地降低了权益风险，这是一次有趣的探索。石油变成了可靠的赌注，但不是大赌注。大型的、成功的举措需要勇敢的熟练的经理——很少是大学毕业生。
卡伯特观察到，如果哈佛做得非常好，它将会集中在私人领域而不是它的组合投资领域，这很可能是真的；然而，主要证券组合投资仍占用了85％ 的捐赠基金。
第十章 彼得·林奇——不懈的追求者
就一个人，没有助手班子，该怎么样来管理一笔数目巨大的资本（100 亿美元的麦哲伦基金）？也就是说，彼得·林奇是怎么样比他在哈佛管理公司的同仁们干得还要出色的呢？ 最主要的就是要有一位特别有才能的人。彼得·林奇就是这样一位天才， 他轻易地战胜了哈佛管理公司的大型委员会。惠灵顿从来没有吃过败仗，也从未举行过军事会议；拿破仑经常说，对于一支军队而言，一位将军已经足够了。换言之，在投资和战斗这两种竞争性的比赛里，其秘诀是发现一位最有才能的领导，并给他以权力。如果他不是那种最有才能的领导，那就撤掉他，但别指望用一群能力稍次的人来取代他。人们通常会在棋盘上领悟到这个原则：一位特级大师往往能同时跟一家象棋俱乐部的二三十位成员对弈， 他走到每个棋盘前，稍作停留后，走完一步，然后到下一位对手跟前。通常除了与一两位最强劲的对手握手言和外，他将大败其他所有棋手。在大多数比赛中，决策时的专心致志是取得最好结果的关键。彼得·林奇有两位研究助手：一位搜集华尔街的新闻，出席公司展示会；另一位负责给各公司打电话并参加研究会议。当问他是否想再找一位时，他含糊其辞地回答：也许。。 有一天。。你会花费很多时间跟他们谈话。这也使报酬更加灵活自由。彼得·林奇是位受雇者，但他知道自己的价值；而他的雇主，富达管理公司一年付给他几百万美元，这个数目大约相当于哈佛管理公司那些最出色炒手所得的10 倍。彼得·林奇是世界上薪酬最高的有价证券投资雇员之一。而且他的价值远远不止这个数目。
为什么这样说？要知道，事实上，自彼得·林奇1977 年创建麦哲伦基金起，麦哲伦基金已成为有史以来最大的互助基金，1987 年其资产达到顶峰时有120 亿美元，1988 年3 月31 日为84 亿美元，它的股东超过了100 万个。
顺便提一下，每年要付给富达的经理们6000 万美元的管理费及几亿美元的销售佣金（其中3％的销售佣金进入了管理者的腰包，没有推销员）。此外， 麦哲伦每年的工作奖金都要占到其90 亿美元资本的0。2％，仅此一项每年就近2000 万美元。正如《圣经》的律令中所说：当公牛踩踏玉米地时，不要阻止它。股市成了林奇任意驰骋的竞技场。林奇出色地显示了他的才能，所有这些增长成绩靠的是他的功劳：林奇开始负责时投入的1 万美元到1988 年已值20 万美元。
这位投资奇才的父亲是波士顿学院的一个数学教授，后来又到了约翰·汉考克公司。彼得3
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