新金融大师-第20部分

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瓜式的游戏，仅使得经纪人富有；然而今天最伟大的价值投资者们也能够从中暴富。

紧追不放肖特·威凭自身的资历而出名，是一个著名的猎手。他打猎的技巧就是紧追不放，他一旦射中了一头动物（使用一种较小的布须曼人的稍稍浸过毒的箭），又疑心别的动物也在附近，他会让受伤的动物随意地跑掉，接着射中另一个，甚至另一些动物，直到所有的动物都几乎像睡眠时一样地死去为止。接着他回过头来收获他认为已经死去的动物。他几乎从未丢失过猎物，因为他的眼睛特别尖锐，他能发现一块烂地或石头堆上的冰冷的脚印。他能分辨出是风还是走过的脚步将落叶弄乱。。①　在本书中我们发现的技巧即是所谓的“紧追不放”：在有限的时间内，　不断地扫视兽群，以便逐个射中新的股票，而不是做长期承诺。例如，这里就有一些关于传统的长期投资模式与今天的障碍滑雪表演家的技巧所作的对比：前者以沃伦·巴菲特、菲利普·费雪、T·罗·普赖斯以及拉尔夫·旺格　①　这也是解释那些好高鹜远者在现实中常常跌落尘埃的原因之一：他们并非如他们想像的那么伟大。

①　伊丽莎白·马歇尔·托马斯：《无害的民族》（纽约：阿尔弗雷德·A·诺普夫，1959）为代表，而后者由乔治·索罗斯、迈克尔·斯登哈德、彼得·林奇以及约翰·耐夫（有时）为例。

长期投资者“紧追不放”交易者1。保持长期趋势时刻跟踪变化2。为长期持有而购买不断转手3。进行少量的逆向操作尽可能逆向卖出4。如果价格过高，等待获取其如果股票超过其自身价值将迅红利收入红利收入速卖掉5。偏好所熟悉的现有证券“货比三家”，毫不留情6。把鸡蛋放在同一只篮子里注意分散投资7。形成自己喜欢的投资哲学并毫无偏见坚持它8。熟知某几个大的股票品种对许多股票都知道不少9。形成有用的规则和方案避免公式化10。了解每个公司的内部信息购入成批股份，合起来构成主题11。熟知内部管理信息不太担忧管理问题12。相信稳定的长期增值的魔冒险快速跟从力13。并不太担心你买卖的准确无论买还是卖，都对价格非常敏价格：　在五年或者十年的持感：这种价格非常关键，要用许有期中这应是微不足道的多交易乘积累加求得平均数在“紧追不放”技巧中，试图在一个转折点切入，并为以后的售出设立一个精确的目标的方法，仅仅被像肖特·威一样有权威的大师们在其顶峰时期才成功地运用过，这也需要较频繁的转手，意味着高昂的交易成本，并且要求操作有着高超的技艺。因此应当遵循着更进一步的原则：总是在价格削弱时买入，在强劲时卖出。这要么需要一个价格敏感的经纪人，要么小心地设定买卖的数量。

乔治·普利姆普顿在他的一个“职业性爱好者”实验中，和一个职业球队一起训练。他需要做的动作很简单：从中间得到球，并向后转把球传给其身后迅速跑过的队员。数年来，这个队为此磨练那些技巧的快速性和准确性，　结果普利姆普顿根本无法完成这个动作：在后面队员数尺之内飞速跑过之时把球快速地传递过去。在与一流对手比赛中，应尽可能发挥你应有的潜力。

这正如投资家如索罗斯、斯登哈德、林奇和耐夫正在做的事情。然而非职业炒手很少能发挥出这么高超的技艺，并且会错误地认为拥有这种技艺将代价高昂。

成长还是价值？　成长股和价值投资这两种方法在今天哪个更有效呢？　图4　中使用新地平线基金的数据表明，从整体上看，成长股的市盈率大约是标准普尔平均指数市盈率的1～2　倍。新地平线基金大体上可以代表成长股的总体特征。

评价成长股价值的一种方法新地平线基金（只投资于成长股票）与标准普尔平均指数的市盈率之比。

因此，在1989　年中期，正当道琼斯股指似乎不比任何其他股票或债券更有吸引力的时候，也发生了成长股票比债券和标准工业股票的价值似乎更好的现象（正如林奇和耐夫所观察到的那样）。有人极有信心地预测：在一定的时间内，一流的成长股票的市盈率将会增长到道·琼斯股指的1。5　倍，并且不久很可能增长到道·琼斯股指的两倍。

要计算成长股票的收益率是不容易的。一种办法是设计此种股票在相当长的年份里的收益额，之后假定这些收益额随着所有股票整体水平上下波动——“回归平均值”。之后再计算采用多少贴现率能把收益减少到现行市场价格水平。这给定了收益率指标。正如我在本书中写到的那样，我认为成长股票基本预期收益率应超过20％，这个数字比短期公债、长期债券或者道·琼斯股票都有吸引力。

投资者应该对可比较的收益率指标的计算采用通行的做法，其策略在某种程度上取决于当时这些指标的相对地位。

寻求变化许多投资者，比如詹姆斯·罗杰斯和拉尔夫·旺格以及前面所述的T·罗·普赖斯和罗伯特·威尔逊，都是不断探寻他们可以利用的趋势变化—　—“自下而上”的方法。普赖斯巧妙把它称之为“寻求有利于增长的肥沃土壤”。他和上面提到的其他人首先关注着他们屋外的世界：增多的日本摩托车的影响是什么？一种新的监管环境的影响是什么？你之后可以用产业资源的变化加以核对，并着手投资于特定的公司。

把握趋势变化的另一个办法是彼得·林奇使用的。他亲自与各种公司不间断地谈话揭示着一定程度的变化——“自上而下”方法（正如前面提到的，　他也建议从生产和服务中寻找投资思想，尽管对他来说那只是个“小插曲”）。

不论是哪一种方法，变化总是投资者所希望观察到、并且能在其他竞争对手之前加以利用的。

新的投资领域许多最卓越的投资者都有自己的一种新方法，这就好像一位艺术收藏家发现并利用某种被人忽略的类别：美国的原始艺术，漂流世界的脚印，贝壳，　鲸骨上的雕饰，非洲雕塑，剪影，海地民间绘画，如此等等。

例如，在本世纪30　年代中期的大危机之后，普通股变得最有吸引力，恰恰是因为患恐惧症的信托公司不愿意让人说他们从事投资业务。于是几位开业者，比如保罗·卡伯特，根据那种简单的想法就建立了金融财团，之后，　本杰明·格雷厄姆制定出自己的理论并试验一系列规则，使得购买特殊类型的公共股票是如此便宜，且几乎不会亏本。数十年过去了，格雷厄姆方法令人信服地奏效。他发表了他的方法和结果，但当时没有人以他为榜样。直到我写了《金融大师》之后，新格雷厄姆的信徒们才成几何级数般地增长，使得这个领域人满为患。

T·罗·普赖斯推广了成长股票的思想，设计了一系列购买该类股票的原则。到本世纪60　年代末这种方法变得极其盛行，同时成长股票大体上也变得价格高昂。

菲利普·卡洛特和另外一些人集中研究被人忽视的场外交易市场并取得了明显的成功。

第二次世界大战以后，几个果敢的精英意识到日本注定要成为巨大的工业强国，意识到它的那些最好的公司将同我们的通用电气公司、福特公司、咨询公司一样成功，当时这些公司正在发行的股票已被各方面评估，市盈率在3～4　之间。一批投资者知道情况确实是这样，并敢于凭智慧行事，都很快地大发了一笔数目惊人之财。最近有些人注意到意大利的经济奇迹，詹姆斯·罗杰斯发现了一系列经济上冒尖的国家。

最近名声不佳的米科因先生通过开发一种低级公司债券（垃圾债）而发了一笔财。

换句话说，过去总是尽可能地注意被忽略的技巧或者被忽略的投资区域。读者会合情合理地发问：那么今天是否还有？是的，我看还有几个。

一种似乎突出的交易技术是卖空，尤其是现在做卖空交易可以免除资本利得税。我猜想索罗斯是对的，并且杠杆收购专家们的蜂涌而来，必将最终把金融市场成长股票推到至高点，确实会如同1987　年中期发生的那样。类似的蜂涌云集曾于1972　年到1973　年把“一次性决策”成长股票推到了顶点，　随之而来的是令人惊恐的迸裂，按照索罗斯的说法，杠杆收购的迸裂之后将是又一个杠杆收购高潮。

一旦理解了这些股票价值，就会很清楚地看到，一家公司（或一类公司）　的市场资本将在什么时候大大地超过一个富有经历的私营企业——这区别于由经纪人组织的联合基金——愿意持有同样商品作为投资的支出水平。因此，在一定时候应当有一种空头机会发生（最好是等到暴跌实际发生之前：　我们从日本的情况可以看到，太高的股票仍然能继续走高）。

判断上的错误会使卖空者花费一大笔钱财，同时巨大的财务问题也会强烈地打击他。针对此种情况，一种相反的措施是格雷厄姆大量分散化技巧。

本杰明·格雷厄姆坚持认为：为了安全起见，投资者应当尽可能地买入每一种符合其准则的股票。这将减少“把几个鸡蛋放在同一个篮子里”的危险性。

相反地，当卖空的股票疯狂地上涨时，投资者应当尽可能地拥有最广泛的分散路线。若一个10％的抛空差额上涨了五倍，你会觉得十分不利，以至于在错误的时机卖光所持股票以抵偿欠款，担心价格继续上涨会把你抛入贫民窟中去。如果你的空头限制在1％的范围，你会无所谓地注视着大锅里不断冒泡的情景。

尽管如此，卖空仍是一种极其令人忧虑的事。这种操作技巧只能由专业人员来做。我觉得将来从事这种职业的合伙组织将变得更加有限。最好的卖空交易者似乎是那些专门从事卖空交易的人，因此我希望看到更多的合伙组织只做卖空交易。

还有其他的投资方式吗？农场一度被认为是最保守的投资方式。今天在国外的某些地方仍然是这样。美国一大部分农场连同银行家的投资，处于十分绝望的境地。然而正如詹姆斯·罗杰斯所观察到的其他国家的情况那样，　没有农场主的美国是不可想像的。因此农业一定会充满更大的吸引力，或者至少可以令人刮目相看。我可以凭经验证实这一点，但这又是一个高难度的游戏，只对那些经验丰富的、亲手接触过的职业人员适用。因此购买原始的农业土地，而不是经营农场似乎是最安全的。

总是有些领域，以前繁荣兴盛，但现在却不受欢迎，以至于几乎没有信托机构愿意考虑它们。但是你要记住一般原则：以前成为时尚的东西将再度成为时尚，因此只要你有胆识、头脑灵活，你总会发现机会。

艺术品本身也总是发生各种问题：如“是否值得收集”等等。然而，这是另一种类型的机会，适合投机而非投资。从定义出发，投资具有内在收益的令人满意的回报，因此即使没有市场也可以是一种较为称心的持有方式。

如果你通过改变人们想法的方法来推动股价上升（或下降），那只是投机而已。

国际投资如果说所有美国货币资产投资于海外的比例，必须大体上符合主要外汇市场的资本化程度的话，那么大部分美国机构资产组合应当投资于海外。但是，由于地方沙文主义的作用，上述情况不会发生。尽管如此，上述的比重在未来的几年里肯定要上升，因此美国机构资产组合应当继续流向海外。如果你能提前将自己置身于即将出现发展的地方，你会做得相当出色，而基金投资是最容易的方式。人力资源高于任何其他资源，因此从经济学的角度出发，应该向环太平洋国家投资。中国是那个地区的经济酵母，因此有前景的地方是那些接纳中国人较好的地方，如泰国、印度尼西亚。

同样你可以考虑对海外经济增长最快的国家投资，即使它们已经被人发现，也不为晚。这里，基金又是较便利的投资方式。

投资机会：O=VP　所有的投资机会都存在于价值与感觉的差异之中（机会=价值感觉）。

也就是说，如果你觉得某种东西值得交易，并且价格被严重扭曲，你就会获利。

因此对于任何一种策略而言，首要的规则是：“你必须理解价值。”当然，这取决于你对要投资的公司数据的充分研究和了解。众多投资者和股票经纪人却并不明白他们所买的公司股票的平均成熟期、公司使用的折旧率、边际利润的可变性、存货周转率（这似乎不可思议，但是大多数人甚至未理解募股章程以及公司的“10K　特性”）。依据詹姆斯·罗杰斯线而制成的利差总分析表是一个极出色的开始，它是基于一个人细心关注事物变化的假定而制成的（当我从事利差分析的时候，有人常常花费数年时间做工业利差分析）。除了数据外，公司的第一手材料是极端重要的。如果投资者不能花时间从事上述分析的话，应当请别人代为投资。

交易时机选择怎样才能够抓住总体市场行情的涨落呢？大师们的意见并不一致。乔治·索罗斯、迈克尔·斯登哈德、菲利普·卡洛特、约翰·耐夫，以及其他一些人，包括沃伦·巴菲特和本杰明·格雷厄姆，能够而且确实在股权和保护性资产之间根据股市的高估或低估而不停地转换。另一方面，彼得·林奇和拉尔夫·旺格，以及菲利普·费雪、约翰·汰姆普莱顿认为策略并非常常奏效。

因此，很明显这里没有固定的规则。

对于交易者，尤其是保证金交易者来说，如果他在行市的相反方向被套时间太长将会被淘汰出局。这时没有挽回的余地，因为时机的把握是最关键的。然而对于一个合格的股票采集者来说，这未必是对的。如果一个人相信好的股票在20　年里上升20　倍的话，尽管有时会出现13　左右的跌幅，他也会决定随这一行业的起伏而起伏，而决不是间断性地购买，去赚取一点额外收入。像彼得·林奇或迈克尔·斯登哈德这类交易者能够以最有利的方式进行买卖。但是长期投资者如T·罗·普赖斯或菲利普·费雪之类（还包括沃伦·巴菲特，主要因为其核心资产）则会认为你很可能超过自己的智力限度：　你可以完成一个灵巧的销售，然而往往是你会在股票价格再次过度上涨到来以前，无法保证能再次买入。

大多数出色的股票分析家皆是很差的市场行情分析者，反过来也是这样，像击球者和投掷者的差别一样。但是一个蹩脚的市场分析者仍然完全能够通过股票分析获得成功。的确，总体市场下跌的最好信号是到处都有价格被明显低估的股票。

如果你试图选择市场时机，如何着手呢？首先，测算一下股票与固定收入证券的相关性。例如1989　年初如果你拥有道·琼斯工业平均指数，你将会获得大约8％的收益。但是此时无论短期公债，还是高质量的公司债券都将获得9—10％的收益。因此，相比之下，标准工业股票并非是特别有吸引力。

然而，像索罗斯所强调的那样，投机行为的存在只是因为人们对投机的渴望。因此，你可以在原则上是正确的，也可以不与市场各个时期保持同步性。别为此而担心。

互助基金怎么样呢？　你或许会得出结论：尽管很难仿效大师们比如彼得·林奇或者约翰·耐夫的技巧，但是你可以通过投资于麦哲伦基金或者温莎基金而购买他们的一份劳务。同样你可以投资于米查利原始资本基金、旺格的橡树子基金、索罗斯量子基金（对外国人）等等。换句话说，难道好的基金不是一个令人满意的投资方法吗？回答是肯定的。基金管理是个人投资者低成本投资的有限几个区域之一。但是今天对困惑迷茫的投资者来说，可投的基金比我进入股市的时候纽约股票交易所的上市股票还多！因此，如何选择基金将是个问题。

首先，投资者必须在基金活跃期内找到一个合适的基金。不要等到成长股票或高技术基金刚刚上涨之后去购买某成长股或高技术基金。换句话说，　此时购买那种投资基金不合时宜。很少有哪个基金会在许多连续时间段里表现出色的。可能的情况是某年跑在前面的基金将在第二年落后。第二，“基金”一词可能被误导：事实上，在其背后都有个人存在。应该调查，基金管理中的关键人物是否仍然在位，并且像以前那样总是表现出色。

基金投资的最大风险是在牛市终了之前，市场即将像落潮似的崩溃时，　投资者却跳上了猛涨的基金。本书以及前面的书中提及了如此类型的几种案例，包括杰丽·蔡的曼哈顿基金，在当时为最大证券承销商，在1973—1974　年危机发生之前，处于一种最后时刻的投机狂潮之中。基金持有的大部分资产垮掉，或者在随后的下跌中垮掉，因此那个基金陷入了一种灾难。本书乔治·米查利的一章描述了原始资本基金的涨落，由弗雷德·卡尔负责的类似的基金也使投资者损失了一大笔钱财。①　第二，避免过多的费用。千万不要购买“超负荷”基金——附加一种佣金出售的基金。只购买定额基金，以不高于其历史平均折扣水平为准。注意兑现条件和费用，以及高转手率的费用。每年25％的转手率就相当高，然而大多数基金3　倍于此，费用由自己承担，这样每年会花去2％的资金，这只对经纪人有利，对投资者并无好处。

第三，一家出色的小型基金比如1　亿美元，通常比大的基金为你做得更好。一家出色的基金将由于变大而变得普普通通。因此你必须不断地寻找资金的代理人。的确，良好的基金将会变大的可能性，意味着投资者应当尽早地发现其优势，以便在其辉煌时期投入。这与股票投资极为相似。但是要做到这一点并不容易。投资者应当列出一系列候选对象，之后细心研究那些看起来适合当时情况的基金。

第四，良好的绩效将最终吸收太多的货币资金。比如，彼得·林奇通过越来越小的利差战胜市场，同时他的基金成长为巨型基金。在前7　年里，利差收益为每年26％，这时资产额处在较低的数亿美元水平上；在他最近的五年间，每年利差仅为2。2％，而资产超过50　亿美元。

所有这些都需要作细致研究。许多服务机构向你提供这方面的帮助：发行特别的期刊，如《福布斯》和《货币》，每月认缴额服务以及付费的私人顾问。如果你依靠基金期刊或认缴额服务，这些都相当便宜。你仍然需要作大量工作使自己自信起来。他们的建议应当被当作某种提示，而不是办法。

我分析了纽约国民银行提供的基金选择服务的操作和结论。纽约国民银行的投资部专门从事互助基金业务。这种分析，采用了《华尔街日报》评论的形式（见附录12）。我发现雇佣国民银行挑选良好基金的费用大体抵销了由此可获得的绩效利益，但是它能分散风险，不必担心害怕，可以肯定地说，　这是有价值的。

除了绩效以外，如何评价基金管理呢？一个有益的线索是经理本人每季和每年所作的情况说明。他们常常夸夸其谈，但要是没有弄明白这些人确实在干什么的话，就很难读懂诸如拉尔夫·旺格给橡树子基金的投资者的信，　或者乔治·米查利给原始资本的投资者的信，以及沃伦·巴菲特给伯克希尔·哈撒威的股东的信。我已将本书所谈及的大部分经理的股东报告摘录于后，以　①　安德鲁·托拜斯最近的书（《注意！你需要的惟一投资向导》）中指出如下投资方案：抓住一颗升起的明星然而在市场中取胜还有另外的方法。两种成功的互助基金：“20　世纪精选”和“20　世纪成长”。它们通过投资于热门股在竞争中取得胜利。如果公布的销售和收入额开始加速增长的话——别介意为什么，也别介意其他人在消息发出以前已经预期到——购买这些基金，也别担心价格。再者，如果不希望忽略某种股票，这些基金将仅仅购买那些交易额处于增长势头的股票。福布斯谈及“20　世纪”的詹姆斯·斯托尔说：　“他想证明其他投资者对此感兴趣，他想要看到市价的上涨。”福布斯引用斯托尔的话说：“如果你是惟一了解这个基金的人，那么将什么都不会发生。”或者，如福布斯援引约翰·梅那德·凯恩斯的话（没有平均投资者）：“当对选美比赛结果进行打赌时，别赌在你认为最漂亮的女孩身上，而要赌在其他人认为最漂亮的女孩身上”。当然，如果你喜欢这种模式，你或许会让“21　世纪”为你操作，从而使你发财。此书（事实上非常有趣）出版于1987　年10　月，在这个月里“20　世纪成长”几乎下跌了13，而“20　世纪精选”下跌超过14。

备查考。读者可以把这些与其他人所遇到的情形相比较。

当然，有一种情形是基金投资几乎不可避免的：实际上，投资者不可能再以其他方式卖空补进。这或许包括了远东和高科技区域。可以预料到的是，　只有专业投资者才会知道如何在一个遥远的大陆或者超过其能力的商业世界里投资，诸如在科技革新的前沿投资。本书中的大部分大师们（不包括菲利普·费雪）承认曾被高科技所迷惑，这很可能构成了市场上的低效率。因此我认为，