新金融大师-第5部分

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投资助手有出色的经纪人吗？斯登哈德说，他固定地要从经纪人那获取大量的信息，但是，从没有发现一家经纪人公司或服务机构在一段较长的时间内总是很好的。他说也可能有一两个例外。他曾“发善心”，例如付1000　美元给蒂姆·霍克特，去参观这家公司的办公室和讲座，他发现是毫无用处的。“我只是未能被引起兴趣，”他说。

他注意到，那些首要的兴趣在于代理费的人很少能够成为伟大的炒股家。假如一个人真正伟大，那么，对于他来说出卖他的观点将是没有意义的，　因为回报率太低。无能的人才会发现出卖他们的主意在经济上是划得来的。

大多数经纪人“甚至都不敢亲自到股市中试一试，或者假如有一种潮流与他们的观点相反，他们很快就会改变主意”，斯登哈德说。至于他自己，他说他做的所有事情都是在实现自己的观点。

在沃顿金融学院学习期间，他发现概率论是有价值的一门课，它使得他能够自如地处理不完全的和不确切的数据。概率课为他处理各种各样的事务，甚至是商业计划开了眼界：它使得他能懂得自己的能力。他说采取概率的方法为做决定提供了全部同质的程序，使得一个人能根据与技术有关的事情，例如，当对一个问题中的技术知道较少时，做出调整。斯登哈德说，他不知道256KRAM　是什么，但是，假如在该工业领域存在一个重要的变化，他能够抓住重点，问一些正确的问题，或许比那些真正对此很了解的人问得还好。

通过类推，他认为不同的事情可以相似地处理，例如，新的计算机对给定市场上其他计算机的冲击，或它对债券市场的冲击，或者，有关日本何时打算进入道·琼斯股票市场的问题。

斯登哈德每年都要和一些著名的经济学家会面一次。他们对自去年的会议之后世界仍旧保持原样表示震惊。所有的统计资料——债务和收入、债务和国民生产总值、债务和第三世界收入的比值——都是最糟的。对于这些，　斯登哈德说，“一个人禁不住要对这个能处理石油美元冲击、更高然后更低的通货膨胀及其他我们已看见的变化的系统表示吃惊。总是有这样的一些事情。在60　年代，人们谈论联邦担保委员会的破产；现在，他们正想知道如何处理在得克萨斯铁矿的死账。”　“你知道在熊市中的糟糕的体会：你看好的股票下降了6　点，或者，仍没有开涨。有很多人正在处理这些奇怪的文件——CATS　之类——他们从没有看到过一次灾难性的熊市。许多参与者将要遇上一次惊骇，尤其是在反映的灵敏性已经下降之后。”　“我记得在1974　年当市场下跌60　点之后的一个暴跌日，我下了一个指令，通过一个我正在打交道的经纪人公司做空。可是这个系统出了毛病，他们来不及处理这一指令，这导致了200　万美元的错误。这是公司历史上最大的损失。许多事情都没有检测过。另一方面，就我们已经检测的程度而言，　该系统运转得相当好，石油美元、纽约城市危机、第三世界债务，在历经这些打击后系统仍然存在。”　建议“历史上很活跃的东西已经变得迟钝了，”斯登哈德说，“有价证券保险、贸易计划、市场的国际化和正在增加的机构投资已使事情变得更糟。专家们过去常常用自己的钱左右市场——这正是他们的工作。现在，他们的资本几乎不能满足他们的工作。他们只能为市场提供一些方便。”　“最糟糕的是机构的经纪人没有建立他们自己的资本去回应市场的成长，因此，他们不能真正取得地位。随着管制的放松，市场再造的功能正在被一些大公司放弃。”我指出，这和过去已经预料的刚好相反。理论一直认为机构投资者将使市场更加平稳化。“那根本就没有发生，”斯登哈德说，　“他们都在绕圈子。”　接下来的一段时期的股票市场也将如此吗？　此前一段时间，他告诉哥伦比亚商学院，有两个原因促成了股市的上升：　低利率和美国的经济调节政策——有利于这个国家的整个工业基础。结果是通过买的政策来迅速缩小股票的供应，并让需方的公司感觉到买比建一个公司更便宜。这种现象在美国市场变成了一个支配因素。只要仍旧保持这样不变，那么就没有赢利或其他东西。

新的支配性因素是债务。它“将可能成为西方世界的未来经济的一个关键”，斯登哈德说。他进一步说，债务的使用与10　或15　年前不同：“对于负债的理解不同了。我不知道在这间屋子里的人，在6　年或6　年多之前，能否想像得到一位罗纳德·里根式的总统将允许和鼓励财政赤字，并且在6　年中执行赤字财政政策，使得这个国家的赤字翻了一番。我成长时的伦理对此是持反对态度，然而，他做了，并且，它成为经济现象中的一个重要的组成部分。与债务问题有关的债务质量、第三世界债务、政府债务与消费者债务（这些已成长为一个额外的份额）——所有这些变化如此之大，以至于改变了我们的生活方式。1983　年以来的股票价格的上涨相对于其他因素而言，更与债务的新的使用相关。”　“相对于赢利或资产或其他任何东西而言，世界上的债务有了巨大的增长。它成了一个最终将要倒塌的经济斜塔，它得不到支持。这些债务最终会因拒付而转成无固定利息的股票，这将导致通货膨胀。”　斯登哈德预测到我们正在进入一个非常危险的时期，面临着新一轮的通货膨胀（他意指提高石油、纸、化工产品和其他商品的价格）。他也引证美元疲软使得进口成本增加。他觉得在1988　年初，通货膨胀将增长二倍，到年底达到4％。他预计在持续的消费支出和贸易平衡改善的帮助下，经济将好于大多数人的预测。他也预测了一种信贷紧缩的政策、高利率和长期的Tbill　的利率将上升一两个百分点——所有这些都出现了。作为一种预防措施，他削减了他的无固定利息的股票。

当他考查市场的时候，斯登哈德问自己，将发生什么变化？假如通货膨胀增加，这是可能的，那么，早期的后果将是更高的公司利润，因为有较大的需求量，人们将有更多的钱可供消费。假如通货膨胀受到公众的反抗，那么，公司将生产钢铁、石油、铝，这些基础产品将增加他们的利润。然后，　联邦储备委员会将施加压力，经济开始变冷。

斯登哈德说，市场可能在许多因素的作用下保持中性发展，例如通货膨胀的加剧和从投机市场向投资市场的转变。他想知道不同的影响相互之间能否不抵销，削弱牛市，但是不必然导致下跌。

假如非常糟的时候到来了，用什么来保护自己呢？　“假如情况很糟，例如，在经济收缩时期，公司不能兑现他们的债券，　或者不断听到公司因债务缠身而即将破产的传闻，那么，保持资金的流动性可能是关键的。只有现金与现金等价物能救你。”　那么，黄金怎么样呢？　斯登哈德回答，在六七年前，黄金价格是800　美元，联邦担保委员会正在走向解体，没有人预料到通货紧缩。在那段时间，黄金被认为是一个解决办法。但是，他不相信自己有能力预测长期的期货，他说：“我从没做过黄金，也不想。黄金是一个以心理学概念为基础的交易手段——将来的通货膨胀、西方世界的自由，等等诸如此类——而不是以经济学概念为基础的。与其他东西不同，在这方面有许多新的预测正在出现。假如我必须决定立场，　我宁愿对黄金做多而不是做空。”

第三章　菲利普·卡洛特——赚钱天才
菲利普·卡洛特（又称卡瑞）是投资业中经验最丰富的人。在20　年代早期就进入这一行当，现今他可以自豪地说，他已在喧闹的投资市场中奋斗了67　载。在91　岁高龄时，他依然每天早上很早地来到他的办公室，他在自己的两个儿子、一个孙女及几个雇员的帮助下运营着一个总值超过2。25　亿美元的基金，该基金大部分为私人所有（直到1988　年才有一个家族外的成员进入董事会）。在他的第10　个十年中，他似乎依然保持着充沛的体力，他大而仁慈的脸上布满深深的皱纹。他经常微笑，使人感到十分亲切。

他的办公室位于纽约第42　大街的一座古老的用艺术品加以装饰的办公楼内，正对着中心车站的南出口。在他办公桌的前面贴着一句话：“一张资料堆积如山的桌子是天才的标志。”“看看这个！”他笑着说道，“我妻子送给我的。”所有投资经理的桌子上都堆满了各种资料（这一点与投资管理者不同），他们总是希望在这些资料过时之前，最大限度地加以利用，从中找到更多的信息。

75　年的哈佛橄榄球比赛在卡洛特办公室墙上有一句莎士比亚的话：“我们要做的第一件事情就是杀死所有的律师。”虽然他本人就是波士顿某房地产律师的儿子。他带着得意的神情说道：“我的第一个进哈佛的先祖是1669　年的德高望重的丹尼尔·古金。”我对他说，我的父亲及祖父也是律师，都出生于波士顿。我的曾祖父是一位牧师，1805　年进哈佛大学。显然，卡洛特认为这一切都很正常。

“你看过今年的哈佛—耶鲁橄榄球比赛吗？”他用微带新英格兰口音的腔调问道。我说我没参加。“非常有意思的比赛。14　比10，我就在30　码线的位子上。。激动万分。我敢打赌，我是场内唯一的一个自从耶鲁体育馆建成以后就一直观看比赛的人。哈佛—耶鲁比赛创立于1913　年，那场比赛也很棒：哈佛大学以36　比0　大获全胜。”　55　年的复合利率卡洛特在1928　年5　月创办了先锋基金。当时大约有25　个股东，全是他的家人和朋友。他主持经营这个基金达半个多世纪，直至他退休。在55　年内，　先锋基金的复合年收益为13％（如果从大萧条的低谷算起则为15％）。这意味着一个原始股东如果投资1　万美元并把每年的收益又重新投资，在卡洛特退休时他能得到800　万美元（当然，他在30　年代初会受到一次损失50％的打击）。如今，13％并没什么了不起，但这在通货膨胀很低时却是相当可观的收益率。不管怎样，我们的经验是在长期中复合利率可以创造奇迹。

现在先锋管理公司本身也为公众所持有，卡洛特只持有其中很小一部分。最初他一个人运营这个基金；后来他兼并了管理公司并把它的大部分股票售给了位于波士顿的希尔——多尔公司的杰克·柯甘。在那时成立了一个投资委员会，它包括柯甘、先锋基金的研究部总裁及卡洛特本人，另两个人在波士顿。因此每天早上卡洛特通过电话与他们交谈，提出当天的工作计划。

“这就是我们的组织方式。。我们的运营方式。”他说道。他的一个朋友说卡洛特“没有任何偏见”，——也就是他并没有任何造作或浮夸之举。先锋基金的董事会议舒适而随意。

曾有一度先锋基金的董事会中有三位八旬老翁：卡洛特本人，杰洛姆·普瑞斯顿及菲利普·库利。股东们经常对这样一个由老年人组成的董事会表示怀疑。卡洛特也很喜欢这个挑战，他坚信年龄意味着智慧。

困难将要来临“你认为我们面临着一次萧条，对吗？”我问卡洛特。

“是的，恐怕如此。我有个朋友，他是住在宾夕法尼亚的比斯利汉姆。

一天晚上他参加了一个鸡尾酒会，并对在场的每个人谈了自己对股票市场及经济前景的看法。一个家伙过份乐观：‘我没有任何股票，因而股市下跌对我没有影响。’我的同事问他，‘但你的工作会怎样？’比斯利汉姆的很多产业都极具周期性——如比斯钢铁公司、迈克拖拉机公司等等。这个过于乐观的家伙大吃一惊，他无法想像失去工作后会怎样，而这在萧条的时候是很容易发生的。这是我一生中头一次真的感到前景黯淡。现在的情形与1929　年如此相像，因而可能会产生相同的后果。”卡洛特向来是个乐观派，因此当朋友们得知他认为会出现一次严重的变动（实际上是90　年代初期的一次衰退）时，都感到异常震惊。

那么他认为什么货币是保值的最好选择呢？短期德国债券吗？“我想可能是。但我仍然乐于在美国投资。我是个旅行家，我去过100　多个国家，并且11　次环游世界。但是每次回到家的时候，我都想，回到世界上这个最伟大的国家多好啊。或许日本人比我们更聪明，但我却只想待在这儿。”　萧条总会使你大吃一惊“别指望有谁能准确地预测萧条，”卡洛特说。“当我在布利斯合伙公司找到第一份工作时，威斯利·米切尔博士——哥伦比亚大学经济学教授—　—到公司吃午饭。两个合伙人询问了他对经济前景的看法。米切尔博士可能被这种免费咨询搞得有点恼怒，如果给一笔咨询费他可能乐意效劳。但不管怎么说，他还是回答说他一直在写一本书，因此没有时间考虑整个经济状况。

而这发生在1929　年大崩溃的前一个月！”　哈佛经济学会曾在1929　年宣布当时不可能发生1920～1921　年那样的萧条，我向他提起了这件事。卡洛特说：“哈佛经济学会本来就不应该存在，　它真给哈佛大学丢脸。1929　年，感恩节刚过，该学会在波士顿举行了一次会议。我的一个朋友与克利夫兰托拉斯的莱昂纳德·P·艾耶斯上校和吉米·胡佛一起喝咖啡。艾耶斯上校是国内一流的经济学家，而吉米·胡佛是股票市场的优秀分析家。他们都认为这次股市崩溃，只是结束了繁荣，而不会影响到他们或任何人的生活方式。另外还有一些非常杰出的人物，虽然能得到最好的信息，却也做出了完全错误的判断。”①“那么，直觉是否是最好的指导，”　①　1929　年，哈佛经济学会在大崩溃发生后立刻宣布，“不可能发生像1920～1921　年那么严重的萧条。我们目前并没遇到长期的清算存货、世界范围的商品市场的萎缩以及不断上涨的货币利率等问题。”这一年年末，这个学会又宣布，“货币供给很充足这本身就表明了目前的商业环境是稳定的。”

我问道。他略感遗憾地补充道：“直觉——潜意识要比统计更可靠。一个人应该凭自己的感觉行事。”　我接着说：“我们再回到讨论萧条的必然性吧。。”　“我不知道如果不是萧条清除了经济中的债务，我们又该怎么办。现在债务太多了。想一想某个人欠了债，有时他不得不继续借债，而有时又要还债。当我听到我的一个朋友——一个摩门教徒由于所谓边际账户而陷入严重财务危机时，我大为吃惊。人们不会想到一个摩门教徒会拥有保证金账户。

我还认识一个人，他是我感兴趣的一个公司的大股东，也陷入了困境：他的股票从60　跌到24。他在保证金账户中的资产从几百万美元变成了零，并欠了政府30　万美元的税。

“做生意时负债是合理的，但保证金负债或股票市场债务太危险，因为它来得太容易。你只要抓起电话就会在股票市场中产生负债，而一个商人则不得不去见银行家，向他解释：他的资产是什么，他的现金收入从哪里来，　他的生意如何运作，他想要钱干什么，以及他想要的贷款如何能产生收入来偿还贷款。

“科克市长打算把纽约市预算削减5　亿美元，这意味着可能要解雇许多人。我私下里在一个管理良好的大企业的主席那里看到过一份内部备忘录，　计划很令人吃惊。减掉所有一般性旅游项目；根本没有头等舱；市长差点说要把所有100　瓦的灯泡拧下来换上25　瓦的灯泡。”我对他说，我听说在大萧条时候也曾有人要求每个房子中只留一盏灯。卡洛特笑了笑。

偏好通过研究杰出的投资家的经历及其思想，我逐步认识到，他们经常是发明了一种新的投资方式——或者至少修改了以前的某种方式。罗伊·普瑞斯创造了股票具有多年累积收益的思想；本杰明·格雷厄姆把投资艺术通过一系列公式变为一种准科学，这种方法在80　年代变得十分流行；坦帕尔顿则把整个世界作为其投资领地。卡洛特能说出他自己的贡献吗？　场外交易“我喜欢场外交易的股票，尽管我比大多数人保守。大部人认为保守意味着通用电气、　IBM　之类，但我则在那些不引人注目的东西中选择。它们并不像在纽约证券交易所上市的股票那样容易受到操纵，也不易为大众心理所影响。比如说，我还记得温巴哥、柯奇曼工业及所有花里胡俏的“明星”股票，他们的这种天价是通过许多人变卖房产不断炒作来维持的。我逃避它们如同逃避瘟疫。

“拉尔弗·柯立曼有一个基金叫做场外交易证券基金。它包括了大约300　百种股票。一旦它们中的一个正式上市，他就卖掉它。该基金收益极好，在我自己管理的基金中，我把大约一半的钱投到场外交易的证券上。”（场外交易股票的长期图，见图1。）　我问卡洛特他是否能证明场外交易股票天生比上市股票有更好的价值。

“不，”卡洛特说，“所有的垃圾股都通过场外交易销售，但有一些王冠上的宝石，比如伯克希尔—哈撒韦。”（后来它申请并获准在纽约证券交易所上市）他说他认识沃伦·巴菲特，巴菲特掌握着伯克希尔——哈撒韦，①“他是我的朋友，他比我聪明。他在通用食品上证明了这一点。这是一家发展缓慢的公司，当伯克希尔—哈撒韦购买这种股票时，我对自己说：‘啊，沃伦这次犯了个错误。’当我注意到这次交易时通用食品的股价约为60　美元。在几个月后，它变为120　美元。。哈哈！”（卡洛特在讲这类故事时发出低沉而发音很重的轻笑，他特别喜欢描述那些完全受到误解的常识性观点。）　由于这一原因，卡洛特或许可以被视为沃伦·巴菲特的一个更老的版本。

的确，他们在外表上也很相似：圆脑袋并有很灿烂的笑容。两者都具有一种违反常规的性格：他们寻找别人不要的东西，他们都喜欢不起眼的股票，比如供水或桥梁公司，不在意它们被冷落了多久。特别是，他们都具有成功的价值投资者应有的耐心。多年来，他们定期交换思想。

卡洛特喜欢看到收益增加，但补充道：“如果一个公司已连续15　年收入增加，那么下一年的情况很可能会很糟。”　“我喜欢阅读好的资产负债表。我能得到大量的年度报表，我都要看，　至少也要浏览一下。如果报表中股权比率很低，或者流动比率很低，我就不会再看下去了。我不想看到定期负债，而且流动比率至少要大于2。如果它是公用事业，我希望看到合理的财务比率、良好的地域条件及良好的管理方式。”

“比如说，我所喜爱的一个股票是玛格玛电力。我们家族已持有该股多年。实际上，我在大约4　美元时买入了老玛格玛电力的股票，并在公司把主要财产销售并部分清算时以45　美元卖掉了该股，然后把所得重新投入到玛格玛的剩余部分中。玛格玛有一很大优势——即加利福尼亚州的法律规定，附近的公用事业必须以最高的‘规避成本’价格购买玛格玛生产的电力。因此它的市场是绝对有保证的，这在大萧条时期是极有帮助的。它并不是人们所说的那种保守性投资，因为他们可能从未听说过它，但对我而言，它却是绝对保守的。”　我自己有个原则：在投资前一定要查看一下公司的实物资本。因此，我问卡洛特他是否看过玛格玛，他说他去过。“以前它位于旧金山以北的喷泉。

当你接近它时，感觉棒极了，你能看到水汽从地面升起来。”　我问他，就市场资本额或销售额而言，他感兴趣的公司的最低限是多少。

“这很难说，但我通常喜欢有几百或几千股东，并且资本额至少在5000　万美元以上的公司。”　“我是一些古怪小公司的收集家。我有一些弗吉尼亚的叫自然桥公司的股票。高速公路架在桥上面，因此你如果想要看一下桥就要下到山谷中去，　从那儿你能抬头看到它。桥下面的土地归公司所有，他们还有一个餐馆及一个汽车旅馆，人们经常去那儿待上一两天。总有一天，弗吉尼亚州的管理当局会出现几个败家子，他们以高于市价的价格买下它，同时，我也并不介意等待。”　①　巴菲特曾经这样评价卡洛特：“从长期的成绩来看，菲尔远远超过了华尔街上的任何人。。。每一位投资者都应该研究他的思想。”他还说卡洛特“不仅熟悉市场，而且对这种交易本身的情况也格外了解。如果为投资顾问们建一个名人廊，他一定会位列前十位”。

所有者管理“我的另一个重要准则是管理者本人要拥有公司的大量股票。我曾写信给国民石膏公司的董事长。他有两万股股票，当时每股值20　美元，当然现在值更多。我发现它的总裁仅有500　股公司的股票，于是就写了这封信。但是，　我得到的答复却让我感到震惊：‘布朗先生拥有多少股票是他自己的事情，　与别人无关。’我完全不同意这种观点。在SEC　要求公司把其高级职员及董事们拥有的股票公之于众之前可能是正确的，现在却一定是不对的。一个高级职员至少应把他一半的薪水投入到他所在公