聪明的投资者gbk-第14部分

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髡�期，因此作为评估的一个因素，尝试选择恰当的比例作为预期的红利支付是比较困难的。
这种方法经常会出现两方面的误差：一是出现在为将来的正常年度或3年期估算收益方面；二是出现在将选择的倍数用于生成所谓的“长期普通价”或者“潜在价格”方面。预期股息可以记叙独立核算或决定倍数的因素之一；而评估是根据数学公式的计算得出的，或者是根据过去单股价格和价值因素的等价关系作出的。
在前面，我给出了两家权威的咨询根据上述方法对30种道。琼斯股票作出的评价。总体上，它们预测了未来4年的收益和股息，并应用收益倍数或复杂的公式来决定每种股票的“长期普通价”或“潜在价格”。后者可能会被认为就是评价或估价，也可能暗示着上市股是否对目前市价有影响。
在表25和表26中，列出了1959年所作的评价。这是基于1963年或1962年至1964年的情况作出的，并且还列出了1963年的实际结果。在第3章，我们曾经讨论了这些预测中的收益和分红的比例，表明它们在总价中的比例过高；相反，价值或价格的预测与1963年的实际平均价格相比有下坠的趋势，并且在1963年和1964年低于最高水平。
在以前的版本中，通过比较估价（参照1963年）和1958年12月的价格，我在两个表中给出了一些数据，所列的5种“最便宜”和5种“最贵”的股票也许能说明些什么。我通过1963年的平均价格所显示的结果，研究了这些选择。在总价中，10种“最便宜”的股票是按预测或评估价目卖出的；相对于道。琼斯22％的预付款，按1958年12月的费用，它们会获得超过32％的利润。这是很令人满意的。然而，两个表中所列的10种“最贵”的股票总体在5年里上升了40％。单就以上情况来说，这些好的结果还很难长久地保持。

表251959年“普通价”预测与实际结果比较（以美元为单位）
上市股票Naess&Thomas价格线预测（注b）　　　配股实际平均价（注c）
　　预测（注a）　1959~1963　　　1963
联合化学　　　128　　118　2配1100
美国罐头56　　　63　44
美国精炼63　　　80　73
美国电话电报236　265　3配1120
美国烟草114　113　4配1120
伯利恒钢铁　　55　　53　　31
克莱斯勒75　　82　　4配1136
谷类产品51　　58　　2配1100
杜邦246　245　283（注d）
东方人柯达　　128　150　238
通用电气80　　81　　80
通用食品72　　75　　2配1168
通用汽车48　　54　　84
好时代轮胎　　111　122　3配1114
国际收割机　　43　　46　　51
国际镍业100　116　2配1124
国际纸业117　135　3配187
约赫思——曼威勒　　57　　60　　47
国家蒸馏器　　29　　38　　25
国家钢铁80　　78　　2配188
Procter&Gamble　　76　　74　　150
西尔斯。雄獐　41　　45　　88
加利福尼亚标准石油　70　　　68　　63
新泽西标准石油　　58　　64　　67
特再柯　　99　　95　　134
联合碳化物　　151　140　111
联合航空72　　81　　47
美国钢铁96　　86　　50
西屋90　　85　　72
沃尔沃　　55　　60　　72
总计　　269728303078
注a。　以1963年以基数的长期普通价　注b。　1962~1964年的潜在价
注c。　已调整　注d。　包括了通用汽车所有的一半股份

表261959年收益和分红预测与实际结果比较（以美元为单位）
上市股票1963收益（注a）1963年分红
价格线　　Naess　&　　　1963年价格线　　Naess　&　　　1963年
预测Thomas实际值（注b）　预测Thomas实际值（注b）
预测预测
联合化学7。007。00　　5。54　　4。254。50　　3。60
美国罐头4。303。75　　2。56　　2。702。40　　2。00
美国精炼7。406。50　　4。83　　5。003。75　　2。70
美国电话电报15。00　　　14。50　18。18　12。50　　　9。90　　10。80
美国烟草11。50　　　9。75　　10。04　6。806。00　　6。00
伯利恒钢铁　　5。905。50　　2。11　　2。903。00　　1。50
克莱斯勒12。00　　　7。50　　17。40　5。004。00　　1。76
谷类产品3。903。25　　4。48　　2。902。20　　2。80
杜邦12。25　　　11。50　10。05　9。008。50　　7。75
东方人柯达　　8。007。00　　7。50　　4。503。50　　5。10
通用电气4。604。25　　3。00　　3。002。80　　2。00
通用食品5。655。00　　6。32　　3。002。80　　3。90
通用汽车4。754。00　　5。55　　3。103。00　　4。00
好时代轮胎　　11。25　　　9。50　　6。96　　4。402。50　　3。00
国际收割机　　4。803。75　　4。58　　2。752。40　　2。40
国际镍业8。707。00　　7。22　　5。904。50　　4。50
国际纸业10。30　　　9。00　　4。44　　5。404。00　　4。11（注c）
约赫思——曼威勒4。75　　4。00　　3。24　　3。002。50　　2。00
国家蒸馏器　　3。852。75　　1。67　　1。901。50　　1。20
国家钢铁9。008。00　　8。12　　5。004。50　　3。30
Proeter&Gamble5。30　　4。50　　5。50　　3。102。60　　3。20
西尔斯。雄獐　3。403。00　　3。35　　1。701。45　　1。65
加利福尼亚标准石油6。25　6。00　　　4。50　　2。802。45　　3。50（注c）
新泽西标准石油　5。50　5。00　　4。68　　3。002。75　　2。75
特再柯　　8。508。50　　8。58　　4。003。80　　4。20
联合航空9。008。00　　3。12　　4。853。60　　2。00
美国钢铁9。109。25　　3。28　　4。504。50　　2。00
西屋8。006。25　　2。56　　4。003。00　　2。40
沃尔沃　　5。004。00　　5。26　　3。302。75　　2。73
总计222。45　　195。45179。94128。75　　110。9099。99
注a。　或者是1962~1964年的平均值　　注b。　参照1959年的基数。　注c。　包括在一半平均价时的分红。

1964年评估

刚刚讨论过的1959年预测，Naess&Thomas和价格线能给我们提供1964年中期的相应估价和头几年的预期值。这些数值反映在后面的表27和表28中。正如前面所做的，让我们通过评价给每组列出5种“最便宜”和5种“最贵”的股票。
根据1957年至1969年价值线的“潜在价”
5种最便宜的股票是：联合化学、巨蟒、伯得恒钢铁、联合碳化物、西屋。
“潜在价”385美元与1964年6月价505美元相比，跌24％。
根据Naess&Thomas“1969年——长期普通价”
5种最便宜的股票是：联合化学、ALCOA、克莱斯勒、通用电气、迅捷、沃尔沃。
“普通价”296美元与1964年6月价300美元相比，跌1％。

表27基于1959年的道。琼斯工业平均值和
NAESS　&　THOMAS评价（以美元为单位）
上市股票1964年6月　　　长期普通长期普通价格长期普通
30日价收益　　现金分红收益率　　价值
联合化学54。53。802。5017。667
美国铝业71。54。101。6022。492
美国罐头47。03。352。5014。448
美国电话电报73。54。504。7517。679
美国烟草31。53。001。8012。036
巨蟒44。55。252。509。6　50
伯利恒钢铁　　36。53。602。0012。043
克莱斯勒48。55。952。0010。462
杜邦253。0　　　11。00　　　7。7524。0264
东方人柯达　　133。0　　　5。603。5025。6143
通用食品88。05。003。0020。8104
通用汽车88。07。255。0012。893
好时代轮胎　　43。03。751。6014。454
国际收割机　　82。06。203。0012。879
国际镍业79。05。502。7517。697
国际纸业32。023。51。4016。038
约赫思——曼威勒　57。5　4。702。9014。468
欧文斯。伊利诺斯玻璃99。0　6。803。0017。6120
Proeter&Gameble83。0　4。202。4022。494
西尔斯。雄獐　118。0　　　5。603。0023。5132
加利福尼亚标准石油64。5　　5。752。8012。069
新泽西标准石油　　87。06。503。8013。688
迅捷54。04。002。0012。851
特再柯　　79。56。503。2013。688
联合碳化物　　126。5　　　7。605。0019。2146
联合航空49。54。802。5011。254
美国钢铁57。55。352。5012。868
西屋30。52。101。5016。034
沃尔沃　　29。52。301。2012。930
总计　　2222。0　　150。90　　　84。45　　2492
平均（除以2。67）　832。0　56。50　　　31。60　　　933

表28　道。琼斯工业平均值：1967~1969年价值线预测
（1964年6月30日作，以美元为单位）
上市股票收益分红　　价格潜力
联合化学3。702。3067
美国铝业3。851。7085
美国罐头3。502。4057
美国电话电报4。002。5068
美国烟草3。001。8033
巨蟒6。004。0070
伯利恒钢铁　　3。252。0045
克莱斯勒4。752。2545
杜邦8。505。80　　　240
东方人柯达　　5。003。10　　　100
通用电气4。502。7590
通用食品4。702。8071
好时代轮胎　　3。251。5043
国际收割机　　5。753。5063
国际镍业2。251。3036
国际纸业2。251。3036
约赫思——曼威勒4。00　　2。5054
欧文斯。伊利诺斯玻璃　5。85　3。20　　　100
Proeter&Gamble　4。20　2。2570
西尔斯。雄獐　4。702。2578
加利福尼亚标准石油　　5。25　2。40　　　60
新泽西标准石油　6。00　3。6073
迅捷3。852。3050
特再柯　　5。502。8070
联合碳化物　　7。354。75165
联合航空4。002。4050
美国钢铁4。502。8060
西屋3。351。7050
沃尔沃　　2。251。2032
总计138。25　　81。65　　　2186
平均（除以2。67）52。00　　　30。60　　　820

影响资产价值的因素

普通股的资产价值由以下因素决定：所有的有形资产（一般根据它们的账面价值），扣除普通股之前的所有负债和债权，按未偿还股的数量平分余额。如果存在资产价值，它的重要性是什么？几十年前，人们认为它是最重要的，正如资产负债表中所显示的，净有形价值是投资估价和投资决定的起点，就是今天它也是私人企业或封闭式公司评价的出发点。股票市场上，股票的价格完全按其他方式变化。价格是由当前或预期的收益、品质或“一般预测”和股息率决定的。对典型普通股来说，要找到可用于资产面值的对市价的具体影响力是比较困难的。
这样我们发现，虽然1963年纽约中央铁路股票背后有141美元的资产，却以15美元的低价卖出；另一方面施乐普通股在87美元卖出，而回调时仍低于有形投资每股3美元的价。表22表明，在道。琼斯工业股票中，巨蟒公司以自身有形资产价的一半卖出，而东方柯达却以超过5倍这个价卖出。
在我们的想法里，决不愿意完全按资产价目交换。困难在于帮助聪明的投资者形成这种印象。对这一点认真研究了几年之后，我不再轻易地建议将低于价格的资产价值的巨大亏损看作证券估价的“负面因素”。
如果资产价值超过了收益率价值，投资者对此几乎不会感兴趣，因为缺少相当收益率的固定资产占有了不合适的比重。然而，应该注意那些流动资产净额或者流动资本远远超过收益率价值或市场价格的例外情况。这不会发生在一些领先的和成功的公司，但在次等的公司中这种现象经常会发生。在这些公司中，我们经常看到，普通股只是在低于公司的流动资产价值而不少于其商誉价值时，销售才好一些。
在这一点上，股市评价与私人企业评价之间的区别比其他一些企业更明显。在私人企业中，如只有少量权益时，其价值会被评为最低水平，这是由于其手头的现金少于总负债。华尔街却并不是这样。如果企业作为一个整体不再能引起人们的兴趣时，人们常常会不顾企业所有其他财产，而明显地以低于现金资产价值很多的价格霞光他们的股票。这种情况只是不适用于第二等级企业。读者可以回忆一下1938年A&P普通股卖出时少于流动资金的情况，甚至一家更大的企业迅捷公司继续按战前的基价卖出时，也没人注意到这个事实。在1947年至1949年，甚至从1940年开始，就有大量的同类股票上市，它们获得的收益给人留下很深的印象。
在1957年至1958年，当普通市场处于高水平时，售价低于流动资金的公司仍大量地存在，而且数量之多令人惊异。在其他章节，我曾列出了一些属于大类的廉价证券。
在评价和选择普通股时，我建议把过量的流动资产价值作为一个明确的“增长因素”。如果能发现流动资产价值具有令人满意的收益能力，它就提供了有力的购买理由。对那些坚持将此放入公式的人，我建议在评价时，将流动资产价值超过收益能力价值量的一半加入到收益能力价值中去。
在以前，用现在或最近的一些例子论述规律比较容易。在1964年初，能用的例子不多，如果用了，也只具有一些可疑的独特性。不过，正如我所写的，我将会用一些当前的示范例子来阐述这个问题。
1964年3月，Burton－Dixie公司（床垫、枕头等制造商）以每股20美元卖出。在这以前的5年里，它的收益相对比较少，每股账面价值50美元，平均收益1。50美元。在1963年，每股平均收益1。03美元，独立的流动资金大约每股30美元，而现金资产每股16美元。保守的评价者估计每股长期收益1。50美元，并给18美元的收益能力价值提供12的倍数。但如果接受我的建议，他会再加上18美元和30美元的流动资金价值之间差值的一半，也就是说，相对比较合适的估价是每股24美元。
我不能自信地预测购买单一上市的股票，像1964年3月BurtonDixie的价格那样还能获利。但如果能找到一些这样的组合，那么几乎一定能获得令人满意的结果。

成长股的评估

我以前讲过，证券分析家的大部分正式评价都与成长股的评价有关。我通过研究各种方式为读者提出了一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得出的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。我的公式是：

价值＝当前（普通）收益*（8。5加上预期年增长率的2倍）

这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。
读者可能会对表29感兴趣。它把我的公式得出的当前收益的倍数和别的权威机构的结果作了比较。根据公式很容易看出哪个增长率是固有的，哪个明显是根据当前市场价预测的。表中给出了这种计算的一些例子。施乐公司预测的33。8％的年增长率与通用汽车公司绝对适当的2。8％的年增长率之间的差别的的确是惊人的。在某种程度上，用股票市场的预感也能解释。通用汽车公司1963年的盈利————一些公司历史上的最高值————为何能艰难地保持住并且能适当地超出一点。另一方面，施乐公司的价格收益率代表了有很大业绩的大公司的投机热情，并且还可能会给它们带来更多的契约。
道。琼斯工业股票隐藏的或预期的5。1％的年增长率与1951年至1953年和1961年至1963年之间3。4％的实际年增长率（综合伯）形成了比较。

表29收益倍数、增长率、所选股票的价格：1963
CA。　基于预期增长率的收益倍数
预期增长率　　0　　　2。5％5。0％7。2％10。0％　　　14。3％　　　20。0％
10年内的增长28。0％　　　63。0％　　　100。0％　　159。0％　　280。0％　　519。0％
根据我的公式所　　8。5　13。518。522。728。537。148。5
得当前收益倍数
Molodovsky方法　　11。5　13。5　　　16。118。923。031。246。9
Tatham表18。025。0
Graham、Dodd和　　8。5　13。517。020。023。531。541。5
Cottle的“优先法”
B。　1963年12月隐藏或预期的增长率：所选股票的价格（美元）
上市股票1963年　　1963年收增值预期年增过去年增
12月（注a）价格　益（注a）倍数　　　长率（％）　　　长率（注b）（％）
道。琼斯　763。0　　　41。11　　　18。65。1　3。4
美国电话电报69。53。0323。07。3　4。7
通用电气87。03。0029。010。34。6
通用汽车78。55。5514。12。8　9。4
国际商业机器406。0　　　10。55　　　38。515。021。2
国际收割60。04。5813。22。4
施乐85。01。1375。033。832。4
注a。　适应1964年6月分红。注b。　1961——1963年平均数对1951~1953年平均数。

头等和次等普通股

防御型投资者和进攻型投资者之间实际的主要的区别在于：前者要限制自己向大的领先的公司投资；反之，如果后者的判断力和技巧告诉他这些公司有足够吸引力，那么他可能购买它们的股票。我认为，防御型投资者在对主要的股票作选择时，不必受我的评价方法或类似方法的影响，否则会给他带来比预想的更多的麻烦。如果他采用多种投资方法，或者采用如第9章里策略B和策略C论述的更简单的选择标准，那就足够了。
另一方面，如果进攻型投资者买进念头的或环公司的股票，他就会大胆地通过在众多股票中选择“最好的”来证明自己的独立判断。他会这个目的而选择我的评价方法，或者采用对他和他的有更加吸引力的其他选择方法。无论采用什么方法，我认为使人放心的情况应该是，他购买的股票价格所表示的企业部的市场价值，不要过于高出实际记录和谨慎的前景预测的价格。
就那些书籍有广阔前景并因此而表现得最热门和有最高价值的公司来说，很明显不能这样做。想想施乐公司，在1964年后期以132美元卖出，这个投机成功的公司因此在市场上拥有27亿美元的价值。这个数字依次是1963年销售额的10倍、利润的117倍、每股不足3美元的净有形资产的约50倍。我的主要论点是，作为真正的投资，不能买那种价格的普通股和同一水平的其他股，除非投资和投机混合在一起，投机占了统治地位，或对自己真正的购买动机含混不清。
很难鑿地划清次等股的范围。它包括大约2000种上市股票和好几千种未列出的股票，它们一般未被认作为有很大的市场发展前景的主力，从而进入“贵族阶层”。很明显，无论何时，在意见相异处都会有大量的相同部分，但在一般情况下，投资者应知道他民考虑的上市证券是属于头等级别还是次等级别。　
聪明的投资者能够成功地在交待普通股中动作，他只在廉价时买进。这意味着当它们的短期前景看好也就是普通的购买者可能对它们很感兴趣的时候，聪明的投资者几乎不会买进它们。在这种时候，市场价格持续上升，并可能接近甚至超过预期的长期价值。明显地，这是一个有利的卖出而不是买进机会。
在这些次等公司不景气甚至有些无望的时候，价格水平其实更适合进攻型投资者。在这种时候对一种证券作出大的选择并不难，那就是，证券内在价值是其卖出价的2倍。这个评价方法经常被使用，很有利于确定预期公平价值。如果投资者砍他没有为这个价值中的每美元支付多于67美分甚至更少的钱，那么，他有充分的理由期望在来看有令人满意的收获。
为了说明在有吸引力的水平上的次等普通股的选择，我们将回到1957年的年末。在表30中，列出了在那里满足以下4条投资价值标准的5种股票。
1。　基本规模：有超过1000万美元的流动资本
2。　主要“廉价”标准：以低于净流动资产23的价格卖出普通股。
3。　低市盈率：　价格不超过1957年收益的8倍。
4。　良好的分红历史：至少在以前10年分过红利。
这5种股票在后来的两年里都获利了令人满意的进步，1959年12月的总价值略微超过前两年的净游戏资产价值。

表301957年末的5种交易股票（以美元为单位）
上市股票1957年　　每股流动1957年　　1957年　　从某年　　1959年
12月价资本　　收益分红开始分红12月价
Alco　Products　1118。01。511。00194618。0
BaidwinLimaHam　9　　16。01。480。45194216。5
哥伦比亚影业13　　22。51。761。20194218。0
Hart；　Schaffner　22　　41。04。341。60193950。0
Schenley　Industries　19　　37。02。451。00194136。0
总计74　　134。5　　　11。45　　　5。25138。5

评估普通股的规则

以下11条建议为投资者或证券分析家提供了一组规则。这些建议试图给他们的评价工作以明确的帮助。
1。　评估价值取决于对收益能力的预测，因此要选用合适的倍数，如果必要还要通过调整资产价值来决定。
2。　收益能力一般代表对未来7年平均收益的预测。
3。　上面的预测应该是在对美元数量和利润率统计的基础上得出的，起点就是过去一些时期的真实情况，尤其是过去7至10年内的那些情况。
4。　当把早些年的价格用到计算中时，应该作出适当的调整，以反映后来资本额所导致的变动。
5。　倍数应该反映未来收益更长期的变化。倍数选12对股票的中立预测比较适当，“中立预测”也就是每股收益年预期增长不超过2％。这个数字的增加或减少依赖于评估者的判断和偏爱。除了异常情况外，最大的倍数应是20，最小的倍数应是8。倍数的范围应该符合一定规律，并随基本利率的变化而相反地改变。当然，能否在实际中这样做还值得怀疑，这是因为在市场中，心理因素————很大程度上决定了倍数————能使较高的利率更高，使较低的利率更低。
6。　如果有形资产价值少于收益能力价值（收益能力倍数），后者会由于反映了这种缺陷的一些恣意的因素而减少。我建议的因素是：将收益能力价值超过资产价值2倍的量减少14（这里允许不扣除超过有形资产100％的额外部分）。
7。　如果净流动资产价值超过了收益能力价值，可以让后者增长到超过最后传达室价值的50％。
8。　有些因素是不能控制的，例如战争收益，或战争的约束，或临时使用权，或租赁条件，或由于过去损失而获利的收入税的有限的减免。在不考虑反常条件的情况下，可能的收益总数或每股的损失应该是能估计到的，并且应该在评估价值时加�