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断层线-第18部分
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模式转变。这样的转变成为不稳定的来源之一，因为其破坏性的后果会反过来通过无法预见的渠道，在繁荣中打击被严格监管的机构。比方说，花旗集团曾经将资产担保证券（assetbacked securities）摊薄放在资本化的表外，但这些证券在商业票据市场枯竭时转回到其资产负债表上，这造成了花旗集团巨大的问题。我们必须认识到由于金融部门的所有领域互相都紧密联系着，因此，要创造出一个绝对安全的区域是极其困难的，忽视在所谓的安全区域外的行为是轻率鲁莽的。
那些非随意决断的、透明的监管有着更大的机会被遵守，即便在极度乐观的时期。在这种情况下，媒体和大众中的利益相关成员能够更容易地监督市场参与者，从而部分地为监管者分忧。而被监管者也清楚监管规则会怎样实施。这种规则的一个例子是1991年联邦储备保险公司修正法，该法案要求监管者对法定资本降低到一定水平以下的银行采取一系列收紧银根的措施。该法案的缺点在于公众和媒体很难实时监控银行的法定资本，因此就很难监督监管者是否按法律要求去做了。不过，该法案为新的法规提供了可能的发展方向。
尽管存在这可能性，只有在十分需要时监管才应该被实行：监管应该再有害的大事件发生时启动，而不应该是一个常态的存在。这样依据情况触发的监管有两个影响。其一，因为他们只有在特定时间才会介入，他们比总是存在的监管少了很多麻烦，银行也不用用那么多的聪明人去发明绕过监管的办法。其二，监管的要求水平——比如对资本水平的要求——可以在必要时提高，从而能够达到预期的效果。
最后，这样的监管对于被监管者而言遵守起来并不特别的昂贵，又或者说，对于监管者实施起来也比较不容易被绕过或者被忽视。而且，这样的监管在关于过去问题的记忆消退后，也能够有更持续的影响力。
减少对尾部风险的寻找
让我们将所有上述原则应用于以下具体问题：我们怎样防止差一点就给金融部门带来毁灭性打击的系统性尾部风险的发生呢？我将精力集中于讨论两个相关的尾部风险的例子——存在于优先资产担保证券中的违约风险和以极短期债券为存在潜在流动性风险的资产进行融资所带来的流动性风险。我探讨了减少上述风险的详细建议，因为第一眼看起来有道理的方法常常在仔细审视后产生更多的问题。
正如我在第七章中论述过的，如果他们能够在业绩评估手段里较好地将风险隐藏起来的话，金融系统的每一个层级都存在着涉足尾部风险的强烈动机。那些放弃尾部风险的人愿意放弃相应的收益；而那些涉足尾部风险并小视该风险破坏力的人则将该风险带来的收益看成纯利润，看成是他们天生智慧的结果，没有看到其实这些所谓的利润只不过是对其对应高风险的补偿而已。贩卖风险所带来的收益与这些风险可能带来的预期损失是成比例的（如果预期地震发生的可能性越大，则相应的保险价格就会越高）；收益越多，金融公司的销售部门就愿意冒越高的风险（因为当他们的公司最终要面对这样的风险所带来的损失时，这些人并不认为他们还在公司里）。太多的金融机构急切地涉足一些代价极其昂贵的风险领域，因此他们会在过低的价格水平上对这些风险产品进行竞争。这样做的后果就是创造出太多的风险。
因为风险水平过高，如果每一个人都预期政府或是美联储会对尾部风险冲击下的市场或金融机构施以援手，那么，事情会变得更糟。在这种情况下，由于政府提供的类似安全网的预期，即使清醒地看到风险，涉足尾部风险的人仍然会认为是值得的。很少有金融机构愿意错过这一风险盛宴的狂欢。因此，如果足够多的机构这样行为并推动对政府介入的预期，那么开始时作为隐蔽风险和愚弄市场的企图就变为会被市场奖励的一个公开的有利可图的交易。
如果认识到尾部风险，或者说是知道该风险是被证券市场所鼓励的，那么面对这种风险的方法就是改变金融公司里各层级里从上到下面对风险的动机、债务结构、监管结构。一个看起来很明显的减少这种涉足尾部风险错误动机的方法是在这种高风险系统化之前消除所有与业绩表现挂钩的报酬：像给官僚支付薪酬的方式给银行家们薪酬。当然，金融公司可以根据银行家的表现给予他们其它的奖励，比如地位和升职，这种奖励是很难被消除的。即便防止对监管的规避是可能的，也可能有另一个明显的劣势；银行家们会丧失动力去努力工作或者承担适度的风险。在今天的竞争激烈、快速发展的经济中，官僚化的银行家们不会是现状的改善力量。我们从银行家那里需要的是称职的风险管理，而不是完全的风险规避。因此，我们必须在找到减少涉足尾部风险动力的方法的同时，又根据银行家的业绩给予奖励从而他们能够继续创造出创新产品来满足消费者的需求以及给予虽然具有风险但同时也具备成功潜力的早期创业者提供资金。
这意味着，只要可能就应该让冒险者承担风险真正发生后相对应的惩罚，从而社会不需要觉得有宽恕他们的必要，因为那些无知者、关联者、以及利益相关的公众人物（politically vocal）也会跟着遭殃。当然，过高的惩罚也会打压掉一般性的风险行为，某些惩罚将不得不被恰当地测量。也可能没有人，包括市场自身，能够遇见某些风险。面对这样的可能性，私人部门必须建立起自己的缓冲系统来吸收这些冲击同时让系统产生处理他们的弹性。现在，我将会更为具体地进行讨论。
改变由薪酬带来的风险动机
涉足尾部风险最为明显的形式来自于个体交易员或者公司部门，就像美国国际集团金融产品部门一样，该部门职员从额外盈利中获利而且在上行阶段享受了巨额奖金，而在下行阶段他们又避免了付出这些奖金来处理他们创造的恶果。一个能够使金融部门将高级经理层或者风险经理没有发现或者不懂的小概率尾部风险内化的方法是将每个年份部门奖金的很大部分以有附加条件的契约形式加以保留，这部分留到以后的年份，根据部门的持续表现逐步以补偿性收入的方式兑现——这个建议我早在银行家的奖金问题成为政治化的皮球被踢来踢去之前就提出过了。简单而言，如果交易员今年获得了大笔奖金，那么这笔奖金中只有一部分会在当年兑现，其它的部分会被银行保留并在一定条件下逐年发放，即如果该交易员没有将本年所赚的钱在以后的时间里全部赔掉的话。这将给予交易员长期视野，创造出关于尾部风险的不确定性，即该风险是否会在他的奖金被支付完之前爆发，进而也给了他更大的规避该风险的动机。
当然，这样的薪酬结构只有在交易员清楚地指导他涉足了尾部风险的情况下才是有效的；如果他自己无意中被诱导进了这种风险，那么这样的薪酬结构就无效了。
顶部动机
上述控制尾部风险的办法假定位于公司顶部的高级经理层希望降低这种风险。而之前，我已经讨论了一些CEO可能没有动机降低尾部风险的原因，比如说，他们与其他公司经理层竞争的愿望、对政府介入预期所带来的对下行风险的认识不足。一些银行界老手很喜欢回忆投资银行界仍盛行合伙制的时光，那时候合伙人对他们所有的资产负全责。现代银行的规模和在世界范围内的扩展使得回到合伙制变得十分困难，因为合伙人的相互监督蕴含着过度的风险行为。另外，强制银行缩小规模也不一定能够提高安全性。我们也看到仅仅给予经理层公平的奖金是不够的，——因为尾部风险在爆发之前能够给他们带来的收益巨大，而爆发后的损失对他们个人而言很有限。
有用的作法也许将一定的风险负担放到高级经理层身上，而没有必要让所有人都卷入到风险之中去。比如，斯夸姆湖金融监管工作组（在这次危机后由达特茅斯学院的肯。法兰奇教授组织的一个提供改革方案的独立研究机构）的建议就提到，不仅可以保留部分高级经理层的奖金以用于在未来出现损失时扣除——就像我上一节提到过的带附加条款的契约一样——而且还可以在公司将来不得不接受以任何形式出现的紧急援助时，将这些保留的奖金扣除。因此，保留的这部分奖金的效果就像有特定作用的普通股票一样，将让高级经理层拥有十分谨慎对待紧急援助的动机。
金融公司的董事会本应该是管理不善的另一个监督者。但是即便涉足尾部风险并非股东的利益，银行董事会也可能并非是制止该风险的有效力量来源。董事会成员在真正独立时，一般而言得不到足够的信息，而当他们不独立时，他们对管理层就不会指手画脚。比方说，莱曼的董事会成员组成都是一些逢场值得尊重的独立董事。但是，当它在2008年申请破产时，其董事会的十个成员中有九个都退休了，其中四人年龄在75岁以上。一个是戏剧出品人，另一个是前海军上将。只有剩下的两个人有直接在金融服务产业的从业经验。尽管高龄并非意味着能力不足，但是它与现代金融的肉搏形态是不那么符合的。这样的董事会对于莱曼的风险监管显然是有限的，更何况其下属的风险委员会每年仅开会两次。
董事会可以通过引入金融服务领域的专家和华尔街以外的专业人士并举来增强能力。更近一步而言，如果公司内部的风险管理经理被要求对董事会进行常规性汇报，那么董事会的信息掌握情况会更好。董事会下属的风险委员会也应该设置一个常规性的会议，这个会议高级经理层不能参加，而由全公司的各部门经理共同讨论公司范围内的风险问题，这样，公司的各个部门都能够从交易前沿的从业者那里对正在涉足的各项业务有一个了解。当然，如果有能力的董事会与高级经理层一样被同样的利益所驱动，那么我们将不得不寻找别的办法来规制风险。
那么，银行监管者是否能够作为董事会之后的第二道防线，对高级经理层涉足的风险进行监控呢？一些评论员，包括著名的阿兰。格林斯潘，对于这些监管者扮演此角色的可能性持怀疑态度。尽管享受更高的工作稳定性，监管人员的薪酬比私人部门的执行官低得多。除了那些真正被公共服务这项事业所激励的人以外，监管人员一般要么不那么聪明要么是极端风险规避者，这两种者对于私人部门的风险规范都没有什么帮助。然而，监管者拥有两种力量能够帮助他们对私人部门风险进行有效监控：首先，他们有不同于私人部门的动机：他们更注意小概率事件所带来的风险；其次，他们能够从整个金融产业的各个公司搜集数据从而能够很好地看清风险积聚领域。因为尾部风险最要命的地方在于整个系统暴露其中，所以信息完全的监管者能够监控整个金融部门的风险暴露程度，并警告那些超过行业平均风险水平的公司停止类似交易。关键在于，监管者要找到的平衡——既不要过于频繁地以自己的判断代替公司的判断，也不要太过自由放任忽视系统风险的积聚。
要想让这样的系统良好的运行，我们需要更好的信息流通。现在，太少的金融机构能够每日更新他们公司的风险暴露程度：如果利率上升25个基点，如果意大利政府债券信用评级降级，如果俄亥俄的一家银行被监管者查处，接下来市场里会发生什么？信息更新滞后的后果之一就是让监管者也处于不知情的状态。当美国国际集团已经深陷次贷泥潭而无法脱身时，正在处理莱曼悬而未决的破产问题的监管者似乎才刚刚得知美国国际集团有问题——这部分是因为通过购买小额储蓄和贷款以及确保自身交易行为在储蓄监管局的界定内，美国国际集团让自己处于一个较弱的监管之下。在现代，对于一个监管者而言，无知就是没有觉察。许多获取和分析信息的过程是能够自动进行的。通过提供标准化程序和模型对风险暴露程度进行计算，监管者能够持续获得这些信息。标准化对于非流通证券、资产、职业是非常有用的，因为现在每个金融机构对价值和风险的计算都有一套自己的办法，因此他们的报告之间没有可比性。
当然，监管者很少能够在过度管制和自由放任之间找到恰到好处的平衡。政治压力往往让他们在市场繁荣期过于放松管制，在市场衰退期又过于保守，这恰恰是其应有行为的反面。如果将他们搜集的信息公开，这能够提供运用公众监督监管行为的途径。比方说，一旦关于总体风险水平和个别金融公司的风险水平的信息被整合在一起，在一定的时滞之后，市场就能以一种很好消化的方式分享这些信息。当风险水平超标时，监管者就必须对其作为或不作为做出解释。
监管部门常常不愿意公开市场风险水平的过多细节，因为他们害怕其希望尽力避免的恐慌会被触发。然而，再清楚不过的是，当公众对于银行运行状况产生担忧时，开始公开银行的风险水平是一个错误的时机。而开始公开这一信息的正确时机应该是在某个市场处于常态、不会发生恐慌的时间点。从这一时间点往后，如果信息对公众的公开呈现常规化，那么公众能够对金融机构产生稳定而健康的压力。
对公众的信息公开能够在尾部风险早期就加以控制，因为只有在公众不了解公司风险水平的情况下，早期尾部风险才能够为金融部门带来巨额利润。债券持有人一般而言总是不喜欢这样的情况：上个季度过亿美元的利润获得是基于价值上万亿的小概率风险的。
金融债权和动机的重新估值
通过金融债权人对其对应公司的过度风险检查，对公众的信息公开可以实现。当然，股票持有人能够从尾部风险交易中大量获益，他们实际上可能喜欢尾部风险，只要金融公司的资本率相对于公司规模比较低的话：他们没有什么可损失的。因此，更高的资本率是停止过度投机的必要前提。下面，我建议一些融资的方法。同样，正如我前面指出的，很多债券持有人——不仅仅只是已投保的储蓄者还包括那些长期的无担保债券持有人——认为他们最终会被政府施以援助，因此在金融公司进行更高风险水平的投资时，他们所要求的利率没有相应上升。如果让债券持有人承担下行风险的话，他们则可以对风险行为实现有效约束，因为对未来损失的预期会反映在他们对金融机构更高的利息要求上。
如果某金融公司在进行更具风险性的投资时，其大部分债券利息也相应大幅上扬，他们的利润就会随之减少，经理层和董事会就有可能停止这样的风险行为。至少，这样的利率增长将会对公众和监管者发出强烈的信号，让他们知道该公司正在进行大量的风险投资。因此，金融监管改革应该在这个方面集中精力：即确保金融机构大部分的债券持有人知道他们会为其所持有债券的金融公司的风险行为付出痛苦的代价。
但是，当某一风险变得极具系统性，市场普遍认为政府会在风险爆发时介入支持，股票持有者和债券持有者就都不会太过担心了。在这种情况下，经理层与股票持有者或债券持有人一起将风险行为看成了利益最大化的行为。如果某金融机构对整个系统的影响太大以致于政府不能让其破产，那么该金融机构不当操作所造成的损失就不会仅仅让其投资者承担。这种情形实际上鼓励了尾部风险行为的发生，因为该公司在市场好的时候赚了很多钱——每个人都从像美国国际集团这样会被政府支持的公司购买尾部风险保险——如果尾部风险不幸发生，那么美国国际集团会跑去向政府要求援助。让我们一个一个地考虑上述情形。
政府对市场的介入
当政府直接地通过联邦住房管理局和吉利美、间接地通过房利美和房地美很深地介入抵押贷款交易，当住房信贷市场，特别是次级房贷市场，一定会在风险爆发时被政府援助。同样的，美联储和财政部最终援助了那些选择涉足流动性风险的大银行。
清楚的是，在这些情况下减少尾部风险行为的办法是尽可能地减少政府介入。没有任何内在原因让政府必须在住宅信贷市场进行如此深的介入，除了中产阶级已经习惯政府的间接住房补贴这一事实以外。政府对房利美和房地美的监管，通过打破垄断和创造一些私人机构，让市场有机会真正创造出没有间接政府保障的私人部门住宅信贷。同时，联邦住宅管理局和吉利美应该稳步减小规模。尽管一些人认为私人部门的浮躁——目前私人住宅次级贷款枯竭是这种浮躁的证明之一 ——是政府保持其在市场的介入的原因之一，但是这次危机中住宅价格冲高到无法持续的地步以致于私人信贷枯竭，其背后的部分原因也正是政府的介入。
相同的，除了政治压力以外，没有其他的因素让美联储通过零利率的手段让市场上流动性泛滥，进而让我们经理一个有一个的泡沫。具有讽刺意味的是，大萧条的教训——让银行破产不是个好主意——已经被美联储充分吸收消化，它反过来被银行所挟持。我在第九章将要讨论的一项改革就是创造一个更强的社会安全网。这样一来美联储的压力会减少一些，因为在以往，当经济困难时，只要就业没有增长那么美联储就会一直采取刺激性的经济政策。
此外，货币政策的实施应该把其对私人部门风险行为的影响考虑进来。金融稳定应该与就业和通货膨胀控制一样重要，应该成为美联储指令中一个更为明确的部分。美联储应该问问自己，即便经济仍处于困难之中，名义利率是否还是有可能太低了呢？19世纪的《经济学家》编辑，瓦尔特。巴杰特喜欢做这样的阐述“英国可以忍受很多事情，但它不能忍受2％的利率水平。”同样的，没有人能够忍受接近于零的利率；当美联储将短期利率压到极低水平，特别是通货紧缩前景尚未明朗而只是一种可能性时，储蓄者会转移到投资风险更高的资产，这就会使得风险资产的价格上升而风险收益则会下降。一个极低的短期名义利率推动了风险投机行为并且使得价格泡沫膨胀；但是，不清楚的是，在促进公司资本投资和就业增长方面，极低的利率与一个较高一些但仍属于低水平的短期名义利率相比，前者是否更有帮助。
而且，如果美联储处于不得不大幅降低利率的状态，它应该准备好，当这种紧急状态结束后，将利率比市场决定的水平进行更大幅度的提高。这样的利率政策对那些维持资产负债表良好流动性的银行有利，而且会阻止那些导致流动资金链过于紧绷的市场行为。它也会让美联储停止以储蓄者利益为代价对负债者有利的单边歧视性介入。
不管哪套推荐建议都不会很容易被接纳——从住宅市场上退出或者实行更为公平的货币政策。利益集团，包括房地产开发商和信贷机构，会希望看到住宅市场上持续的政府介入。难道我们应该等着下一次更大的危机来让政府退出吗？同样的，货币经济学家和中央银行家们（这二者往往是一回事）会认为利率应该只与实际市场行为挂钩，而所有想将利率与除此以外的任何其他因素相联系的想法是疯了——这一观点，本。伯南克在2010年1月3日亚特兰大举行的美国经济协会上的演讲里已经被充分地表明。但是，正如我们已经看到的，金融部门能够对实际市场行为产生复仇性的恶果。我们已经在以前犯了错误，我们没有注意风险行为，这样的错误，我们不能再犯。
消除“因为有系统性影响所以不能破产”
市场没有对大举涉足尾部风险的金融机构进行惩罚的原因之一在于它们对于整体系统太过重要以致于政府不能眼睁睁地看着它们破产。通过在危机后对几乎每一个大型或相关的银行进行援助，其中包括最具争议的那些已经从美国国际集团购买了保险的大银行，政府的行为再次印证了上述观点。但是，政府不能够被金融机构或者金融市场看成是一个轻易上当的人。因此，改革议程上最重要的项目之一是确保任何私人金融机构都不享有特殊的政府保护。
市场上某些特定经济实体太具系统性影响而不可能让其破产，这一认知的广泛存在不仅会使得动机扭曲，而且相对于那些不被保护的经济实体，它们就拥有了竞争优势：它们能够承受潜在损失巨额的尾部风险，因为他们知道在风险尚未爆发时他们能够享受该风险带来的收益，而在风险爆发之后他们则能把损失转移到政府头上。同样有问题的是，市场投资者，知道他们投资的那些机构有政府保护，因此也就没有动力去限制过度的风险投机行为。确实，因为尾部风险能够带来巨额的潜在利润，而风险带来的损失则有限（对于股份持有者而言），因此投资者会鼓励该风险行为：危机爆发前，风险偏好最强的银行在市场上的股价最高。因为债务持有者不要求更高风险应该对应的更高收益，银行因而能够运用杠杆将赌注翻倍。最终，因�
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