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创业之初你不可不知的融资知识-第20部分
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创业者来说，最好制定一个A轮到B轮融资期间的管理团队招募和期权激励计划，争取设立一个尽量小的期权池。B轮的时候再设新的期权池，这样，A轮VC就该为期权池掏股份了。
设立尽量小的期权池还有一个原因，因为对于期权池里没有分配完的期权，是不会还给创始人的，通常是注销掉，这样相当于所有的股东（当然包括VC了）按比例增加了股份比例，换句话说，VC白白捡了便宜。
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我建议创始人最好能做一个Excel表格，将公司每轮融资及VC退出时的股份变化模拟一下，一旦落实到数字，就很容理解VC在价格上的动机了。
创业者在跟VC谈判的时候，应该花点时间搞清楚Term Sheet条款方方面面的内容，在挑选对比Term Sheet的时候，不仅仅是跟价格相关的，比如pre、post、期权池、promote，还有其他一些会影响价格的条款（参与清算权、股利等）和影响对公司控制的条款（董事会构成、保护条款等）还应该对企业未来进行通盘考虑。
52VC在估值谈判中的奥秘
创业者很清楚企业每年可以创造多少收入、多少利润，但是，他们知道自己的企业在资本市场上的价格吗？
对企业的估值，是创业企业引进风险投资（VC）时绕不开的关口。一方面，VC要对企业的业务、团队、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣；另一方面，VC也关注企业的估值。这和我们在市场上买东西的道理一样：消费者不仅要对产品的质量和功能满意，还要能接受产品的价格。
价值评估，是资本市场参与者对一个企业在特定阶段价值的判断。对非上市企业，尤其是创业企业的估值谈判，极富挑战性。其过程和方法，隐藏着一些不为常人所知的奥秘。
521创业者对估值认识的误区——企业价值≠权益加总
一些传统创业者，往往错误地认为：VC一定会要求自己企业要有多少固定资产、多少净资产，以此权衡企业是否有投资价值。按照他们的一般思维，将会计报表上的各项权益加总，就得到了企业的“总价值”，最多，再在净资产的基础之上溢价。然而，对于很多初创企业，或者对于没有太多净资产的成熟企业的创业者来说，融资的时候常常会困惑：估值多少，才会让VC接受，而自己又不“吃亏”呢？
另外，有些早期企业可能已经投入了很多资金，但业务还没有开展起来。于是，创业者便认为：我的企业价值，至少要比我已经投入的资金多！
然而，资本市场上的VC却不是这种思维。VC并非单纯购买企业的资产，更不是承担企业已经发生的成本。他们看重的，是企业未来的盈利能力（潜在盈利能力），以及企业成长空间。所以，在VC眼中，企业的价值绝不是简单的“权益的加总”，或投入的“沉没成本”。因此，VC通常用“P/E倍数”（见下文）的方式对企业估值，或用现金流贴现方式对企业估值，而非简单的“权益加总”。
案例
A游艇休闲俱乐部创立了1年左右，老板已经投资2亿元，并进行了一些前期规划、关系梳理、海域租赁等方面的工作。但是，因为企业目前尚未发展会员，也就没有任何业务收入。俱乐部的财务人员了解一些常用的估值方法，但认为都不太适合用在他们企业身上。更重要的是，公司前期已经投入了2亿资金，估值如果少于这个金额，老板绝对不会答应。笔者给的建议是：先按常规的估值方法做出一个估值，去跟投资人谈，但是以已经投入的资金额（2亿）作为底线。
其实，企业在和VC进行估值谈判时，完全可以忽略各种看似纷繁复杂的财务估值方法，创业者自己应该先认真地自问：企业是不是一定需要VC的资金？没有这笔资金企业就无法长大或者经营下去了吗？另外创业者还需要换位思考：如果VC不投资你的企业，那企业是不是经营不下去？他的资金是不是没有其他地方可以投资了？
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企业如果和VC达成三五年的长期合作，那么，即使在估值上有所让步，这点所谓的损失也是微乎其微的。因为VC的资金及其他增值的服务，能帮企业把蛋糕做大。对长期合作而言，投资协议上的关于企业经营管理方面的条款，可能对创业者更为重要，这些条款对企业未来价值的影响更为重大。创业者为使VC在其他条款上宽松友好，而在估值上做些让步，这是值得的。
522VC估值的一个最基本前提——回报要求
“企业估值”看似深奥，但实际上，有时这些估值方法出奇的简单。
VC通常用反推的方式，以“投资回报倍数”估值。比如，VC对早期投资项目的回报要求是10倍，对扩张期和后期投资项目的回报要求是3～5倍。10倍是不是看起来有点暴利？下面的标准的风险投资组合可以作出解释（以10个投资项目为例）：
4个失败。
2个打平或略有盈亏。
3个2～5倍回报。
1个8～10倍回报。
尽管VC希望其所投资的企业都能成为下一个微软、下一个阿里巴巴……但是，现实就是这么残酷，VC只有百分之一甚至万分之一的机会，才能投资到这样赚几百上千倍的企业。现实中， VC通常要求在成功投资的企业赚10倍或者更多，来弥补其他失败投资的损失。
假设：VC投资一个早期企业，4年后，该企业以1亿美元上市或被并购（这是目前类似企业上市或并购的平均估值），并且假设期间没有后续融资。运用“10倍回报”的原则逆推，VC对企业的投资后估值就是1000万美元。如企业融资额是200万美元，并预留了100万美元的期权（给职业经理人团队），VC对企业的投资前估值即为700万美元。
VC对初创企业估值的经验范围，大约是100万美元～2000万美元，通常的估值区间则是300万美元～1000万美元。通常，初创企业第一轮融资金额是50万美元～1000万美元，出让的股权比例约20％～40％。
企业最终的估值，除受“预期回报倍数”影响外，也会受到VC间竞争的影响。如果目标企业被很多投资人追捧，那么，有些投资人可能会愿意降低自己的投资回报率期望，以高一点的价格拿下这个投资机会。
案例
笔者曾为B医药技术公司操作第一轮VC融资（约500万美元）。该公司在找笔者寻求融资顾问服务之时，正在跟知名风险投资公司L Capital谈投资事宜。但尚未进入实质性谈判阶段，VC经过6个月的调研、沟通后，仍未表达明确的投资意向。笔者接受B公司委托后，在1个月之内，将其推荐给国内最知名的几家风险投资公司（美元投资基金），这些风险投资公司都表示了极大的兴趣，其中S基金在跟B公司创始人见面的第二天就出具了投资意向书，他们甚至愿意投资1000万美元，P/E估值倍数为10倍。另外，G基金报价也是1000万左右，但给企业的P/E估值倍数为14倍！这个倍数是在国内VC投资领域比较罕见的高倍数。
当然，这些消息没有逃过L Capital的眼睛。他们很快就找B公司创始人，立刻出具了一份非常优惠、友好的投资意向书。虽然价格比S基金和G基金都低，但其他条款上非常宽松，而且创业者也认为L Capital的合伙人比较容易沟通，也不“贪婪”，最为重要的是，L Capital的国内资源可以对B公司业务上有更多帮助。
最终，B公司——这个被VC追捧的香饽饽，经过综合权衡，最终选择了L Capital这个相对满意的合作伙伴。书 包 网 txt小说上传分享
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523VC在估值时常埋的一个陷阱——期权设置
如果一家企业接受100万美元VC投资后，估值为500万美元，那么投资人的股份就是20％，企业投资前的估值理论上应该是400万美元。
但通常的情况是，投资人会要求企业拿出10％左右的股份作为期权（又称“期权池”，用于以后分配给管理团队），期权的价值就是50万美元。VC常要求在投资之前，由原始股东拿出期权，那么投资前的企业实际估值，就由400万美元变成了350万美元：
350万实际估值＋50万期权 ＋100万现金投资500万投资后估值
与此同时，创业者的剩余股份只有70％（350万/500万）了。
VC之所以要求把期权放在投资前估值中，原因有三：
首先，期权仅仅稀释原始股东（创业者）的股份。如果“期权池”是在投资后估值中，就会等比例稀释创始人（普通股）和VC投资人（优先股股东）。比如，如果10％的期权在投资后估值中提供，那么投资人的股份就变成了18％，创业者的股份则变成了72％：
20％（或80％）×90％18％（或72％）
可见，投资人在这里占了创业者2％的股权的“便宜”。
其次，“期权池”占投资前估值的份额比想象的要大。在本例中，期权占投资后估值的10％，但是却占投资前估值的125％：
50万期权/400万投资前估值125％
第三，如果创业者在下一轮融资之前出售企业，没有发行的和没有授予的期权将会被取消，这就是“反向稀释”。创始人股东在一开始就“买了单”，但所有股东都等比例受益。例如：10％期权中有一半（5％）没有授予，这些期权将会被按股份比例，分配给当时所有股东。所以，VC应该可以拿到1％（20％比例），原始股东拿到4％（80％比例）。企业的股权结构变成：
100％原始股东74％＋VC投资人21％＋管理团队5％
换句话说，创业者的部分投资前价值，进入了VC的口袋。
风险投资行业都是要求期权在投资前安排。创业者唯一能做的，就是尽量根据企业未来人才引进和激励规划，确定一个小一些的“期权池”（ 比如5％），把这些期权预留给在下一轮融资之前的管理团队。如果有后续融资，VC投资人和创始人一起再设置一个“期权池”，大家共同买单。
524估值分歧的解决——对赌条款
VC给企业估值常用“P/E倍数”法（市盈率法）。
投资后企业估值 （P）P/E倍数×投资后一个年度的预测利润 （E）
在目前国内企业首轮融资时，投资后市盈率大致8～10倍左右。对不同行业的企业和不同发展阶段的企业，“P/E倍数”的数值不太一样，成长性差一些的传统企业，可能只有3～5倍。
如果，预测投资后第一年企业的利润是100万美元，采用10倍P/E，投资后估值就是1000万美元。如果VC投入200万美元，所占的股份就是20％（但是，此方法对短期内无法盈利的企业不适用）。
VC跟创业者在“P/E倍数”上达成一致后，最大的谈判点，就在于预测利润额了。对于预测利润额，VC和创业者常会有分歧——VC认为创业者达不到其预测的利润；而几乎所有创业者都会说“这个预测甚至是保守的！”
这时，在投资协议里就会出现“对赌条款”，按实际实现的利润，对企业价值和股份比例进行重新计算和调整：
投资后企业估值 （P）P/E倍数×投资后一个年度的实际利润 （E）
在上例中，如果在VC投资后一年，企业只实现了50万美元利润，那么投资后估值就只有500万美元。相应的，VC应该分得的股份应为40％，创业者需要拿出20％股份来补偿VC。
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200万／500万40％
当然，这种对赌情况是比较“彻底”的，有些投资人也会相对“友善”，给一个“保底”的估值。上例中，VC可能要求按照公式调整估值，但是承诺估值不低于800万美元，此时企业的估值便不是500万美元，而是800万美元了。投资人应该获得的股份就是25％：
200万/800万25％
对赌协议，除了可以用“预测利润”作为对赌条件外，也可采用其他条件，比如，收入、用户数、资源量等，进行对赌。
但有些创业者会感到迷惑：如果企业达不到预测利润，那这样会降低企业估值。那如果利润超过预测，是不是可以提高企业估值呢？答案自然是否定的。VC当然希望你做的越大越好，但是如果估值也可以往上调整，那VC还赚什么？为什么要投资这家企业呢？
案例
C电子商务公司融资时，H Capital出具的投资的第一份意向书中的估值条款如下：
如果公司2007年达到300万美元净利润，投资人给企业的投资后估值是2400万美元。如果公司达不到上述净利润，投资后估值如下调整：
投资后估值＝2007年净利润×8
C公司创始人认为，此对赌条款会严重影响公司的长期发展战略。因为他可以操纵2007年的利润，比如，把2008年利润前移、减少市场推广力度等；另外，万一做不到预计的300万美元净利润，根据投资人的投资额，会导致公司出让超过50％的股份，所以创始人不答应VC的这个估值方式。于是，VC又出具了一份投资意向书，将估值方式做了重大变更：
如果公司2007年达到270万美元净利润，2008年达到500万美元净利润，投资人对企业的投资后估值是2700万美元。如果公司达不到上述净利润，投资后估值将进行如下调整：
投资后估值为以下较低者：（a）2007年净利润×10；（b）2008年净利润×54；
但是，估值调整后，投资人的股份比例不超过49％。
此方法考虑了公司近期目标和长期的发展，另外，也给创始人一个保底的股份比例（＞51％）。第一年10倍的P/E和第二年54倍的P/E也是个非常不错的倍数。
企业估值，是VC和创业者协商的结果。仁者见仁，智者见智，没有所谓真正的公允值，重要的是，创业者要理解投资人估值的合理性。
另外，企业估值也会受到众多因素的影响，尤其是对于初创企业。所以，估值也要考虑VC的增值服务能力和投资协议中的其他重要条款——这些对企业的长期影响，要比估值条款大得多。
时间不等人，市场不等人。VC和创业者不应因为估值分歧而错过投资和被投资机会。投资方及融资方都应该尽快找到适合自己的合作伙伴。
53关于估值的几个麻烦问题
每次我在参加会议、论坛讨论融资的话题时，总是会涉及如何处理估值的问题（比如，你的公司价值几何）。对于这个问题，我始终坚持己见，尽管经过这些讨论我也知道并不是每个人都同意我的观点。这种问题我经历过很多，我很确定我的观点是正确的。我知道尽管后面这些回答更加适用于2009年的市场情况（比如，融资环境比较严峻），但是我认为道理是通用的。
VC会询问创业者如下问题：
问题1：公司上轮融资时，投资后估值是多少？
潜台词：这个项目的上一轮价格如何？我认为他们是想再做一轮溢价、折价还是平价融资？
问题2：你是什么时候融到资的？
潜台词：如果是在市场巅峰时融资且价格很高，那我这一轮应该折价。如果是在一年前融到资的，那你所做出的业务进展是否能说服我做一轮平价或者溢价融资。。 。。 最好的txt下载网
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问题3：你期望的估值是多少？或者你目前融资的价位是多少？
潜台词：基于我认为你上轮融资时估值过高，现在请帮我判断一下是否有必要在你这里花更多的时间。我最缺的就是时间，如果你或者你的投资人在估值问题上抱有不现实的期望，那么我不希望继续浪费时间跟你讨价还价。我将继续下一个项目，我还有很多“公平价格”的项目。
那么你应该怎么做？我的建议如下：
1谦逊一些
我喜欢听到这样的回答：“我们知道现在市场形势很严峻，我们现在对估值也很现实。当然我们会尽力获得最好的估值，但我们也知道目前的环境和当前的正常估值是什么。”
（潜台词：我们需要合理的价格但我们也不会太苛刻。多花点时间谈谈吧，行了，你知道你自己也想这样。）
2不要说出一个确定的数字
项目的定价由VC来做，他或她知道这一点。他们不需要你告诉他们你的报价——他们需要知道你是否了解行情。2007年的时候，我们遇到一家尚未产生收入的公司，要求高达4000万美元的投资前估值。这些人还需要些时间才能明白，市场已经变了，而我们也需要确认你不是那些人中的一个。
3不要说“我们让市场来决定价格”
这是每个人都喜欢说的一句话，但这句话的潜台词是：“我们将让VC去竞价，谁的价格最高谁就能投。”我想这不是你的真实意思，但是确实很多VC听到这句话后会这么想。
4不要让VC听出你有绝望心态
我知道这说起来很理所当然，但是让人吃惊的是有些人有时真的会这样。我认为有些人是备受打击的，并对冗长的融资流程感到厌倦。找VC的第一条原则就是要让VC觉得你还有其他的选择，而这些选择可能会取得成果。你只不过是在寻找真正识货的人，而有些人也正打算跟你成为合作伙伴。
5 明确指出价格不是唯一的决定性因素
我推荐的回答（我期望你也真的是这个意思！）是：“我们当然需要合理的价格，但是价格不是我们考虑的唯一因素。我们希望引入做过×××、×××的投资人，对我们来说，最终的成功不是因为这一轮省下的5％～10％股份，而是来源于一个有思想、努力工作的管理团队和董事会，我们正在寻找能提供这些帮助的人。”
最后一点：不幸的是在2005～2008年期间，很多投资项目都是价格虚高，或者是投资人不愿意追加投资了。大部分人认为最好的解决办法是引入一个新的投资人。我知道与你的当前投资人取得让步的最简单方式，就是拿到一份Terms Sheet，我能理解这种心情。但是我建议，你要在融资之前尽量去调整你的股权结构。在目前的市场中，即便是一个“干干净净”股权结构或者做得很不错项目都很难融资成功，如果你的股权结构还“不太干净”，就更不用说了。
54企业对自己的估值必须是正确的
VC在确定投资价格的时候，会遇到一些困难：你不能完成某个指标的一个倍数，因为对于早期公司，没有什么合适指标。公开上市对比公司通常也没用，因为这些对比公司都是处于非常成熟的阶段；现金流折现的方法也不管用，因为现金流数据完全依赖于公司预测的收入和利润，你可以关注未上市可比公司的情况（类似公司被投资时的价格），但是，你不知道这些公司最后是会成功还是会失败。因此，你只能看看公司的基本情况和管理团队。但是，如果你感觉公司很不错，但价格偏高，你将怎么做？接受高价，还是讨价还价？书 包 网 txt小说上传分享
ReachVC5（8）
VC不愿意被人看作只会高价投资项目，因为如果公司失败了，这个VC会被人当做傻瓜的。那些以几千万甚至上亿美元估值，投资了尚阳科技、ITAT、PPG和其他 一大堆项目的VC，肯定因为这些疯狂的行为而受到了出资人LP的责骂。但是问题在于：如果你善于讨价还价，并且以极低的价格投资，如果项目失败，你还是会承受100％的投资损失。而另一方面，如果其中有一个低价投资的项目获得巨大成功，那你就中大奖了，但这种情况非常罕见。
这就是每天都在困扰我的问题。一个伟大的创业企业来到我的面前，一流的团队、巨大的市场、行业领先。所有这样的公司都会得到很多VC的关注，无法获得大量VC兴趣的团队根本谈不上一流。但是，不同于一般早期创业企业较低的估值，这家公司想要（也能够要）一个高很多的估值。我很想说“别这样，有太多同样好的项目了，但估值要合理得多。”
有些投资人，奉行的是“接受任何价格”的理论。他认为一个基金赚的90％的钱是来自于10％的项目。因此，即便这些项目比其他项目的价格高一倍，要是能成功的话也是值得的。我同意他的做法。我的意思是说不要用高价去争取普通甚至好的项目，但是，如果你相信某个项目能够成功，那就赌一把。Babe Ruth不仅仅是20世纪20年代的本垒打冠军，他也是三振出局的记录保持者。如果你真的看好某个项目，那就赌一把，但也要做好项目失败后接受责骂的准备。
下面我们谈谈企业估值时最为常见的五大错误看法。
错误1：我的公司的价值可以通过本行业的某个收益乘数（如3倍的EBITDA等）来确定这是最常见的错误。收益乘数可以用来大概的衡量行业内企业的基本价值，可是这并不适用于同行业中的所有企业。举个例子，你家附近的商店绝对不会跟大型连锁超市Safeway有相同的收益乘数。还有其他很多因素，如供应商影响力、技术领先地位等，都可能导致同行业间不同公司在估值上的差异。而且，（就算企业老板或者是投资人愿意）有时候外部第三方可不接受行业收益乘数的估值方式，比如，税收机构、银行、法院、财产受托人等其他利益相关机构。
错误2：估值做好之后就一直保持不变
企业的估值跟政府债券可不一样，（政府债券很稳定），企业会面临竞争、商业环境会变化，如果某个行业有利可图会有新的企业进入，有些企业会被卖掉、有些竞争对手会放弃某些产品线，而有的企业进入某个领域则是认为自己比竞争对手有更强的盈利能力。企业本身是动态的，而非静止不动，因此企业的估值�
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