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创业之初你不可不知的融资知识-第25部分

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褚恢隆�
举例来说，如果公司A轮融资200万美元，按每股优先股1美元的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在公司B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股05美元，如果根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也将调整为05美元，那么A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。
Term　Sheet（12）
完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的防稀释保护措施，使得公司在经营不利的情况下融资使股份被稀释的风险很大程度上由企业家来承担，但是该条款对普通股股东的股份有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，下面有几种修正方式：
（1）只在后续第一次融资（B轮）才适用。
（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用。
（3）采用“部分棘轮（Partial　ratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款很少见。
2加权平均条款（Weighted　*erage　antidilution　protection）
尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的Term　Sheet里，但现在最常见的防稀释条款还是加权平均条款。
在加权平均条款下，如果后续股份的发行价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资股份发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（被发行的股份数量）。
这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为Term　Sheet的附件或置于条款之中）：
NCPCP×（OS＋SNS）/（OS＋NS）（CP×OS＋IC）/（OS＋NS）
式中NCP——A系列优先股调整后新的转换价格；
CP——A系列优先股在后续融资前的实际转换价格；
OS——后续融资前完全稀释（full　dilution）时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量；
NS——后续融资实际发行的股份数量；
SNS——后续融资额应该能购买的股份数量（假定按当时实际转化价格发行）；
IC——后续融资的现金额（不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金）。
加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（broadbased　weighted　*erage）和狭义加权平均（narrowbased　weighted　*erage），两者区别在于对后轮融资时的已发行股份（outstanding　shares，即上面公式中的OS）及其数量的定义。（1）广义加权平均条款是按完全稀释方式（full　diluted）定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股，以及可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得的普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；（2）狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。
广义加权平均时，被完全稀释的股份数量很重要，即包括所有已经发行和将要发行的股份（优先股转换、执行期权和认股权、债转股等），企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在优先股转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。
仍拿上例来说，如果已发行普通股为800万股，新融资额为300万美元，按05美元的价格发行600万B系列优先股。则广义加权平均时新的转换价格为：
NCP＝［1×（8000000＋2000000）＋3000000］／［（8000000＋2000000）＋6000000］＝08125美元
而狭义加权平均时新的转换价格为：
NCP＝［（1×2000000）＋3000000］／（2000000＋6000000）＝0625美元书　包　网　txt小说上传分享
Term　Sheet（13）
A轮投资人投资的200万美元分别可以转换为246万和320万股，这相对前面的400万股，要公平一些。
623防稀释条款的谈判要点
企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资时的防稀释保护条款。
1企业家要争取“继续参与”（paytoplay）条款
这个条款要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（不管是运用加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价融资，并购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。
Term　Sheet中的描述如下：
PaytoPlay：On　any　subsequent　down　round　all　Investors　are　required　to　participate　to　the　full　extent　of　their　participation　rights；　unless　the　participation　requirement　is　waived　for　all　Investors　by　the　BoardAll　shares　of　Series　A　Preferred　of　any　Investor　failing　to　do　so　will　automatically　lose　antidilution　rights
继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。
2列举例外事项
通常，在某些特殊情况下，低价发行的股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。显然，这对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。Term　Sheet中的描述如下：
The　following　issuances　shall　not　trigger　antidilution　adjustment：（i）　reserved　as　employee　shares　described　under　the　panys　option　pool；　（ii）　…　（iii）　…
发行下列股份不引发防稀释调整：①公司期权池为员工预留的期权，②……③……
通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）：
（1）任何债券、认股权、期权或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份。
（2）董事会批准的公司合并、收购或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份。
（3）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份。
（4）在股份分拆、股份红利或任何其他普通股股份分拆时发行的股份。
（5）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）。
（6）持有大多数已发行A类优先股的股东放弃其防稀释权利。
需要注意的是最后一条（6），跟上面的“继续参与”条款类似。在有些投资案例中，当公司后续低价融资时，大多数A系列优先股股东放弃其防稀释权利，同意继续投资。可能有少数投资人不打算继续投资下一轮，他们想通过防稀释条款来增加他们转换后的股份比例。那根据这个例外事项，这些少数投资人是不能执行防稀释条款的。这一条会迫使少数投资人继续参与下一轮投资，以便维持其股份比例。
3降低防稀释条款的不利后果
首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，企业家要寻找一些降低对创业者股份影响的办法，比如：
（1）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才会被执行。
Term　Sheet（14）
（2）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才会被执行。
（3）要求公司在达到设定的经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。
4企业家可能获得的防稀释条款
企业家在跟VC就防稀释条款进行谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度、市场及经济状况等因素的影响，可能会得到不同的谈判结果，如表69所示：表69防稀释条款谈判结果分类表
利益偏向防稀释方式条款内容有利于投资人完全棘轮如果公司发行新股份的价格低于当时适用的A系列优先股的转换价格，则A系列优先股的转换价格将直接调整为新股份的发行价格
在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整相对中立广义加权平均如果公司发行新股份的价格低于当时适用的A系列优先股转换价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整
在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整有利于企业家无防稀释条款在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整
笔者编制了一个Excel表格帮助企业家模拟在不同的后续融资估值情况下，不同的防稀释条款对转换价格、转换后股份数量及股份比例的影响。下载地址是：esnips/doc/d8fd42c9bb5147338dac5879c4f454e7/AntidilutionCalculation（EnglishVersion）624防稀释条款背后的道理
第一，有了防稀释条款，能够鼓励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。
大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，那他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。
第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如，001美元/股，而当前投资人的购买价格是2美元/股），使当前的投资人的股份被严重稀释而出局，然后再给管理团队授予新期权以拿回公司的控制权。
另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡（比如，2000年左右的互联网泡沫）。
625一个防稀释条款案例
假设某公司已给创始人发行了1000000股普通股，给员工发行了200000股普通股的期权，A轮融资时以100美元的价格给VC发行了1000000股A系列优先股（融资100万美元）。B轮融资时，公司以075美元的价格发行了1000000股B系列优先股（融资75万美元）。
下表给出在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下，A系列优先股股东在B轮融资后的转换价格，以及1000000股A系列优先股能够转换成普通股的数量（见表610）。表610三种方式下的融资情况表
B轮融资前B轮融资后〖3〗广义加权平均狭义加权平均棘轮降低应用公式：NCP＝［（OS×CP）＋IC］/（OS＋NS）
B轮融资前已发行普通股1　000　000股，已发行期权200　000股，A系列优先股1　000　000股，则：广义加权平均定义已发行股份：2　200　000股，狭义加权平均定义已发行股份：1　000　000股　txt小说上传分享
Term　Sheet（15）
B轮融资前实际转换价格为100美元，B轮投资额750　000美元，发行B系列优先股1　000　000股续B轮融资前B轮融资后转换
价格
（美元）100［（2　200　000×100）＋750　000］／（2　200　000＋1　000　000）＝0922［（1　000　000×100）＋750　000］/（1　100　000＋1　000　000）＝0875075转换成普
通股数量1　000　0001　000　000/0922＝1　084　5991　000　000/0875＝1　142　8571　000　000/075
＝1　333　333
我们从上表可以看出，不同防稀释条款，导致的股份转换数量的差异，以及对创始人和当前股东的影响。
626总结
防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己利益的一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能之一。
尽管偶尔A轮融资的Term　Sheet中不包括防稀释条款，但如果有的话，不要试图要求VC去掉防稀释条款，所以在谈判之前多了解些总是有好处的。另外，只要企业家把公司经营好，在融资后为公司创造价值，让防稀释条款不会被激活实施。
63董事会（Board　of　Directors）
VC在投资时，通常会在关注两个方面：一是价值，包括投资时的价格和投资后的回报；二是控制，即投资后如何保障投资人自己的利益和监管公司的运营。因此，VC给企业家的投资协议条款清单（Term　Sheet）中的条款也就相应地有两个维度的功能：一个维度是“价值功能”；另一维度是“控制功能”。有些条款主要是“经济功能”，比如，投资额、估值、清算优先权等，有些条款主要是“控制功能”，比如，保护性条款、董事会等。如图65所示。
“董事会”条款无疑是“控制功能”中最重要的条款之一。在创业天堂——硅谷流行这么一句话：“Good　boards　dont　create　good　panies；　but　a　bad　board　will　kill　a　pany　every　time”（好的董事会不一定能成就好公司，但一个糟糕的董事会一定能毁掉公司。）图65价值功能和控制功能
Term　Sheet中典型的“董事会”条款如下：
Board　of　Directors：The　board　of　the　pany　will　consist　of　three　members；　two　designated　by　the　mon　Shareholders　and　one　of　which　must　be　the　panys　CEO；　and　one　designated　by　the　Investor
董事会：董事会由3个席位组成，普通股股东指派两名董事，其中1名必须是公司的CEO；并且投资人也指派1名董事。
对企业家而言，组建董事会在A轮融资时的重要性甚至超过企业的估值部分，因为估值的损失是一时的，而董事会控制权会影响到整个企业的生命期。但很多企业家常常没有意识到这一点，而把眼光主要放在企业估值等条款上。设想一下，如果融资完成后，企业的董事会批准了以下某个决议，企业家或创始人是否还会后悔把主要精力放在企业估值的谈判上：
　开除创始人管理团队，并使其失去了尚未承兑（unvested）的股票。
　拒绝其他投资人的投资意向，直到公司几乎现金短缺，然后强迫公司以低估值从当前投资人那里募集B轮融资。
　将公司廉价卖给公司投资人投资过的其他公司。
在A轮融资之前，大部分私营公司的创始人或CEO是老板，但融资之后，新组建的董事会将成为公司的新老板。一个好的董事会，即使是在你不同意他们作出的决策的时候，你仍然信赖它。
Term　Sheet（16）
631董事会席位
根据中国《公司法》规定，有限责任公司至少要有3名董事，而股份制公司则需要5名董事，但这并不是世界范围内通行的版本。在开曼群岛（Cayman　Islands）、英属维尔京群岛（BVI）以及美国的许多州（如特拉华州），其法律允许公司只设1名董事。通常来说，董事会席位设置为单数，但并没有法律规定不允许为双数。对A轮融资的公司来说，考虑到董事会的效率以及后续融资会带来董事会的扩容，理想的董事人数为3～5人。
632董事会应该反映出公司的所有权关系
董事会代表公司的所有者，负责为公司挑选其管理者——CEO，并确保这位CEO对公司的所有者尽职尽责。当然，糟糕的CEO自然会被淘汰出局。董事会的设立应该反映出公司的所有权关系，比如，已经公开发行股票的上市公司，其董事会构成就是如此。理论上，所有的董事会成员都应服务于公司的利益，而不是仅仅服务于他们自己持有的某种类型的股权。
通常在A轮融资完成以后，普通股股东（创始人）还拥有公司的绝大部分所有权，因此，普通股股东就应该占有大部分的董事会席位。假设，在A轮融资完成以后，普通股股东持有公司大约60％的股份，如果A轮是两个投资人的话，董事会的构成就应该是：
3个普通股股东＋2个投资人＝5个董事会成员
如果只有1个投资人，那么董事会的构成就应该是：
2个普通股股东＋1个投资人＝3个董事会成员
不管是以上哪一种情况，普通股东都应该按简单多数的方式选举出他们的董事。
在融资谈判中，创始人需要明确和坚持两点：
　公司董事会的组成方式应该根据公司的所有权来决定。
　投资人（优先股股东）的利益由Term　Sheet中的“保护性条款（Protective　Provisions）”来保障。董事会是保障公司全体股东利益，既包括优先股股东也包括普通股股东。
633设立独立董事席位
融资谈判地位有时会决定谈判的结果。如果创业企业的条件很好，在A轮融资时投资人会认可这样的董事会安排。但是如果投资人不答应这种董事会结构，而创业者又希望得到他们投资的话，创业者可以采用下面这个偏向投资人的方案（设立一个独立董事）：
2个普通股股东＋2个投资人＋1个独立董事＝5个董事会成员；或
1个普通股股东＋1个投资人＋1个独立董事＝3个董事会成员
偏向投资人方案的董事会给予不同类型股份的股东相同的董事会席位，而不管他们的股份数量（股权比例）。这有点不合道理，但这就是风险投资！
如果最终签署的条款是以上方案的话，那么创业者要让投资人同意：在任何时候公司增加1个新投资人席位的时候（比如，B轮投资人），也要相应增加1个普通股席位。这样是为了防止在B轮融资后，投资人接管了董事会。
投资人可能会推荐一个有头有脸的大人物做独立董事，创业者通常是无法拒绝的。但是这个大人物跟VC的交往和业务关系通常会比你多，当然他更倾向于维护投资人的利益。
这样，普通股股东（创业者）在董事会上就面临失去主导地位了，解决这个困境的最简单办法是在融资之前就设立独立董事。至少也是选择你信任的、有信誉的人来做独立董事。如果融资之前，你无法或没有设立独立董事，谈判时要争取下面的权利：
　独立董事的选择要由董事会一致同意。。　　。。　　最好的txt下载网
Term　Sheet（17）
　由普通股股东推荐独立董事。
634设立CEO席位
投资人通常会要求公司的CEO占据一个董事会的普通股席位，这看起来似乎挺合理，因为在公司融资时创始人股东通常担任CEO。但创业者一定要小心这个条款，因为公司一旦更换CEO，那新CEO将会在董事会中占一个普通股席位，假如这个新CEO跟投资人是一条心的话，那么这种“CEO＋投资人”的联盟将会控制董事会。
新的CEO也许是一名职业经理人，通常他与VC合作的机会远比与你们公司合作的机会多。VC通常会向有前景的公司推荐CEO，还会让这名CEO共同参与公司的投资。他们决定公司支付给这个CEO报酬数量。你认为CEO会忠诚于谁呢？
“CEO＋投资人”联盟可能会给公司、公司创始人和员工都带来伤害，一个发生在硅谷的简单例子可以参考：
公司需要募集B轮融资，在投资人授意下，CEO并不积极全力运作，导致公司无法从其他　地方筹措资金。结果，公司只能从当前的投资人那里以很低的价格获得B轮融资。
结果是：投资人在公司估值较低的时候注入更多资金，获得更多股份。几个月之后，CEO也按照市场行情获得了“合理数额”的股份。但创始人和员工的股份比例却被稀释了。
上面的故事告诉我们，一个新CEO并不一定是你在董事会中的朋友。如果你正打算雇佣一个新的CEO，不妨为他在董事会中设立一个新的席位。
例如，对于投资人倾斜的董事会中，投资人已占有两个席位，专门增设1个CEO席位：
1个普通股东＋1个投资人＋1个CEO（目前是创始人XXX）＝3个董事会成员
1个普通股东＋1个投资人＋1个独立董事＋1个CEO（目前是创始人XXX）＝4个董事会成员
董事会中的普通股席位应该永远由普通股股东选举产生。另外，如果你希望董事会的成员数是奇数的话，那就再多加一个独立董事的席位。
在融资谈判中，创始人需要明确：
　尽管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投资人结盟，CEO席位会在事实上对投资人更有利。
　CEO并不在董事会中代表普通股股东，他的工作是让公司所有类型的股权增值。
635公平的投资后董事会结构
目前国内VC的A轮投资Term　Sheet中，董事会条款的主流是：“创始人＋创始人及CEO＋A轮投资人”的结构。
通常而言，下面的A轮投资后的董事会结构也算公平：
　1个创始人席位、1个A轮投资人席位及1个由创始人提名董事会一致同意并批准的独立董事。（单一创始人）
　1个创始人席位（XXX）、1个CEO席位（目前是创始人YYY）、1个A轮投资人席位及1个由CEO提名董事会一致同意并批准的独立董事。（多个创始人）
636总结
创业者在私募融资时关注“董事会”条款，并不是说通过董事会能创造伟大的公司，而是防止组建一个

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