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聪明的投资者-第1部分
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《》 相关内容 序（1）
第4版序——沃伦·巴菲特1950年年初，我阅读了本书的第一版，那年我19岁。当时，我认为它是有史以来投资论著中最杰出的一本。时至今日，我仍然认为如此。
要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。本书能够准确和清晰地提供这种知识体系，但对情绪的约束是你自己必须做到的。
如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则（而且，如果你重点关注第8章和第12章所给出的极为宝贵的建议），那么，你将会获得不错的投资结果。（这种结果所反映出的更多成就，要超出你的想象。）能否获得优异的投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中，股市的愚蠢程度有多大。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行为中获利，而不会成为愚蠢行为的参与者。
我认为，格雷厄姆并非仅仅是一位作者或老师。他对我一生的影响，仅次于我的父亲。格雷厄姆1976年去世后不久，我写下了下面这篇纪念短文，发表在《金融分析师杂志》上。我相信，当你阅读本书时，一定能感受到这篇文章中所提到的关于格雷厄姆的一些优秀品质。
怀念本杰明·格雷厄姆（1894~1976年）——沃伦·巴菲特几年以前，在即将80岁之际，格雷厄姆向一位朋友表达了他的想法：希望每天都做一些“傻事、有创造性的事和慷慨的事”。
他的第一个奇怪目标反映了这样一个事实：他善于使自己的想法不会带有任何说教或傲慢成分。尽管他的想法是强有力的，但是，它们的表达方式无疑是温和的。
本杂志的读者无需我们对格雷厄姆的创造性成就进行细致的介绍。在绝大多数情况下，某一学科的创始人都会发现，自己的研究成果很快就会被后继者所超越。然而，这本书对一种混乱和令人困惑的业务领域进行了系统化和逻辑化的分析；与此同时，在本书出版后的40年时间里，人们很难想出，有哪一个人能够在证券分析领域曾经达到过格雷厄姆的水平。在这一领域，许多研究成果发表之后，仅在几个星期或几个月内就会看上去非常可笑；然而，格雷厄姆所提出的原则却一直是稳妥的。在金融风暴摧毁不可靠的知识体系之后，这些原则所具有的价值经常会得到提升，并且能得到更好的理解。他的稳妥建议给他的追随者们带来了可靠的回报，甚至使得那些天资赶不上聪慧的从业者（他们因为追求卓越或赶时髦而摔了跟头）的人，也获得了可靠的回报。
关于格雷厄姆在自己的专业领域所拥有的支配地位，最突出的一个方面在于，这并不是从全神贯注地关注某一个目标的狭隘思维活动中所取得的。相反，他的这种地位是几乎无法定义的广泛的智力活动所带来的副产品。毫无疑问，我从未遇到过思维如此广泛的人。惊人的记忆力，对新知识一如既往的着迷，以及能够把这些知识重新应用于表面上不相关联的问题，所有这一切使得他的思维方式在任何领域都会受到人们的喜爱。
但是，他的第三项责任（慷慨），正是他比所有其他人都做得更成功的地方。我是以一个学生、一个雇员和一个朋友的身份认识格雷厄姆的。无论从哪一种关系来看（在他所有的学生、雇员和朋友看来），格雷厄姆在自己的想法、时间和精力等方面都表现出了毫无保留的慷慨。如果想寻求一种明晰的思维，那么没有比格雷厄姆更好的人选了。而且，如果需要获得鼓励和忠告，就可以随时去找格雷厄姆。
《》 相关内容 序（2）
沃尔特·李普曼（WalterLippmann）曾经说起过那些为后人栽树的人。格雷厄姆就是这样的一个人。
——《金融分析师杂志》，1976年11/12月刊。
本杰明·格雷厄姆生平简介——贾森·兹威格本杰明·格雷厄姆何许人也？为什么我们要倾听他的建议？
格雷厄姆不仅是他生活的那个时代最佳投资人之一，而且是有史以来最伟大的实践投资思想家。在格雷厄姆之前，资金管理活动在很大程度上就像是中世纪的行会，为迷信、臆测和神秘的巫术所左右。格雷厄姆的《证券分析》该书由格雷厄姆与戴维·多德（D*idDodd）合著，于1934年出版。作为一部教科书，把这个乌烟瘴气的圈子转变成了一种现代职业。
而格雷厄姆的这部《聪明的投资者》，则是有史以来第一本面向个人投资者并为其提供投资成功所需的情绪框架和分析工具的专业书籍。至今，它仍然是面向投资大众最好的一本书。《聪明的投资者》是我在1987年作为一名涉世未深的记者加入《福布斯》杂志后阅读的第一本书。格雷厄姆坚信，任何牛市最终都将遭遇惨败；这一说法给了我极大的冲击。那年10月，美国股票市场遭遇了有史以来最大的单日暴跌，而我也被套牢其中。（如今，在经历了20世纪90年代末期狂猛的牛市和2000年年初开始的熊市之后，《聪明的投资者》读起来显得比以往更具有预见性。）格雷厄姆深刻的见解来之不易：它来自于他本人投资失败的惨痛经历，以及对市场心理学数十年历史的孜孜研究。1894年5月9日，格雷厄姆出生于伦敦，当时名叫本杰明·格罗斯鲍（BenjaminGrossbaum）；其父亲是一个瓷器餐具和小塑像经销商。在第一次世界大战期间，格罗斯鲍家族将其姓氏Grossbaum改为Graham，因为原名像是一个德国姓氏，招人疑忌。在格雷厄姆一岁时，他们举家迁往纽约。起初，他们的生活很优裕：有一个女佣、一名厨师和一个法国女管家，并且住在第五大道北区。但格雷厄姆的父亲于1903年去世了，其瓷器生意亦摇摇欲坠，一家人的生活也逐渐陷入了困顿。格雷厄姆的母亲把自己的家变成了廉价的寄宿公寓，然后借钱进行股票的“保证金”交易。1907年的股灾把她的本金一扫而光。格雷厄姆有时会回想起那段屈辱的日子：当他的母亲兑付支票时，银行出纳员会讥讽地问道：“多萝西·格罗斯鲍的信用能值5美元吗？”
幸运的是，格雷厄姆赢得了哥伦比亚大学的奖学金，他的才华也在这里结出了硕果。1914年，格雷厄姆以全班第二名的成绩毕业。在他的最后一个学期，该校有三个系（英语系、哲学系和数学系）邀请他担任教职。当时，他只有20岁。
格雷厄姆并没有从事教学生涯，而是决定到华尔街闯荡一番。起初，他加入了一家债券交易公司担任文员，旋即成为一名分析师，然后是合伙人。不久以后，他开始经营自己的合伙投资机构。
如今互联网股票的暴涨暴跌并不会令格雷厄姆感到惊讶。1919年4月，他在S*old轮胎公司上市的第一天大赚了250％。当时，正是汽车企业大受追捧的时代。同年10月，该公司爆出欺诈丑闻，其股票变得一文不值。
格雷厄姆变成了一个对股票进行微观研究（甚至是细致研究）的大师。1925年，他与美国的州际商业委员会合作，对石油管道公司晦涩难懂的年报进行了深入的研究。他发现，北部管道公司拥有至少价值每股80美元的高等级债券，而当时该公司的股价仅为65美元。（他买进了该只股票，敦促该公司的管理层提高分红率，然后在3年以后以110美元卖掉了该股。）尽管在1929～1932年大萧条期间，格雷厄姆的亏损接近70％，但他闯过了这一关，并在其后的岁月卷土重来，在大牛市的废墟上收获了大量有利的交易。格雷厄姆的早期收益记录如今已经散失，但从1936年起直至1956年退休为止，他的格雷厄姆—纽曼公司的年收益率不低于，高于同期股票市场的整体收益率——这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。格雷厄姆—纽曼公司是一家开放式基金（参见第9章），是格雷厄姆与一位资深的投资人杰尔姆·纽曼（JeromeNewman）合伙开办的。在大多数时间里，该基金都不接受新的投资者。感谢沃尔特·施洛斯（WalterSchloss）为我提供的数据，这对我测算格雷厄姆的收益率是必不可少的。在其后记中，格雷厄姆提到其收益率达20％，这似乎是未扣除管理费之前的收益。
格雷厄姆是怎样做到的呢？凭借非凡的智慧，敏锐的判断力，再加上丰富的经验，格雷厄姆建立了一套自己的核心原则。这些原则至今仍然适用，一如其在格雷厄姆的时代：股票并非仅仅是一个交易代码号或电子信号，而是表明拥有一个实实在在的企业的所有权；企业的内在价值并不依赖于其股票价格。
市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。
每一笔投资的未来价值是其现在价格的函数。你付出的价格越高，你的回报就越少。
无论如何谨慎，每个投资者都免不了会犯错误。只有坚持格雷厄姆的所谓“安全性”原则——无论一笔投资看起来多么令人神往，永远都不要支付过高的价格——你才能使犯错误的几率最小化。
投资成功的秘诀在于你的内心。如果你在思考问题时持批判态度，不相信华尔街的所谓“事实”，并且以持久的信心进行投资，你就会获得稳定的收益，即便是在熊市亦如此。通过培养自己的约束力和勇气，你就不会让他人的情绪波动来左右你的投资目标。说到底，你的投资方式远不如你的行为方式重要。
这本修订版的《聪明的投资者》，旨在将格雷厄姆的理念运用于当代金融市场的同时，保留其原文的完整性。为了便于理解，我在格雷厄姆的原文页下增加了一些注释，而格雷厄姆的原文中注释则移至书后的“尾注”中。本书是经过修订后的第4版，它是格雷厄姆在1971～1972年更新后，最初于1973年出版的。在格雷厄姆原著的每一章之后，你都会看到一篇新增的评论。在这些引导读者的内容中，我将添加一些新的例证，以此来说明，对今天的投资者来说，格雷厄姆的原则仍然是多么贴切（以及多么使人思路开阔）。
第一次乃至第三次或第四次阅读格雷厄姆的这部杰作，你都会有一种兴奋和愉悦的感觉，这令我非常羡慕。像所有的经典著作一样，本书会改变我们看待世界的方式；而且，通过教育我们，本书也能够获得新生。你读得越多，就理解得越深刻。以格雷厄姆为向导，你必定会成为一个非常聪明的投资者。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（1）
本章将简要介绍其余各章要论述的主要观点。尤其是我们希望在本书的一开始，就针对个人及非专业的投资者，确立恰当的证券组合策略这一概念。
投资与投机何谓“投资者”？在本书中，这一说法始终是与“投机者”相对应的。早在1934年我们撰写的那部《证券分析》教科书中，就试图准确地定义两者之间的差别：“投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机。”
尽管在随后的38年中，我们一直坚守这一定义，但是值得注意的是，在这一时期使用“投资者”这一术语时，情况发生了重大改变。在1929～1932年的市场大崩溃之后，所有的普通股都被看成是投机性的。（一位知名的权威人士直言不讳地宣称，只有购买债券才能称之为投资。）因此，那时我们不得不为自己的定义进行辩护，因为人们认为，我们的投资定义过于宽泛。
现在，我们却不得不做相反的事情。我们必须告诫读者不要受流行语的影响，把股票市场上的每一个人都视为“投资者”。在本书的上一版，我们曾引用过一家著名的财经报刊在1962年6月一篇头条文章中的标题：
小投资者看空后市，他们正在进行小额股票的卖空交易1970年10月，该报刊发表了一篇关于“鲁莽投资者”的编辑部评论文章，这一次他们是竞相抢购股票。
以上引文很好地说明了投资与投机这一组术语多年来在使用中的混乱情形。看看我们在前文给出的投资定义，再将其与某些缺乏经验的公众投资者卖空股票的行为进行一下对比，这些人甚至会卖出自己并不拥有的股票，而大多在心里认为可以在低得多的价位上再将其买回来。（应当指出的是，就在1962年的那篇文章发表之时，市场已经经历了一次大跌，正在酝酿一次更大幅度的上升，在此时做空，可以说是最坏的时机。）从更广的意义上讲，刊物中后来使用的“鲁莽投资者”这一术语，可以看成是一个可笑的矛盾，有些类似于“挥金如土的守财奴”，只要这种语言错误不是十分有害。
该报刊之所以会在这样的场合使用“投资者”一词，是因为在华尔街，所有的证券交易者均被简单地冠以这一称呼，而无论他们买的是何种证券，出于何种目的，以何种价格，也不论他们是在做现金交易，还是在做保证金交易。与此相对照，在1948年时，公众对普通股的态度则与此大相径庭。当时，有90％以上被访者不赞成购买普通股。大约一半人给出的理由是，买股票“像赌博一样，不安全”；也有一半左右的人的理由是，“对此不熟悉”。*具有讽刺意味（但并不令人意外）的是，就在公众普遍认为所有的股票投资均具有高度投机性和巨大风险之时，股票价格其实相当有吸引力，而且，很快就会出现有史以来的最大涨幅。相反，当按过去的经历来看，股票价格已被推升到危险的高度时，买进股票反而被称为投资，所有购入股票的大众反而被称之为“投资者”了。
区分普通股买卖中的投资与投机总是具有重要意义的。因此，这种区别的消失会引起人们的担心。我们经常指出，整个华尔街系统应当不断重申这一区别，并在与公众的交往中对此反复加以强调。否则，人们早晚会把惨重的投机损失归咎于股票买卖，那些承担此种损失的人，未曾得到过适当的警示。另外，具有讽刺意味的是，许多证券公司最近的窘境，似乎正是由于它们再次把一些投机性很强的股票纳*格雷厄姆的引述来自密歇根大学为美联储所作的调查，该调查刊登在1948年7月的《美联储公告》（FederalReserveBulletin）上。受访者被问到的一个问题是：“假如有一个人不想花掉自己的钱，他可以将其放在银行、购买债券或进行投资。你认为现在以下哪一种方式最明智：存入银行、购买储蓄债券、投资房地产，还是购买普通股？”只有4％的受访者认为股票可以提供“满意的”回报；26％的人认为，买股票“不安全”，或像是一种“赌博”。从1949年到1958年，股票市场取得了有史以来最高的10年期回报率，平均年收益率高达。与这份早期调研形成对比的是《商业周刊》于2002年年底所作的调查；该调查显示，只有24％的受访者愿意对其共同基金和股票组合投入更多的资金，而在3年前，这一比例高达47％。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（2）
入到自己的资本金之中。我们相信，本书的读者将对普通股买卖所隐含的风险获得相当清晰的了解，这种风险与股票的高盈利机会是密不可分的，因此，在投资核算中必须同时考虑这两个方面。
以上论述表明，那种买入一组代表性普通股的纯正投资策略已经不复存在了。这种策略认为，人们总可以在没有令人担心的市场或“报价”风险的情况下购买股票。大多数时期，投资者必须认识到，所持有的普通股经常会包含一些投机成分。自己的任务则是将这种成分控制在较小的范围，并在财务和心理上作好面对短期或长期不利后果的准备。
就股票投机本身而言，需要补充两段话——股票投机有别于包含在大部分代表性普通股中的投机成分。直接的投机并不违法，也与道德无关，而且（对大多说人而言）也不会充实你的腰包。此外，某些投机是必然的和不可避免的，因为就大多数普通股而言，其赚钱和亏损的机会同在，所以必须有人去承担这些风险。*就像投资一样，投机也可以是明智的。但在很多时候，投机并非明智之举，尤其是在下列情况下：（1）自以为在投资，实则投机；（2）在缺乏足够的知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是当成一种消遣；（3）投机投入的资金过多，超出了自己承担其亏损的能力。
根据我们较为保守的观点，任何从事保证金交易＋的非专业人士都应认识到，事实上他是在进行投机，而且其经纪人有义务对此加以提示。任何抢购所谓“热门”股票或有类似行为的人也是在投机，或者说是在赌博。投机总是令人兴奋的，如果你能成为赌场上的赢家，其乐趣尤其妙不可言。如果你想试试运气，不妨拿出一部分资金——越少越好——并为此单开一个账户。千万不要因为市场的上涨或利润的激增而加大对该账户的投入。（此时，应考虑把资金撤出投机账户。）不要把你的投机操作与投资操作放在一个账户中进行，也不能在思想上将二者混为一谈。*投机从以下两个方面来说是有益的：首先，没有投机，那些未经检验的公司［如亚马逊网站和早期的爱迪生电气（EdisonElectricLightCo。）］，就永远无法筹集其发展所需的资本金。其令人垂涎的巨额收益前景，正是推动创新机器得以运转的润滑剂。其次，股票的每一次买卖都是一种风险的交换（但并不会因此而消失）。买家必须承担股票的下跌风险，而卖家也承担着对应的风险，即卖出后股票上涨的风险。﹢保证金账户使你可以通过向经纪商借钱来购买股票。利用借钱投资的方式，如果你的股票上涨，你就会赚得更多；但如果下跌，你可能会血本无归。贷款的担保物是你账户中的投资价值，因此，当这笔价值低于你的借款额时，你就必须追加资金。关于保证金账户的详细说明，请参见：、；以及防御型投资者的预期投资成果我们已经将防御型投资者定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。那么，总体上他们应遵循何种路线，并且在“一般正常条件”下（如果这种条件确实存在的话），可以指望获得什么样的投资成果呢？要回答这一问题，我们首先来看7年前对这一话题的讨论，然后我们将分析影响投资者预期收益率的基本因素在后来发生了哪些重大变化，最后，我们介绍在当今（1972年早期）条件下，投资者应当做些什么并抱有怎样的预期。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（3）
年前的探讨我们曾建议投资者将其资金分配于高等级债券和蓝筹股上；其中，债券所占的比例不低于25％，且不高过75％，而股票的比例则与之相适应。最简单的选择则是，两者各占一半，并根据市场情况的变化进行小幅（比如5％左右）的调整。另一种策略是，当“感觉市场已处于危险的高位时”，将股票持有比例减少到25％；并在他“感到股价的下跌已使其吸引力与日俱增时”，将持股量提升到最大限度，即75％的比例。
1965年，投资者可以从高等级应税债券中获得的收益率，或从免税债券中获得的收益率。当时（道琼斯指数892点），主要蓝筹股的股息率大约只有。这一事实以及其他一些情况，要求我们保持谨慎。我们的意思是，在“正常的市场水平”，投资者应从其购入的股票获得~的股息；另外，还应该稳步获得代表性股票基础价值（在“正常市场价格”下）的等额增加，从而使得股息和增值回报合起来达到每年大约。债券和股票的对半分配，将获得大约6％的税前收益。此外，我们认为股票部分的收益，可以在很大程度上弥补大幅通货膨胀所造成的购买力损失。
应该指出，上述计算得出的预期收益率，要远远低于1949～1964年这一时期股票市场的实际上升幅度所带来的回报。那一时期上市股份的整体收益率要大大高于10％，而且人们普遍认为，股市未来的收益率也应当达到与此类似的水平。但是，很少有人愿意认真地设想这样的可能性：既然过去多年的上涨幅度已相当可观，这意味着股价“现在已经太高了”，因此，“1949年以来的优异回报，意味着未来的收益不会太好，而是会很差。”年以后的实际情况1964年以后的一个重大变化是，最高等级债券的利率达到了创纪录的水平，尽管其价格在1970年之后有大幅度的回升。优质的公司债券收益率目前可达，甚至更高，而1964年时仅为。与此同时，在1969～1970年的市场下跌期间，道琼斯股票的股息收益率也有相当大的提升，但在本书写作之时（道琼斯指数为900点），其股息收益率还不到，而1964年年底的
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