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郎咸平全集-第23部分
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讲座教授杨振宁，一个是数学系的讲座教授邱成桐，另一个就是金融系的我。在1997年之前港英政府时代，我们退休的时候可以拿2000万港币的退休金，你们听了不要眼红，我现在比你们还要糟糕，经过我们中国人自己管理的结果，我退休的时候只能拿20万港币，为什么？我们的经济在2001年已经彻底破产了，香港的所有公务员都要重签合同，这个合同的内容是什么呢？放弃以前的退休金。我可以明确地告诉你们，国有股减持、社保基金入市、股权分置等，这一切都是要付出代价的。什么代价？老百姓不满，社会动荡。政府现在可以做什么？加强法制建设，不但要规范每一个经济个体的行为，而且要规范政府的行为，这是中国唯一的出路。这些话题很沉重。各位有没有想到，如果我说的这一切都是真实的呢？我是多么希望我现在说的这一切都是错的，可是到现在我还没有错过。不是我比较聪明，而是我清楚美国为什么成功，我们很多人不清楚。我们引进美国的制度，引进美国的机构投资人，认为美国的机构投资人制度特别好，他们喜欢做长期投资和基础研究，你们知道为什么吗？美国是采取辨方举证的，你只要有一个交易带动了自己的股价上升，就让你解释清楚，不然你就有罪。你如果能拿出一个基础研究报告说，我们之所以买这家公司的股票是因为我们做了研究后发现，这家公司的股票被低估了，你这样说就没罪。但你买了以后不能马上卖啊，逼得你只能做长期投资。这些机构投资人到了香港后，因为香港监管力度没有美国那么大，也没有美国的严刑峻法，所以他们就兴风作浪，他们是香港股市最坏的人。包括中国联通、中国移动以及2000年的H股炒风，都是你们心目中的这些伟大的机构投资人炒作的，因为他们更聪明，资金实力雄厚，技术更好，所以他们是最坏的。没有强有力的监管，没有严刑峻法，香港引进这些机构投资人就好比引进了一些老虎，这就是“叶名琛现象”。（7）问：现在上市公司中能进行决策的都不是职业经理人，你对现在中国的职业经理人怎么看？答：王石在我上海的节目中曾说：“我之所以敢来，因为我是一个成功的职业经理人。”现在中国象王石这样的职业经理人太少了。世界500强企业没有一个不是职业经理人做的，创办人已经没有能力应付一个大型企业了，职业经理人的职业化是大势所趋。你们知道为什么职业经理人在美国、欧洲做得好？因为美国人、欧洲人在他们的血管中流淌着信托责任的血，他们认为把企业做好是应该的，他们会拿着他们应得的报酬走人。而我们中国不是这样，我们的血管中没有信托责任的血，我们认为把企业做好是不应该的，做好就应该是自己的，这就是中国和欧美的职业经理人的根本不同之处。职业经理人、股份制这些概念是西方文化的产物，只有西方人才能玩得转，我们中国人玩不动或把他玩歪了。你们信不信，向银行借钱的人，越是学历高的，聪明的，就越是不想还钱。中国的职业经理人建设任重道远。我们现在来研究TCL这个案例。TCL创业22年来，从一个以生产磁带为主的地方国有小企业起步，发展为一个在通讯、信息、家电、电工、多媒体电子等领域都颇有建树的大型企业集团，产权改革方面被形容为中国产权改革的典范，在国内的名气如日中天。2004年1月，TCL集团成功上市，标志着TCL长达7年的产权改革取得了预期的成功，TCL老总李东生成功地将国有产权转变为私人产权，个人资产估计高达12个亿。对TCL的产权改革，深交所称之为“中国产权改革的典范”，美国《华尔街日报》头版头条称之为“中国未来产权改革之路”。我是坚决反对TCL产权改革的。我当时在香港连发了一个星期的文章，表达我的反对意见。TCL真的是产权改革的成功范例吗？还是国有资产流失的案例，我今天不谈国有资产流失的问题，只想借着TCL的案例，讲如何评估国有产权改革问题。
TCL的发展历程。
第一阶段：国有独资阶段（19811997）。1985年5月，中港合资的TCL通讯设备有限公司成立，开始向电话机方面发展业务，很快TCL成为中国电话大王；1993年，TCL通讯设备有限公司在深交所上市；这个时期，TCL集团是一个国有独资的企业，TCL通讯也已上市，但整个TCL集团产权无实质性的变动。1996年，李东生继任TCL集团总裁后，发展思路与前任迥然不同。李东生是一个职业经理人，但他不存在对国家、民族的幸福责任。王石在我上海节目中讲了一句话，他说“郎教授，你知道我今天的成功是谁给的？是给的。”我问他：“你为什么这么说？”他说：“我的第一桶金是我囤积玉米得来的。人家为什么会把玉米免费给我呢？因为当时我在国营企业，我有国家信用，人家才敢把玉米免费给我，我瞅准了一个好的时机，把玉米买掉，赚了一大笔钱，才能够搞房地产。”
第二阶段：国有股权稀释与转移阶段（19972002）。
1997年4月，广东惠州市人民政府批准TCL集团进行经营性国有资产授权经营试点，惠州市人民政府和李东生签订了5年的放权经营协议。李东生趁着产权改革的天赐良机，趁着家电行业飞速发展的历史机遇，打着产权改革的大旗，开始一步步把国有资产“合法”地中饱私囊。TCL的产权改革是什么呢？我打一个比喻，我家很脏，我请了一个保姆为我清扫，这个保姆就是李东生，我家价值100万元，李东生这个保姆跟我说，他想用每月我付给他的400元的薪水中的一半买我家，我脑袋一发昏，就答应他了。李东生就把400元薪水中的200元，每月存起来想购买我家的股权。他又跟我说，经过他的估价，我家只值600元，他用三个月的工资就把我家买走了，这就是TCL的产权改革。海尔的产权改革是什么呢？我家很脏，我请了一个叫张瑞敏的人为我打扫，
他干了几年后，我家是干净了，但我家就是他的了。按照惠州市人民政府和李东生签订的协议规定，TCL到1996年底的3亿元净资产全部归惠州市人民政府所有，此后每年的净资产回报率不得低于10％，不足的部分以李东生为首的TCL管理层要用自己的钱补贴，超过的部分以李东生为首的TCL管理层按比例提成。提成比例为：若净资产回报率多增长10％—25％，TCL管理层可获利多增长的15％；若净资产回报率多增长25％—40％，TCL管理层可获利多增长的35％；若净资产回报率多增长40％以上，TCL管理层可获利多增长的45％。你们认为这样的规定合理吗？如果你们认为这样做合理，那么你们也是一群不讲道德的人。凭什么合理？超过的部分应该百分之百属于国家，TCL这个企业是谁给你的？是国家。红塔集团的储时健贪污，媒体对他百般同情，凭什么同情他？要不是国家不准民营企业做烟草，能有你储时健的成就？企业做得好，功劳就是自己的，凭什么？国家不是给你待遇和荣誉了吗？用净资产回报率这样一个唯一的指标考核经营业绩，存在很多问题。如果李东生数据造假怎么办？你们认为他有没有可能造假？怎么不可能？一定可能！我们看看李东生是怎么造假的。这是TCL自己公布的TCL在41家电子行业中的各项指标排名：TCL的净资产收益率排第3名，这是可以理解的，因为净资产回报率是惠州市人民政府和李东生签订的协议的唯一考核指标，当然是越高越好了。但是你们发现没有，TCL的毛利率和主营业务利润率只排在第25名，我就产生这样的疑问：如此差的毛利率和主营业务利润率，怎么能够创造出如此高的净资产收益率呢？净资产收益率＝净利润/净资产。毛利率＝（收入成本）/收入。如此低的毛利率要创造出如此高的净资产收益率，一种可能就是成本费用，包括各种税非常低。但是大家看到TCL的成本费用利润率排在第26名，成本费用是非常高的。有没有另外一种可能，就是TCL的负债非常高，导致净资产非常低，这样净资产收益率就会比较高，但是我们发现TCL的资产负债率排在第35名，高极了。资产负债率高，总资产收益率一定下降，但是我们发现TCL的总资产收益率排在第6名，这怎么可能呢？所以我的结论是：TCL的净资产收益率是假的。我把李东生数据造假这件事公布之后，李东生在媒体上说，郎咸平收集的数据是不符合现实情况的。我马上给他打电话，告诉他，这些数据都是TCL的网站上公布的。第二天李东生叫人把网站上的有关数据删掉了，让他的董事长秘书来上海和我对话。深交所让李东生解释数据造假的问题，李东生是这样解释的，是他的手下人搞错了，在41家企业中，很多不是真正的电器企业，排名应该只有6家，他把6家又作了一个排名。为了公正，我把TCL第二次在6家中的排名也登出来，供大家参考41家中排名 6家中排名净资产收益率（％） 第3第2股票收益率（％） 第32第2
流动比率 第26第3
资产负债率（％） 第35第3
毛利率（％） 第25第2
主营业务利润率（％）第25第2
深交所接受了TCL的这次排名。
我们来看看李东生是如何扩大股权比例的。因为TCL每年都有近30％的净资产收益率，所以TCL管理层股权上升很快，李东生持有5。59％的股权，按2004年2月2日收盘价8。35计，已达到12亿元，成为TCL改革的最大受益者。对于TCL的产权改革，一些评论认为，产权改革是企业发展的动力和原因，TCL产权改革带来了企业利润增长和健康发展，所以它是成功的，它走出了国有企业改革的新模式，从而为解决困扰国企已久的产权症结提供了一条新路径。华尔街日报评论认为，TCL的产权改革“可能会吸引其它大型国有企业群起效仿，纷纷进行换股IPO”。TCL的案例我就谈这么多，他给我们的启示是，我们要善于通过财务报表分析找出企业造假的证据。现在我们分析宇通客车这个案例，它和长虹有一些类似之处。宇通董事长汤玉祥曾说，我们是最公开、最阳光的MBO，收购宇通客车，就是想把企业做好。我一听这话就不爽，我根本不相信现在中国这类企业中还有最公开、最阳光的事情，就产生了好奇，想研究一下这个案例。宇通董事长汤玉祥是江苏宜兴人，毕业于河南广播电视大学，媒体称其有才干，为人低调，常引“宁做过头事，不说过头话”为座右铭。2003年12月，上海宇通假道司法拍卖，与其旗下公司郑州宇通发展收购宇通集团100％的股权，宣告历时数年之久的宇通客车MBO的完成，这是国内第一例公开以上市公司国有股为对象而实行的MBO。
大家看看宇通客车的情况。我们看看汤玉祥的MBO是怎么做的？1997年5月5日宇通客车上市，1999年6月22日，宇通客车控股母公司宇通集团成立，2001年3月，实施MBO收购的上海宇通公司成立。上海宇通收购宇通集团，宇通集团控股宇通客车，汤玉祥的MBO是倒着来的，这些都是精心策划的结果。宇通集团注册资本1。46亿元，宇通客车于2001年和2002年两次各分红了1410万元，2003年宇通集团在MBO收购时净资产为1。2805亿元，宇通集团从成立到转让亏损1795万元，如果算上宇通客车两次分红，则一共亏损4615万元，以宇通客车这么好的成长率和利润增长率，这怎么可能呢？唯一的办法就是汤玉祥要削砍宇通集团的利润。汤玉祥是通过什么方法削砍宇通集团利润的呢？第一手：向母公司注入劣质资产。汤玉祥为什么要在宇通客车上面搞一个壳——宇通集团呢？因为他要是直接收购宇通客车，会有一定难度，搞一个壳就比较好运作，如果把壳收购了，就可以收购宇通客车了。1999年，宇通客车将其持有的河南宇通快运公司2000万股，按面值转让宇通集团，1999年宇通客车年报显示，宇通快运经营十分困难，投资效果很差，汤玉祥把壳——宇通集团资产变坏的目的成功了。第二手：打压核心资产利润。大家从图中看到，2002年的利润大幅下降与2003年的利润大幅上涨形成鲜明对比，一个重要原因是汤玉祥通过费用操纵，压低了MBO之前宇通客车的利润。汤玉祥的手法和长虹的倪润峰几乎是一样的。第一，提列存货跌价准备第二，大量清理固定资产第三，对固定资产折旧方法进行调整
第四，转移利润
除了宇通客车外，汤玉祥还控制了宇通集团的全资子公司洛阳宇通。1999年，宇通客车与宇通集团签署托管协议管理洛阳宇通，托管资产10046。73万元，净资产3662。37万元。洛阳宇通托管三年的利润年份 2000 2001 2002利润 61万 21。7万 63。1万洛阳宇通在宇通客车的托管下，仅仅收支平衡，其盈利能力真的这么差吗？
我们发现：洛阳宇通每增加100元收入，宇通集团就增加100元；而宇通客车每增加100元收入，宇通集团只增加17。19元，汤玉祥收购的对象是宇通集团，当然要打压洛阳宇通的利润了。汤玉祥是怎么做的呢？首先，把洛阳宇通的底盘生产许可证无偿转让给宇通客车。底盘生产许可证值多少钱呢？2000年宇通客车底盘生产许可证销售收入达总收入的30％，2003年宇通客车以底盘生产许可证、商标，技术对外投资1。6亿。其次，宇通客车还通过提供劳务的名义，向洛阳宇通收取劳务费。年份 2000 2001 2002洛阳宇通利润 61万 21。7万 63。1万宇通客车收取的劳务费 1690。1万 2798。8万 3752。2万三年内宇通客车共从洛阳宇通收取劳务费8241万，宇通集团增加收入8241万×；0。1719＝1416。6万，这些利润如果放在洛阳宇通，则宇通集团就要增加收入8241万，那还得了。宇通集团在拍卖时净资产为1。2805亿，拍卖时，保底评估价为1。5976亿，最后拍卖时按帐面净资产评估计算的价格是1。65亿。表面上看，政府赚了，但实际上赔惨了！因为宇通客车不是行将清算的静态资产，是生钱机器，对这样的资产怎么能用净资产的方法来估价呢？我们采用收益乘数的方法，即股权价值＝净利润×市盈率来重新评估。宇通客车2003年度的利润1。2826亿元，宇通集团持有17。19％股份，应分得利润2204。7万元，乘数采用2003年12月31日客车行业平均市盈率45。9，结果是10。1196亿，即宇通集团持有的宇通客车的股权价值高达10亿元，怎么能用1。65亿元就把宇通集团卖掉呢？
要拍卖宇通集团，必须经过国资局的同意，如果国资局不同意，怎么办呢？汤玉祥真是一个绝顶聪明的人，他发现了我们国家法律中的一个漏洞。
第一步，汤玉祥让上海宇通与国资局签署受让宇通集团股权的协议，国资局没有同意。
第二步，汤玉祥把1。65亿股权转让款交给郑州市财政局，但被财政部驳回，因为国资局没有批准。
第三步，上海宇通提起诉讼，要求法院冻结、公开拍卖宇通集团股权。
第四步，9天以后宇通集团拍卖完成。正常的MBO应该是国资法人股必须得到国资局的批准后，才能成为社会法人股，在国资局不同意的情况下，汤玉祥通过法律拍卖，绕过国资局，使国资法人股转化为社会法人股。汤玉祥是怎么绕过国资局，成功实现拍卖的呢？他在没有得到郑州市财政局无偿债能力声明的情况下，让上海宇通先行提起诉讼，要求法院冻结宇通集团股权，然后委托拍卖行公开拍卖，用拍卖所得清偿债务。当然这一切要得到郑州市法院的支持才行。汤玉祥怕在拍卖的时候有竞争对手，就在《郑州日报》上刊登拍卖公告，9天以后就拍卖完成。汤玉祥为什么不在三大证券报上发布公告让全国的投资者来竞标呢？因为如果在全国范围内公开竞标，能出1。65亿的人多的是，就轮不到汤玉祥了。拍卖当天只有两个买家到场，一个是上海宇通，另一个是宇通发展，这两家企业的法人都是汤玉祥。拍卖的结果是：上海宇通控制宇通集团90％的股份，宇通发展控制10％，拍卖圆满成功，它开创了在中国如何利用司法机构的腐败及司法程序，绕过国资局的审批，而合法地将国有资产纳入私囊的先例。关于这次拍卖，一些证券分析人员认为：没有竞价机制，信息不对称，至少在拍卖上是不透明的。一些投资者认为：每股净资产值达到7。65元的宇通客车是许多投资者都感兴趣的，可是我们根本不知道拍卖消息。闪电拍卖和有限公告使得国有资产失去了最后的升值机会。
让我们看看收购宇通集团的上海宇通的股权架构：汤玉祥作为上海宇通第一大股东出资4000万，占股24。31％；其他管理层代表800余名员工出资8054。14万元，占股48。95％，根据收购公告，所有资金来源于职工自筹，并特别说明汤玉祥的资金中有3600万来自借款，而汤玉祥作为国企员工，他向谁借来这3600万的呢？我们看看汤玉祥自筹资金的三板斧：第一板斧：高分红套取现金现金分红方案 宇通集团分得现金股利 汤玉祥间接分得现金股利 其他管理层间接分得现金股利2003年 10派4元 1551。7万 377。22万 759。56万2004年 10派5元 1939。7万 471。54万 949。48万合计 —— 3491。4万 848。76万 1709。04万需要说明的是，汤玉祥间接分得的848。76万现金股利，是在MBO以后才能收到的，以前是不行的，因为汤玉祥还没有股权。就是这样在未来才能收到的钱也还是不够的，还需要再搞。
第二斧：虚减宇通客车资产与投资股市
1999年上海宇通年报中作假，虚减短期投资9000万元，事发后投资补回，但投资收益不知下落。当年市场平均收益率45％，应获收益4000万元。除此外，同年还委托国泰君安理财9000万，仅获收益1100万元。这些钱都到哪里去了呢？在2002年一季度，上海宇通接受两家公司的溢价投资；其中上海爱建信托投资投入1。2亿，占股14。59％。我们发现上海爱建集团旗下有很多基金明庄入常2002年一季度，爱建集团关联基金入场，2002年12月31日；关联基金持6。78百万股，2003年中报，宇通公告由于SARS影响，二季度利润0。0185元，2003年三季度，关联基金步调一致清仓，此时，大市低谜；周遭一片萧瑟；而宇通客车在第二季度业绩仅为0。0185元的重大利空及众基金一起抛售下；股价连连下挫，在这种艰苦的环境里；又是哪位高人预知了宇通客车其后的股价飙升；而在历史最低位吃进了基金及跟风散户抛售的宇通客车股票呢？大家猜猜这位神秘的高人是谁？是汤玉祥。
因为在2003年12月29日，汤玉祥精心策划的MBO已经大功告成；打压宇通客车利润已经没有必要，2003年上海宇通短期投资自己的股票8000万，又新增6000万元，我们保守估计上海宇通明庄赚了5000万，而那位神秘高人暗庄赚了多少钱呢，我们不得而知。当然；在其后宇通客车的十大流通股股东中；我们没有看到上海宇通、爱建信托、汤玉祥本人的身影；但这毕竟只是技术层面的问题。
第三斧：高分红绩优股与坐庄
2004年3月，宇通客车披露2003年报：每股收益为0。9381元；较2002年增加23。7％。2003年因为“非典”与洪水导致全国客车行业整体下滑，年销售量下降8％，宇通客车也未能幸免，二季度收益仅为0。0185元/每股。在这种背景下，宇通客车何以创造如此的超历史水平的年度利润？我们发现宇通客车应收帐款大量增加。经营性现金流量锐减。由此可见，宇通客车2003年度的高利润存在很大的水分，是通过调节应收项目操纵的结果，或只是对过去几年压低的利润的释放。宇通客车2003年报同时披露：拟实施10转增5股派4元的分红方案。转增是指用资本公积金增发新的股份；是类似股份拆分的行为，以中国股市的实证经验，资本公积金转增的分红方案，通常会大大拉升股价。果然宇通客车股价被大幅拉升，上涨近40％。现在我们分析后MBO时代的宇通客车情况。2001年上海宇通曾经收购郑州一钢所持有的部分宇通客车股份，但是未果。2003年中原信托受让郑州一钢所持有的宇通客车8。73％的法人股成为第二大股东，但中原信托从未向宇通客车派出董事或监事，股东身份形同虚设。汤玉祥MBO之后的
2004年2月29日，宇通集团取得河南世海持有的宇通客车236。22万法人股，占总股份的1。73％。大家请看宇通客车的股权组成：流通股 宇通集团 中原信托 中国公路68。55％ 18。92％ 8。73％ 3。80％由于宇通客车股权十分分散，汤玉祥对宇通客车只控股18。92％，是远远不够的，他就采取转移资产的办法，把宇通客车掏空。他是采取什么样的手段将�
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