哈佛经济学笔记1+2-第35部分

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哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔（Jeffrey　Frankel）说，这个问题的实质是：在多大区域内，应该使用同样的货币；在多大区域内，应该使用不同的货币；在什么情况下应该使一种货币和另一种货币连接？连接到什么程度？　思考这类问题的传统视角是从促进贸易和稳定商业周期的角度出发，设置汇率政策。从这个视角研究汇率问题就是研究最佳货币区域（optimal　currency　area）。
直觉告诉我们，越小、越开放的区域就越应该、也越容易与它周围的地区，或最密切的贸易伙伴，形成货币联盟，或者干脆就使用同一种货币，例如，现在的欧元。越大、经济发展越悬殊的区域就越应该使用不同的货币。最佳货币区域是指不那么小，也不那么大的区域。当判断一个区域（A）和另外一个区域（B）是否应该形成一个最佳货币区域时，主要要看A　是否足够的开放，是否与B有非常密切的经济往来，它们经历的经济波动（shocks）和经济周期是否有一致性和同期性，劳动力是否在两个区域中自由流动，它们的财政赤字（盈余）占GDP的比例是否差不多。这些条件基本就是东欧国家是否能够加入欧元区域的技术性条件。如果对这些问题的答案是肯定的，那么这两个区域就有很多经济上的共同特征，同样的货币政策就适用于两个地方；它们就可以形成最佳货币区域。
政策潮流
国际金融政策也有“入时”和“过时”一说（详见《哈佛笔记》第78节《国际金融中的“新时尚”》）。金融界主导汇率政策的主流思想的多次演变再次印证了一句话：“没有绝对的真理”。　上世纪80年代初，主张货币政策应该瞄准货币供给的“货币派”（monetarism）成为主流。货币派代表人物弗里德曼（Milton　Friedman）主张让汇率完全浮动。如果名义汇率变化太大，是否会打击实体经济（贸易投资等）？弗里德曼的回答是：只要货币供给保持稳定，或保持非常稳定的增长率，那么名义汇率的变化幅度就不会太大。
从80年代中期到90年代中期，国际货币基金组织、很多中央银行和经济学家倾向固定汇率政策（包括货币局制度）。上世纪90年代中后期，主张两极汇率制度（corner　hypothesis）的经济学家成为主流：或者浮动汇率，或者固定汇率。2001年，费雪（Stanley　Fisher）　发表论文指出，有中间汇率制度的国家数目比例已经从1991年的62％降到34％。政策制定者在选择汇率制度时，更多的是从稳定金融市场，减少投机的角度出发，从而倾向固定汇率。　一系列的国家和地区选择了固定汇率机制：1983年以后的香港，1991年到2001年之间的阿根廷，1997年之后的保加利亚都选择了货币局制度（currency　board）。巴拿马、萨尔瓦多（El　Salvador）和厄瓜多尔（Ecuador）都选择了美元化。欧共体在1999年选择了货币联盟。
21世纪以来，经济学界基本主张瞄准通胀（inflation　targeting）和浮动汇率制度。弗兰克尔认为，从长期来看，汇率政策的主旋律还是越来越灵活，而不是越来越趋近固定汇率；中间汇率机制仍然有很大的生命力，与日益增加的跨国界的资本流动更加匹配。历史的车轮来回转，我们似乎又回到了80年代初。
在众多汇率政策选择中，没有好与不好，只有适合与不适合。政策制定者要像好的裁缝一样，量体裁衣。他们要因地制宜地选择政策和政策组合。即使同一个国家，它的情况也是在不断的变化的，所以经济学家一致认为，没有一个汇率政策永远适合同一个国家。选择货币政策和汇率制度都是为了让这些政策更适合经济本身的特点和发展水平。
因地制宜
什么样国家（或地区）更适合选择固定汇率呢？经济学家找出以下特征：1）这些国家迫切地需要外部货币标尺（monetary　anchor，或翻译为名义锚模式）。它们或者有恶性通胀的历史，内部金融机制不完善，或者政治局势不稳定，面对大量神经紧张的外国投资者。2）一个国家想（A）和它的邻国（B），或和一个有密切关系的贸易伙伴（B）形成一体化。其他倾向选择固定汇率的初始条件包括：B国的货币在A国的货币供给中已经占很大的比例了；A国有同等完善的金融机构和机制。如果A　是发展中国家，A国公民在B国打工（或已经移民到B国），然后把工资的一部分寄回家（remittances）。如果这些钱的数目庞大，那么这也会促使A国选择与B国货币有固定汇率。
两个国家的金融体系发展状况相似也是初始条件的一部分。一个国家金融体系的发展水平与汇率制度选择的利弊得失的计算息息相关。　从广义上说，汇率的作用有两种。一种是：汇率直接影响一个国家进出口的实体经济（goods　and　services　market）；另一种是：汇率直接决定了一个国家的资产定价（asset　prices）。　越是小的开放的经济体，这两种作用就越突出。2005年哈佛大学经济学家Kenneth　Rogoff指出，金融体系不发达的发展中国家因为金融市场缺少广度和深度，很难应对金融波动（financial　shocks）。如果这个国家采取的是固定汇率政策，中央银行可以用国内资产替代流出的外币资产，保证汇率不变，从而不影响进出口的实体经济。　浮动汇率就没有这种好处了。相反，如果这个国家的金融市场很发达，当发生金融波动、外资想流出的时候，货币面临贬值的压力。发达的金融市场可以缓解资产价格的波动幅度。　浮动汇率的负作用较小，同时允许有相对独立的货币政策来应对其他实体经济中的波动。所以，当金融市场变得发达和健全时，固定汇率的相对优势减少，浮动汇率的相对优势增加。
如何判断一个国家金融体系的发达程度呢？经济学家建议用一个简单的标尺：如果私有信贷（private　credit）占GDP的比例大于40％，就说明这个国家的金融业相当发达了。对于金融业比较健全的发达国家，浮动汇率的优势相对多一些，允许这个经济体在避免通胀的同时，根据自己的情况快速增长（higher　growth　without　inflation）。
经济体中波动的来源（source　of　shocks）影响汇率政策的选择。如果大多数的波动来源于这个经济体内部总需求的变化（尤其是货币方面的变化），那么固定汇率更适合。如果大多数的波动来源于这个经济体以外的各种因素（例如贸易条件的变化和其他实体方面的原因），那么浮动汇率更适合。例如2008年，石油和大宗商品价格达到历史高峰。主要石油出口国和其他资源型国家（中东海湾国家和澳大利亚）的贸易条件大幅提高；主要石油进口国和资源奇缺性国家（例如日本）的贸易条件迅速恶化；而国际贸易在这些国家的整体经济中占很大比例，那么这些国家就适合采取浮动汇率机制来应对外部经济波动，这样可以缓和外部变化对这个经济体的影响。■
【哈佛笔记102】中间汇率机制比较适合中国
2010年07月26日　08：35　　
弗兰克尔建议，人民币不需要完全浮动，有一个浮动空间或瞄准区域（band　或target　zone）比较合适
【财新网】（特约作者　陈晋　发自美国剑桥）具体到中国，哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔（Jeffrey　Frankel）认为，中间汇率机制比较适合中国的情况。他给出五个理由：　
第一，2007年2008年中国经济过热，通胀率达到6％，股市存在泡沫。在这段时间里，全球食品和能源价格普遍上涨，但高通胀中也有中国本身经济过热的因素。人为的控制价格（price　control）不但效率低，而且最终不会见效。让人民币升值可以帮助冷却经济。这一条由于2008年的国际金融危机而不适用，但如果中国在2009年底或2010年走出低谷，经济出现过热，那时这一条仍然成立。
第二，2009年中期，中国外汇储备高达2。　2万亿美元，远远超过了“以防万一”的备用所需，也使中央银行（中国人民银行，PBOC）对冲外资流入，控制货币供给愈加困难。中国人民银行不得不增加对冲债券的利率，这些利率甚至高于美国政府付国债的利率。也就是说，PBOC为了保持银根（monetary　base）不变，在赔本对冲。这实际上是一种变相的财政赤字（quasideficit），以至于后来银根不得不扩大，货币供给增加。
第三，根据“斯旺模型”（Swan　Diagram，具体描述见《哈佛笔记》第19节《经济学模型的灵活运用》book。caing。/20080407/100053432。html），中国要达到对内，对外平衡（对内平衡指经济达到潜在生产力水平，不过热，也不衰退；对外平衡指收支平衡，资本帐户和经常帐户的变化之和是零，外汇储备不变），　应该让人民币升值（用斯旺模型的语言，就是“支出转换”，expenditure　switching）；也应该增加国内总需求（用斯旺模型的语言就是，“支出增加”，expenditure　increasing）。
第四，从历史的角度看，撤出固定汇率政策的时间最好是在国际收支平衡（balance　of　payment）非常雄厚，有升值压力的时候，而不是在外汇储备消耗殆尽，有贬值压力的时候，因为这样可以避免危机。
第五，根据BalassaSamuelson标准，人民币被严重低估了。BalassaSamuelson理论是指，当一个国家贸易领域里的生产效率提高的程度比其他国家的高，那么这个国家货币应该升值。一般来说，发达国家的生活水准没有像它的人均GDP所反映的那么高，而发展中国家，尤其是那些贫困国家的生活水准没有像它的人均GDP所反映的那么低。这是因为，虽然发展中国家不可跨国交易的领域（nontradables，例如，剪头发）里的生产效率和发达国家的基本一样，但由于发展中国家的工资和物价的水平低，不可跨国交易领域里的生产总值被低估了。同理，发达国家在这些领域里的生产总值被高估了。为稳定经济政策而实施固定汇率政策、经济快速增长的国家常常会经历实际汇率大幅升值，由此导致非贸易品的价格相对于贸易品的价格升高。　这会刺激生产者倾向生产非贸易品（nontradables），而消费者倾向消费贸易品　（tradables）。这也从一方面解释了为什么在这些年里，房地产价格相对于一般消费品（tadable　goods）直线上升，一般消费品相对于房地产价格日趋便宜。
2004年弗兰克尔把人民币当时的汇率和应有的实际汇率（这里指购买力平价，purchasing　power　parity，隐含着的汇率）相比较，发现人民币被低估了35％。他声明，这并不说明人民币应该突然升值35％。根据其他国家的经验和计量学分析，他估计在今后10年，人民币平均每年要有实际升值4％（real　appreciation）。　中国劳动生产率不断上升，这种真实变化或者反映在中国的名义物价普遍上升，即通货膨胀，或者反映在人民币名义汇率升值。对小的开放经济体（例如中国香港），保持固定汇率比控制通胀重要。对中国内地这样大的经济体，弗兰克尔认为，保持物价稳定比保持固定汇率更加重要。
对中国来说，弗兰克尔建议，人民币不需要完全浮动，有一个浮动空间或瞄准区域（band　或target　zone）比较合适。　直接瞄准美元，简单透明，而瞄准一篮子货币的优势是分散风险。自2005年7月，中国人民银行宣布汇率改革以来，人民币开始瞄准一篮子货币。通过计量学分析，弗兰克尔发现，人民币仍然以瞄准美元为主，汇率浮动区间在0。3％左右，人民币有一些升值。2007年5月，中国每天允许的浮动区间从0。3％增加到0。5％，帮助美国政府抵挡国会保护主义的指责。但弗兰克尔认为，这个程度上的改变效果不大，因为以前的0。3％的浮动区间都没有用满。自从2008年中期席卷全球的金融危机爆发以来，人民币又再次紧盯美元，汇率保持基本不变。弗兰克尔说，美国国会应该觉得庆幸，因为如果中国当时真的让人民币大幅升值，美国的利率就不得不升高，经济更加难以复苏。■
【哈佛笔记103】因地制宜选择汇率政策至关重要
2010年08月02日　09：42　　
弗兰克尔认为，汇率制度的成功与否最终取决于，它与这个经济体本身的特点和其他宏观经济政策的相容性
【财新网】（特约作者　陈晋　发自美国剑桥）对于其他国家的汇率政策，哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔（Jeffrey　Frankel）认为，哪种汇率制度在一个国家更具优势，取决于这个经济体的特点和有可能发生的震荡（shock）的原因和性质。选择汇率制度时，要考虑到对国内经济影响的各个方面。最优的汇率安排应该是能稳定宏观经济的安排，即能使产出、消费、国内价格水平和其他的宏观经济变量的波动最小化的安排。　
弗兰克尔说，在过去的十年中，瞄准通胀不但被用于发达国家，而且还用在其他国家。当出现以下供给方面的波动时，瞄准通胀的货币政策和浮动汇率的政策结合会有问题。　例如2007年到2008年石油进口价格猛增，如果那些石油进口国的货币政策以瞄准通胀为核心，那么他们就会采取紧缩货币政策，让货币升值，但这样会严重打击石油进口国的实体经济，不符合情理。
对那些盛产并出口矿物质和农产品，受贸易条件变化（terms　of　trade　shocks）影响很大的小国家（small　modityexporters），弗兰克尔建议他们采取瞄准以国内货币计价的出口产品价格（peg　the　export　price；　PEP），而不是瞄准其他通胀标准或与其他国家相关联的汇率。例如，如果出口石油的海湾国家采取这个建议，他们的货币政策就会随贸易条件的变化而自动变化。
具体操作如下：每天中午以后，伦敦市场会得到当天的石油价格，每桶石油多少美元，石油出口国（沙特阿拉伯）要保持石油的国内价格――每桶石油多少迪拉姆（dirham　）－－　不变，后者除以前者就会得出dirham　对美元的比价（dirham/）。石油出口国然后动用外汇储备在这一天维持这个比价。因为伦敦市场以美元计价的石油价格每天不同，所以dirham对美元的汇率也每天不同。虽然在浮动汇率机制下，当石油价格升高，石油出口国的货币会升值。但这种操作与浮动汇率不完全一样，因为这种操作给浮动汇率提供了一个货币标准，保证了石油出口国的石油国内价格不变。当石油价格升高，石油出口国应该采取紧缩货币政策，让本国货币升值，这就顺理成章了。
完全瞄准出口产品价格也有问题。用以上办法推导出来的汇率每天不同，影响这个国家石油以外的出口产品的生产和出口。如果汇率变化太大，石油以外的出口产品就会遭到打击，生产这些产品的企业甚至会倒闭关门，导致这个国家出口产业结构单一化，与出口产业分散化（diversification　of　export　industries）的愿望背道而驰。尤其是当汇率的变化代表短期变化，然后反相变化的时候，关门的企业不能起死回生，情况就更糟糕了。那么货币政策就应该缓和真实汇率的变化，直到长期汇率趋势明朗化。
弗兰克尔认为，缓解这个问题的办法是瞄准一篮子出口产品的价格，而不仅仅是石油出口价格。他建议，这些国家的中央银行着手建立每个月出口产品价格指数（peg　export　price　index；　PEPI），　跟踪这个指数的变化。　更进一步的解决办法是瞄准生产价格指数（peg　production　price　index；　PPPI）。生产价格指数里包括所有出口产品价格，没有任何进口产品价格。弗兰克尔最后还提醒大家，实行固定汇率的国家要注意，不要过长时间地高估本国货币价值，否则在汇率，外汇储备和利率方面都会有很大压力；而且任何国家都不应该把汇率政策当成导致其他问题的替罪羊。
总之，任何一个国家的汇率政策都需要“量体裁衣”，不能一概而论。固定汇率制度当面对经济基本面变化（shock）的时候就会显得非常尴尬，不合时宜；浮动汇率制度当面临货币层面的变化的时候会遇到挑战。不同的汇率制度在不同条件下都有可能导致，或助长，不同性质的危机的发生。汇率制度的成功与否最终取决于，它与这个经济体本身的特点和其他宏观经济政策的相容性。所以，任何事情都不能绝对，因地制宜至关重要。■
【哈佛笔记104】资本市场应开放还是封闭
2010年08月09日　09：18　　本文来源于财新网　订阅《新世纪》　　｜　　注册财新网　
我们真正要讨论的问题，是“资本市场应该更加开放，还是更加封闭”
　【财新网】（特约作者　陈晋）哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔（Jeffrey　Frankel）教授开设了开放条件下高级宏观经济学课程，其后半部分主要关于国际资本市场一体化的运作及影响。开放资本账户和金融市场是好事还是坏事？中央银行应该如何对待和管理外资？国际货币基金组织（IMF）在救助危机国家时，应该更加慷慨，还是使贷款条件更加严格？经济学家没有定论，他们也是在逐渐摸索的过程中结合实际，不断反思，丰富发展经济理论。学生看到的是循序渐进、层层深入的思考和实践的过程，而不是板上钉钉的结论。　
开放资本市场的程度
资本市场是应该开放，还是应该封闭？这个问题听起来似乎只有两种选择：或者开放，或者封闭。　其实不然，这中间有很多程度不一的阶段。　我们真正要讨论的问题是“资本市场应该更加开放，还是更加封闭”。　任何事情都有一个“度”。　掌握“尺度”，拿捏“分寸”，就是掌握各种事物之间的“平衡”。　资本市场也不例外。
对资本市场开放的程度，基本上有三种度量办法。　一种是IMF　使用的直接度量法——根据各成员国家在20多个方面的表现，评价其开放程度。这些方面包括居住在国外的人（nonresidents）是否可以在这个国家直接投资（FDI）、间接投资（portfolio　investment）、买卖房地产等。居住在这个国家的人（residents）是否可以在外国做同样的事情。
一种衡量资本市场开放程度的标准是从价格方面判断。　如果资本市场完全开放，那么同一种物品——无论是股票还是其他资产——的价格在不同国家（减去运输成本）都应该是一样的（the　Law　of　One　Price），否则就有倒买倒卖的可能。　如果同一种物品在两个国家的价格差距很大，却没有人利用这样的机会投机赚钱，这就说明资本管制阻碍了市场达到自然平衡。与此同时，不同国家之间的利率也有很大不同。利率差距越大，说明汇率风险（exchange　rate　premium）和货币风险（currency　risk）就越大。发达国家之间的障碍主要是汇率风险；发展中国家之间的风险主要是由于国家无法偿还债务（default　risk）、阻碍资本自由流动的制度障碍等造成的货币风险。
另一种衡量资本市场开放程度的标准是从数量上判断。如果资产可以在世界范围内自由流动，那么一个国家的投资就不受自己国家储蓄的限制，可以通过提高利率来吸引外国投资。　马丁·费尔德斯坦（Martin　Feldstein）在1980年对很多国家的投资和储蓄做回归分析，发现一个国家的投资与储蓄密切相关。这说明资本在国际市场并没有完全自由流动。
大多数通过“价格方法”和“数量方法”研究的结果都表明资本市场的开放程度在世界范围内仍然很低。其中一个原因是所谓的“国内偏见”（home　bias）——任何国家的人都会因为对自己国家比较了解，而倾向在自己国家投资——他不会在全球范围内布置资产，分散风险，达到最优收益－风险组合（optimal　portfolio　diversification）。
资本市场开放的利弊
法国、意大利等发达国家一直到1990年才真正开放资本账户。90年代初，新兴市场开始效仿。开放金融市场有很多好处。无论本国资本还是外国资本都会有更大的投资空间，更多的选择余地，可以更好的分散风险。外资流入有利于降低企业融资成本，对本国贷款人有好处，容易形成投资热潮（investment　boom），增加人均生产率（output　per　worker）。这对外国投资者也有好处，因为他们可以赚到比在自己本国投资更高的资本回报率。而且外国金融机构的进入会增加国内金融市场的竞争，迫使国内金融机构学习外国公司的经营模式，提高经营效率。开放的金融市场也会把政府的所作所为曝光于光天化日之下，使不愿受约束的政府必须要考虑国际资本市场的反映，不能为所欲为。
原则上说，对资本对劳工比例很小的发展中国家来说，或者对经历短期外部震荡的国家来说，暂时从外国借钱发展经济，渡过难关，从长期来说是件好事。这就像“借别人的鸡下蛋”，然后蛋再生鸡，进入良性循环。学术上解释这个现象的专有名词是：从跨时间或跨地域的优化选择而增加的福利（welfa