迈克尔·波特_竞争论-第37部分

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and　Mor　ta　lity　Ra　te　s　for　Pati　ents　with　AIDS；”　JAMA；　vol。　268（1992）　；　
pp。2655…61；　and　H。S。　Luft；　et　a　l。；　“Should　Oper　ations　Be　Regionaliz　ed”　N　e　w　
England　Journal　of　Medicine　vol。　301（1979）　；　pp。　1364…69。　451　
第三篇　
以竞争力的方式来解决社会问题

第十三章　资本劣势：美国欲振乏力的资本　
投资体系　
迈克尔·波特（Michael　E。　Porter）

为了有效地在国际市场竞争，企业必须持续创新并提升它　
们的竞争优势。创新与升级源自不断地在有形资产与无形资产　
上投资—例如员工技能与供应商关系等。今天，竞争本质的　
改变，以及日益增加的全球化压力，使得投资成为竞争优势中　
的重要因素。　
然而，美国企业无论在内部或企业之间，投资资金的分配　
体系上都欲振乏力。这使得许多产业中的美国企业，在全球竞　
争上都严重居于劣势，最终会危及美国经济的长期成长。　
这　也　是　由　哈　佛　商　学　院　和　竞　争　力　委　员　会　（　Counc　i　l　o　n　
C　o　m　p　e　t　i　t　i　v　e　n　e　s　s）赞助的、一项为期两年之研究课题的主要发　
现，这项研究包含2　5位学者所发表的1　8篇研究报告。本文就是　
根据个人的研究，加上前述论文的观点，对美国资本劣势的完　
整分析，并提供处理美国投资问题的药方。　
对美国企业的批评，常常归咎于在各重大议题上欠缺竞争　
力，例如：抢短线、公司监管成效不彰，或资金成本偏高。事实　
上，这些问题只是更大问题的症状而已。更重大的问题，是指整　
个资本投资体系的运作。该体系包括了股东、金融业者、投资经　
理、企业主管、中级干部和员工，他们都是在政府法规和流行的　
竞
争
论
454　
*　本　文有赖于　一些参与　《资本选择　》课题组　同事们的　研究和论述　。该课题　组受　
到　了哈佛商　学院和　竞争委　员会的　共同资　助。Rebecca　Wa　y　l　a　n　d的　帮助和　灼见对　本文　
有莫　大帮助。　
本文所　讨论的是项　目报告广泛　涉猎的主　体部分。其　中更广意义　所做的研究　参见　
Michael　T。　Jacobs；　S　h　o　rt　…　Term　America　（Harvard　Business　Sch　ool　Pres　s；　1991）。此　
外其　他一些有　价值的研究　还包括哥伦　比亚大学　法律与经济　学研究中　心所做的机　构投　
资　者项目　报告　“In　st　itut　io　na　l　In　vestors　an　d　Cap　ital　Mar　kets　：　19　91　Upda　te”，以　及　
《　公司　结　构和　公　司治　理论　文　集》，发　表　于《　金　融经　济学　》　1　9　9　0年　9月　（　Jou　rna　l　o　f　
Financia　l　Econ　omics；　September　1990　）。

管理实务影响下做出投资选择。美国资本体系在股东、企业和经　
理人之间，创造一种冲突（d　i　v　e　rg　e　n　c　e）的利益，并妨碍资金流　
动到可提供最大成效的企业投资。重要的是，它无法把个别投资　
者和企业的关心点，与经济和国家的关心点整合为一体。　
在投　资资金的分　配上，美国的　体系具有许　多长处：效率　、　
弹性　、反应快与企　业获利率高等　。然而，它无　法在经济体内　，　
把资　金有效地导向　那些能有效地　让资金发挥最　大功用的公司　，　
以及公司内能产生最大效用的投资项目。如此一来，许多美国　
企业有投资不足的现象，尤其是在需要竞争力的无形资产和能　
力—如研究开发、员工培训、技能发展、信息体系、组织发　
展，以及与供应商的关系上投资不足。同时许多企业又在投资　
项目上大肆挥霍，进行不相干的购并活动，更限制了在财务或　
社会方面的报酬。　
美国金　融体系的问题，很大部　分是自找的。　
长期的法规和其他不经意选择的结果，造成如企　
业所有权形态、投资选择的决策方式，与企业间　
内部资金分配流程本质之改变。同时竞争的本质已然改变，也　
就是把许多资金放在日益复杂与无形的投资项目上—此种投　
资曾受美国金融体系的强烈挞伐。　
最后，美国经济暴露在全球竞争的程度越来越高，使得投　
资的重要性也比往常更加升高，并把美国企业带到一个十字路　
口，接触到那些资金分配体系大异其趣的国家。将美国与其他　
国家进行比较，更能看出当前金融实务的真实危机。　
美国金融体系最重要的特色是，股东希望其股票能在短期　
内增值，即使会牺牲长期表现亦在所不惜。美国金融体系相当　455　
第三篇　
以竞争力的方式来解决社会问题　
美国金融体系最重要的特色　
是，股东希望其股票能在短　
期内增值，即使会牺牲长期　
业绩亦在所不惜。

灵活，有能力快速改变各方资源，即使这种改变无关创新、活　
力和改善生产力亦可接受。这种特性有助于美国在某些产业繁　
荣，因为它可提供很高的报酬—即使对其他产业造成投资不　
足或过度投资的压力。　
这个体制性的问题也显示出，美国经营管理体系的要素是　
什么　：这套体系强　调分权与自治　、财务流程控　制与投资决策　，　
以及大量使用诱因补偿等。这套体制如果无法改革，将使美国　
经济体内的关键部门，在竞争力上持续衰退。　
我们对美国投资资金分配体系的分析，也发现美国的竞争　
力具有多大的潜力。美国拥有大量的投资资金，问题是，这些　
资金如何配置，又以何种速度配置和进行何种投资。首先的考　
量是，它们是否投资不足或过度投资。第二个考虑是，一项投　
资是否有相关投资搭配。换言之，在不同形态的投资之间，彼　
此是否有联系性。比方说，除非企业同时也对人员训练、产品　
再设计等无形资产进行投资，否则新厂房等有形资产可能无法　
发挥它的最大生产力。第三项考虑是，民间投资是否能透过溢　
出效应和产生外部效应，而为社会创造利益。比方说，一家企　
业进行提升员工、供应商能力的投资，不仅提高它本身的竞争　
力，同时也训练出更佳的员工与更强的供应商，并使它未来能　
追求崭新的战略。许多国家鼓励各种形式的适当投资，并以杠　
杆调节理论运作它们的资金，创造社会利益，同时也建立一个　
强而有竞争力的经济体。　
改革要骤然见效是很难的，因为美国的投资问题远比传统　
说法来得复杂。许多有关解决美国投资问题的建议，只把重心　
放在整个体系的一个方面，而忽略了整个体系重要的联系关系。　
竞
争
论
456

改革要能成功，必须强调整个体系的所有方面，并且一次同时　
提出。政治人物、机构投资者和企业经理人必须同心协力，以　
创造整个体系的改变。　
美国投资问题的证据　
十多年来，实务界与学界的证据均显示，不论是在投资比　
率还是投资时间上来看，美国企业均逊于德国与日本的竞争对　
手。对有关美国投资的相对比率、模式、结果比较，以及美国　
投资人的行为予以评估，都支持并强化早期的观点。这些观点　
如下：
。　在　土地、厂房设备和民间研发、企业训练等无形资产上　
的累积投资，美国低于日本与德国。　
。　相　较于日本、德国和其他国家，美国在重要产业上的竞　
争地位已经大不如前。　
。　美　国在建筑设备、电脑、轮胎等制造业的龙头厂商，明　
显比日本竞争对手出现过度投资的倾向。　
。　美　国公司在人力资源发展、供应商关系、进入外国市场　
的　初始损失等非传统形式的投资上，似乎要比德国和日　
本要低。　
。　和　欧洲、　日本企业　相比，美　国公司在　研发资　产组合上　，　
长期计划占很小的部分。　
。　美　国企业评估投资计划的速度，似乎比资金成本的估计　
值还高。　457　
第三篇　
以竞争力的方式来解决社会问题

。　美　国的首席执行官相信，他们公司的投资时间比外国竞　
争　对手短，而且市场压力迫使他们减少长期投资。这种　
观点也获得外国企业的首席执行官肯定。　
。　在美国，股票平均持有时间从1　9　6　0年的七年以上，滑落　
到目前的两年左右。　
。　长期的成长已随着美国股票价格的影响而呈现衰退。　
。　许多近来的美国政策建议案，像政府重点补助特定产业、　
企　业合作研发、联合生产投资等，无形中反映私人企业　
的投资问题。　
这些发现充分反映出美国投资的落后现象。有趣的是，这　
项研究也找出一些重要的复杂性观点，但它又对美国减少投资　
程度和缩短投资时间的状况，轻描淡写地一笔带过。譬如说：　
。　在　美国，投资问题是随产业，甚至企业而有所不同。一　
种　有说服力的解释，或能产生信服力的处方，必须提出　
这些差异。　
。　美国在需要投资5年以上的新产业和高风险的新创公司上　
的投资，可说是表现得不错。问题是，在一个低度投资、　
短线投资文化的国家，如何达到这样的表现？　
。　美　国产业的平均获利程度高于德国和日本，不过，美国　
的股东获益并不比日本的股东高（近来，德国亦然），甚　
至　还更低。因此，在企业平均投资报酬率和股东长期获　
利之间，并不像传统说法所说，存在一种很简单的关系。　
。　美　国产业在购并等形式上，有过度投资的倾向。重要投　
资　与无形　资产上的　平均投资　率偏低或　投资不　足的现象　，　
应该如何调和？　
竞
争
论
458

。　有　力证据显示，部分的美国企业过度投资，这可从接管　
所　形成的收获上看出。为什么有些企业的投资不足，有　
些企业却又投资太过？　
。　美　国拥有全球最有效率的资金市场，与思虑缜密的投资　
人　。这么有效率的资本市场，为何产生一个明显不佳的　
投资行为？　
。　今　天的投资问题似乎比数十年前更重大，但恶化的程度　
究竟如何？　
要解释这些跨产业、企业和投资形式等投资行为中的予盾　
与差异，必须对美国投资问题有一个通盘的了解。　
投资的决定要素　
投资的决定要素可分为三大类：总体经济环境、资金从资　
金持有人流向投资项目之间的分配机制，以及特定投资项目本　
身的条件（见图1　3　…　1“投资的决定要素”）。　
总体　经济环境建　立起一个国家　所有企业投　资的时空背景　。　
一个稳定而成长的经济体，倾向鼓励投资、保证投资人长期的　
回收。过去2　0年来，美国过高的联邦预算赤字、较低的国民储　
蓄率、偶发而无法预期的赋税政策，以及消费导向的税法，都　
会对公共和民间投资造成打击。　
资金分配机制决定了一个国家可用的资金在产业、企业和投　
资形式之间如何分配。它们透过两种不同、但又相关的市场运作：　
股权和债券持有者对某些特定公司提供资金所形成的外部资本市　459　
第三篇　
以竞争力的方式来解决社会问题

场，以及企业自行将内外部所产生的资金分配给特定投资专案的　
内部资本市场。哈佛商学院竞争力委员会的研究，把重心放在此　
一双轨市场之间的运作和联系，以及它们对投资行为的影响。　
最后，有些计划会比另一些计划产生更大的效果，端视产　
业的本质、企业在竞争中的定位，与所投资的国家或区域性而　
定。我在《国家竞争优势》一书中指出，投资与创新的能力要　
看是否具有特定技能、技术与基础设施、精致需求型本地客户、　
有能力的本地供应商、密切相关产业的本地竞争厂商，以及鼓　
竞
争
论
460　
图13…1　投资的决定要素　
总体经济环　境　
所有者/　代理人　
外　部资本市　场　
内部资　本市场　
投资　方案　
特定　项目条件　
董事会　
公司　
贷方

励激烈竞争的本地环境。　
外部资本市场　
外部资本市场的投资行为，受到四个特质所影响（见图1　3　…2　
“投资行　为的决定要素”）。首　先是股权所有与　代理人的关系形　
态，其中包括对所有者的界定、退休基金管理者与理财经理等　
代理人的代表程度，以及他们在企业中持有的股份多寡。其次　
是所有者和代理人的理财目标，这会界定他们透　
过投资选择所达成的结果。目标主要是受几个因　
素的影响，其中包括所有者是否能共同持有债务　
和股权，以及是否有一个主要代理人的关系。第三是所有者和　
代理人评估企业的方法和信息形态。第四是所有者和代理人对　
持股公司管理行为的影响途径。外部资本市场的这四个特质是　
交互关联的，长期下来，它们也会相互一致。　
尽管任何事物都有例外，每个国家的投资形态，基本上会　
影响该国大多数投资人和企业。美国目前主流的外部资本市场　
就与日本、德国明显不同。在美国，这些特质结合起来，创造　
出流动资本的体系：由外部资本市场提供者所供应的基金，在　
企业之间快速流动，通常是以短期增值机会的认知为基础。在　
美国，公开交易的企业愈来愈依赖换手频繁的机构投资者，例　
如退　体基金、共同　基金，或担任　个人投资经纪　人的理财经理　。　
在1　9　5　0年，这类股东大约占整体股权的8　％；到了1　9　9　0年，这个　
数字增为6　0　％。　
这些机构投资者持有高度分散的投资组合，主要是多家企　461　
第三篇　
以竞争力的方式来解决社会问题　
机构投资者倾向于以原本用于　
预测短期股价波动的有限信　
息，来作为投资选择的基础。

业　的　少　量股　票　。　比方　说　，　在1　9　9　0　年，　加　州　公务　员　退　休　系统　
（California　Public　Employees　Retirement　System，C　a　l　P　E　R　S）据　
报拥有2　000家公司以上的股票；而对单一企业所持有股份，最　
高达该公　司股权的0　。　7　1　％。这种分散的　股票拥有形态，部分是　
由于　法律对所有权　集中的限制、　鼓励广泛多元　化的信托需求　，　
以及投资人对流动资产强烈的期待。　
美国机构投资者的目标，纯粹以财务面作为考量，并把重　
竞
争
论
462　
图13…2　投资行为的决定要素　
微电　子产业环境　
外部　资本市场　
持　股与代理人　
关系的形态　
所　有者—代理　
人　对管理的影　
响　
监察与　估价的　
方　法　
企业的　目标　
高　级经理人的　干　
预程度　
资金　分配与投资　
监　察系统　
内部　资本市场　
特定　项目条件　
公司的组织　原　
则　
所有者—代理人　
—贷方的目标

心放在每一季或每一年投资组合的表现。由于经理人是以短期　
表现为考核依据，他们的投资目标自然是以股票的短期增值为　
重心。共同基金和活跃的退休基金（代表8　0　％的养老金）持有　
特定企业股份的时间，平均只有1　。　9年。　
由于在多家企业作分散的持股、持投时间短，以及无法获　
得董事会内部信息，机构投资者倾向于以原本用于预测短期股　
价波动的有限信息，来作为投资选择的基础。这个体系驱使他　
们把重心放在那些容易评估的企业特质上，例如目前盈余或专　
利权的核准数目，并把这些短期市场的选择，当成一个企业最　
重要的价值所在。各企业所运用的价值代理均有出入，导致有　
些产业的投资不足，而某些产业又过度投资。由于运用此种做　
法很难超越市场的表现，所以有些法人将它们七、八成的资金　
投到指数型基金上。这种投资的做法又与某公司的信息毫无关　
系。
最后，在美国的体系里，尽管可能大额持股，机构投资者　
代表却不能出席董事会。如此一来，它们对管理行为并无直接　
影响力可言。事实上，机构投资者在企业持股有限，以及两年　
上下的持股时间，也让管理阶层并不认为机构投资者具有合法　
的权利。　
日本和德国的体系相当不一样。整体而言，日本和德国的　
金融体系有很明显的资金定义。企业资产的所有者主要是股东　
而非代理人；他们持有大量而非少量分散的股份。这些所有者　
持有股权时间也很长久，寻求的是股票的长期增值。不同于美　
国体　系一味追逐财　务交易，日德　两国体系的目　标是建立关系　。　
供应商和客户互相持有对方的股票，目的在于巩固他们之间的　463　
第三篇　
以竞争力的方式来解决社会问题

关系，而非从共享所有权中获利（见图1　3　…　3）。　
所有权的形态和所有者的目标，直接影响监督和评价的方　
法。由于所有者长期持有大额股份，他们兼具搜集该企业广泛　
且持续之信息的能力和诱因。不同于美国体系，主要的日本和　
德国企业，拥有者不受快速买卖股票以求获利的决策影响，而　
是评估该企业的远景。因此，他们尊重经理人，深入了解企业　
内部信息；特别是在德国，企业所有者对经营管理有一定的影　
响力。
有趣的是，主要的日本和德国企业的所有者，会长期持有　
公司的股份，而非长期所有者则倾向股票快速换手，股票进出　
的速　度比美国还快　，几乎不靠信　息决定投资决　策。研究显示　，　
大约　7　0　％的日　本股票是　长期持有　的，其余　3　0　％的交　易频繁度　，　
则与美国差不多。不过，在日本和德国，股价与来自短线投机　
客　和经纪　人的　压力，　对于　管理行　为并　没有　直接或　间接　的影响　
力。　
竞
争
论
464　
图13…3　外部市场综览　
美国的形　态　
过渡　型　
持　有　
所有者影　
响力不大　
价值驱动股　
票买卖选择　
股权分散　
流动　资本　投　入的资本　
外部信息　
交易　导向　
永久持　有　
所　有者有重　
大影响力　
关系导　向　
估价不会　影　
响买卖选　择　
大量持股　
内部　信息　
日本与德　国的形态

内部资本市场　
相对于外部资本市场，企业在事业单位内外，从内部外部　
调度可使用的资金进行投资，一般称为内部资本市场。影响内　
部资本市场投资行为的四项特质，基本上与外部　
资本市　场相似（见图1　3　…　2）。这四项是：　企业特　
别设定的目标、监管高级管理层与事业单位之间关系的组织性　
原则、评估和监控内部投资选择的信息和方法，以及资深经理　
人介入投资项目的本质。　
思考内部资本市场，一个很重要的观点是，资金拥有者—　
高级经理人与那些监控特定投资机会的人士—企业单位或部　
门经理之间，在对未来前景与信息对称性上的信息都还不够充　
分。企业在营运上的组织管理方式，将会影响现有的信息，以　
及企业的投资。　
美国　内部资本体　系的架构，在　于发挥最大　的投资报酬率　。　
它是以组织强化财务报酬、激励经理人实现财务目标、提高各　
单位的财务责任，以及大致上以财务标准为基础，进行投资分　
配和决策。　
在美国的体系中，企业目标的中心在于高投资报酬率，并　
将目前的股票价格炒到最高点。管理层的课题是，对于企业目　
标发　挥主导性的影　响力、解释外　部资本市场期　待行为的信号　，　
并根据当前账面利润与不受限制的股票期权来决定薪资。由原　
本与公司无关联性的外部董事所主导的董事会，对企业目标的　
影响力有限。知识丰富的大股东、银行家、客户、供应商，在　
企业的董事会中已经消逝。美国大型企业的董事会席次中，大　465　
第三篇　
以竞争力的方式来解决社会问题　
美　国内部资　本体系的架　构，　
在于发挥最大的投资报酬率。

约有7　4　％是外部董事，其中又有八成是其他企业的执行长。这　
种朝外部董事取材的趋势，前提是董事会必须具有更大的客观　
性。但是这些外部董事与持股公司缺乏关系，或是本身所经营　
的公司，并非和持股公司属于相关行业，导致他们缺乏时间或　
能力收集广泛的信息，以了解企业的内部作业。更糟的是，大　
多　数董事　对企　业持股　不多　，平均　每个　董事　会成员　持股　大约在　
3　。　6　％左右，许多董事甚至没有持股或只有象征性的持股。　
在组织原则上，过去2　0年来，美国企业的结构已经历了重　
大的变化，并对内部资本市场产生深远的影响。许多美国企业　
拥抱分权化的形式，它涉及高度自治的事业单位，　
以及在企　业内部呈垂直与水　平流动的有限信息　。　
如此一来，最高管理层逐渐与事业的细节脱节。高级经理人对　
企业涉猎的许多行业，缺乏知识与经验；而且也缺乏了解产品　
或业务流程实质性的技术背景与经验—部分是由于在典型的　
决策过程中，未必需要此种知识。可想而知，这个体系内的决　
策，各事业单位或职能单位间的对话通常不够。美国企业进入　
不相干领域的广泛多元化作法，又强化了此种趋势，而且更进　
一步地阻碍了信息在整个组织内的流动。　
这些现象既是因，也是果。在美国体系里，资本预