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这次不一样-第2部分
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有数百个事件的全貌。不过，图表还是能雄辩地说明此类危机会重复发生的本质。以图01为例，它显示的是世界范围内用GDP加权后的外债违约国家占比情况。
图01主权外债，1800～2008年：外债违约或者重组的国家，按其占世界收入的份额加权
21世纪头十年的这一短暂时期，如图01右端所示，看起来相当稳定祥和。但是到2005年，大量决策层人士开始宣称主权外债违约问题再也不会卷土重来了，那样说对吗？不幸的是，在本书墨迹未干之时，答案已经非常清楚了。我们希望本书证据的分量能够让未来的决策者和投资者再宣称“这次不一样”时要三思而后行。因为，情况从来都不是那样。
正文 致谢
致谢
写作本书耗时颇长，欠下太多感激，众多人士提供了帮助。VincentReinhart对经济和统计内容提出了意见，并对所有章节进行了编辑和再加工，且他讲述的一段轶闻形成了本书的题目。Vincent在美联储工作近25年。1998年，对冲基金长期资本管理公司（LTCM）倒闭，虽然当时看来是个很大的危机，但和最近的事件比起来算不得什么。他那时参加了美联储理事会与业界人士的一次见面会。席间一位记忆力超群的交易员说道：“因为5个字，导致了比以死相逼亏的钱还要多。这5个字就是：‘这次不一样’。”
要特别感谢的是JaneTrahan，她对原书稿做了极有助益、全面的编辑，还有我们在普林斯顿大学出版社的编辑SethDitchik，在整个过程中提出建议和文字指导。EthanIlzetzki；FernandoIm；VaniaStavrakeva；KatherineWaldock；ChenziXu和JanZilinsky的研究助理工作也十分出色。我们还要感谢PeterStrupp及其普林斯顿编辑公司的同事们，他们在出版过程中负责所有技术性细节的沟通，体现了非常专业的水准。
正文 绪论（1）
绪论
对金融脆弱性和信心波动本质的初步直觉本书总结了许多世纪以来各种形式金融危机的长期历史。在深入研究危机之前，本章将尝试勾画出一副经济框架，帮助读者理解为何金融危机既难以预测，又贻害无穷。如书中所示，我们将利用其他机会引导有兴趣的读者阅读一些与我们讲述的故事相关的学术文献。请放心，这些内容只不过占较少部分，不愿把经济理论作为探索出发点的读者完全可以绕开这些内容。
我们认为，经济理论比较可信地解释了金融市场，尤其是依赖杠杆（意味着依托少量自有资金借钱购买大量资产）的金融市场如此脆弱和易受信心危机打击的原因。1然而不幸的是，在给出这些危机的确切时机或者持续时间方面，理论的作用似乎不大，这也是我们为何这么看重经验的原因。
也许最重要的是，无法认识到信心的不稳定与变化无常，尤其当大规模短期债务需要不断延期时，正是造成“这次不一样”综合征的关键因素。经济繁荣时，高度负债的政府、银行或者公司会很兴奋地把债务再延期一段时间。可到头来，还是信心崩溃，贷款人倒闭，危机爆发。
我们最简单也最熟悉的例子就是银行挤提（在银行危机这一章中将细述）。我们谈到银行是出于两方面原因：第一，这是学术文献所遵循的套路。第二，我们收集的大量历史数据集都与银行借款和政府负债有关。（信贷市场里其他大型的流动性交易参与者是金融界相对较年轻的机构。）不过，我们的例子对更广义的金融脆弱性很有说服力。很多通用原则适用于这些市场参与者，不管它们是政府支持实体、投资银行还是货币市场共同基金。
银行传统上借“短”。也就是说，它们所借的钱是存款，而且在相对短期之内就可提走，但是它们贷出的款项通常期限长得多，且难以在短期内转换成现金。例如，某银行支持一家本地硬件商店扩张业务，在该商店扩大业务和收入时，银行对其长期偿还能力具有信心。但是在扩张的早期，银行可能并不容易收回贷款。店主此时并没有足够的收入，尤其是同时要偿还利率和本金时。
如果一家银行的存款基础雄厚，那么持有较大规模此类流动性不高的贷款组合在长期来看前景还是颇为光明的。不过，出于某种原因，如果存款人全部要立刻提现，比如他们受到谣言蛊惑认为银行在与抵押贷款相关的奇异产品上赌亏了钱，存款人一恐慌，麻烦就出现了。这家银行缺乏抛售其低流动性贷款组合的途径，故可能向恐慌的存款人偿还存款。这就是《生活多美好》（ItsaWonderfulLife）和《欢乐满人间》（MaryPoppins）等经典电影中所揭示的银行命运。这些电影来源于现实：很多银行都经历过这样的命运，尤其是当政府不能全面担保银行存款时。
正文 绪论（2）
最近最有名的银行挤提案例是英国的北岩银行。恐慌的存款人对英国政府的存款部分保险计划不满，于2007年9月在银行前排起长队取款。恐慌扩大到头来迫使英国政府接管了这家银行，为其债务提供全面担保。
不仅仅是银行，其他借款人也会遭受信心危机。在肇始于2007年美国的金融危机期间，受监管银行之外的“影子银行”体系中的巨型金融机构遭遇类似问题。尽管它们主要从银行和其他金融机构借款，但其脆弱性是相同的。当投资者信心下降，贷款人越来越拒绝延期对其的短期贷款时，这些机构被迫在市场上以跳楼价抛售资产。大抛售进一步推低价格，导致进一步的损失和信心的螺旋式下跌。最终，美国政府不得不介入以提振市场信心；但好戏还没结束，救助方案的代价是巨大的。
这种变化无常的预期不仅拖垮了银行，对政府也同样影响不小。尤其是当政府从外国贷款者那里借钱，而又对这些贷款者没有什么控制手段时。大多数政府投资都直接或间接与该国的长期增长潜力及其税收基础有关，但这些是欠缺流动性的资产。设想一下，根据现有的收入、增长预期和市场利率，一国的公债负担看起来是可控的。如果市场开始担心一位虽知名度不高但受到公众欢迎的候选人将赢得下一次竞选，而且上任后将大幅增加开支，使债务变得难以控制，投资者可能突然不再以该国可以承受的利率延期其短期债务。此时信心危机就发生了。
这类情景并不会天天发生，但是以本书考察的长期历史时期和众多国家来看，这类金融危机的发生是很频繁的。为什么大国甚至全世界不能共同找出一个办法来阻止信心危机，或者至少在早期遏制住危机的发生呢？
这是可能的，但是有一个问题。设想一个超大的世界政府机构可以提供全方位的存款保险，确保每个值得保护的借款人免遭挤提打击。比如有一个超大的国际货币基金组织，一家主要旨在帮助陷入流动性危机的新兴市场走出危机的多边贷款机构。问题是如果向所有地方的任何人都无条件提供保险，一些市场参与者的行为就会失当。如果国际货币基金组织的贷款条件太松，很快它自己就会破产，金融危机就会如脱缰野马。为防止危机而提供全面保险的做法既不可行，也不可取。（在最近的金融危机中，全球金融体系都遇到这一难题。为了应对危机，国际货币基金组织的贷款资金量上升了4倍，但同时贷款条件却大大放松了。）
对于一国易受金融危机冲击这一现象，用经济理论怎么解释？具体而言，让我们现在重点关注一下政府，政府是本书所考察危机的主要源头。经济理论告诉我们，如果政府足够节俭，它就不会面对信心危机特别脆弱无力。持续财政盈余（税收收入超过开支）、保持相对低负债水平、以借长期债务为主（例如10年期或以上）、没有太多隐藏的表外对外担保，这样的政府无须太担忧债务危机。
正文 绪论（3）
与之相反，如果政府经年保持大量财政赤字、积累巨额短期债务，即使其债务负担水平看起来似乎可控，这类政府也很脆弱。当然，不怀好意的政府可以通过借长期债来减小其脆弱性，但市场会立即察觉，并向其长期借款征收极高的利息。事实上，为何一些政府选择借更短期（如一年）而非较长期（如20年）债务的主要原因在于，只要信心能延续，借短债可以享受低利率的好处。
经济理论告诉我们，正是由于信心以及公众对未来事件预期的变化无常，使得准确预测债务危机到来的时间极为困难。在很多数理经济模型中，高债务水平导致“多重均衡”，债务水平可能会持续，或者可能不会。1对于何种事件会改变信心，以及如何具体衡量信心脆弱性的大小，经济学家也没有太好的办法。在金融危机的历史上，人们一再看到的是当人们预期到某件事发生时，它最终真的会发生。当国家负债过重，当债务支撑的资产价格扩张看起来好得不真实，很可能就会发生危机。但是确切的时机很难猜测，看起来像是马上要发生危机，有时可能还需要多年才能引爆。这种情况就像美国在21世纪头十年的后期。如第13章所示，在危机发生前，所有红灯都在闪烁报警。但直到“事件”发生，美国的许多金融领袖以及许多学者还在说：“这次不一样。”
要指出的是，我们对政府过度举债和杠杆过高的担忧与布坎南及其他学者关于传统公共选择理论所发出的警示有所不同。2传统公共财政理论文献对政府提出警告，它们对财政赤字问题过于短视，它们总是忽视偿债给公民造成的长期负担。实际上，过度的债务负担经常在近期酿成问题，原因在于投资者可能会怀疑这一国家长期偿还债务的意愿。债务脆弱性问题不亚于长期税收负担问题，有时甚至更为严重。
在本书中，类似的脆弱性问题还出现在其他危机情景中。20世纪80年代和90年代的一个教训是，维持固定汇率的国家在突发信心危机面前表现脆弱。对固定汇率的投机攻击可能在一夜之间打翻看似稳定长效的汇率制度。在接下来休整成功后，总是有大量“这次不一样”的评论。之后，信心便如一阵轻烟随即崩溃，2001年12月的阿根廷就是一例。其实，这与债务有本质的联系。正如克鲁格曼的名言：汇率危机的爆发，常常根源于政府不愿采用维持固定汇率所需的财政和货币政策。3如果投机者意识到政府最终会丧失支撑本国货币所需的资源，预期到最终会崩溃的结局，他们就会寻找时机逃离这一货币。
正文 绪论（4）
当然，各国有办法使它们对信心危机不那么脆弱，不只是削减借贷和杠杆。经济学理论显示，提高透明度会有所帮助。读者在后面将看到，在借钱方面，政府最不愿意做的就是提高透明度。21世纪头十年后期的金融危机表明，除非政府监管强迫它们更透明，私人借款者在透明度方面并不比政府好多少。法律和监管制度更健全的国家能借到更多钱。实际上，许多学者认为，18世纪和19世纪，英国军事和经济成功的关键，在于其培育出了一批能借债又讲信用的优秀机构。1但是在极其紧张的状况下，即便是良好的机构与监管体系也会出现问题，这正是美国在最近这场危机中痛定思痛的东西。
最后的问题是，为什么金融危机总是造成这么大的痛苦。这个话题我们主要在第10章银行危机的简介中提到。简而言之，大多数经济体，即使是相对贫穷的经济体也要靠金融部门来从存款人（通常是消费者）手中把资金集中起来，调配到经济中的投资项目上去。如果危机使银行体系瘫痪，经济体就很难恢复正常的经济活动。本伯南克曾把银行倒闭视做20世纪30年代大萧条持续时间如此之长、打击如此严重的重要原因。因此，金融危机，尤其是大规模和难以解决的危机会产生深远的影响。此外，像多重均衡问题和金融脆弱性问题一样，对于这一问题的阐述也见诸大量经济学理论文献。2金融市场和实体经济活动之间联系非常密切，尤其是当金融市场丧失功能时，这也是本书把多个危机作为重要历史事件的原因。这与2001年的科技股泡沫破裂不同。尽管技术股经历了飞涨和崩盘，2001年的衰退对实体经济的冲击相对比较温和。但如果泡沫是因为举债过度而膨胀起来的，就要危险得多，这正是21世纪头十年后期全球房地产泡沫破裂所呈现的情况。
当然，“第二次大紧缩”（我们用其形容21世纪头十年晚期的这场危机）将对经济学产生深远影响，尤其关于金融市场与实体经济关联性的研究。我们希望本书提出的一些事实有助于对新理论需要解释的问题提供一个框架，不仅仅针对最近的这场危机，也包括过去曾发生的多次危机，更不必说还有那些酝酿发生的危机。
正文 第1章：危机的类型和标识（1）
第一部分金融危机入门
“这次不一样”综合征的本质很简单，它源自人们心中一种根深蒂固的信条，即认为金融危机是一件在别的时间、别的国家，发生在别人身上的事情；金融危机不会发生在我们自己身上。原因在于我们做得比别人好，比别人更聪明，同时我们也从历史错误中吸取了教训。于是我们宣称旧的估值规律已经过时。但是不幸的是，高度杠杆化的经济可能会在金融危机的边缘悄然运行很多年，直到外部环境的变化或者偶然性因素触发信心危机，最终导致金融危机的爆发。
第1章：危机的类型和标识
由于本书是基于对金融危机的数量分析和历史比较分析，因此开篇就明确金融危机的定义以及起止时间的标识方法（尽可能使用定量方法）是很有必要的。本章及随后两章将介绍金融危机的基本概念、定义、方法论以及数据收集和分析方法，它们将支持我们比较分析几乎所有金融危机的跨国历史，包括主权债务违约、银行危机、通货膨胀以及汇率危机。
开篇就详细介绍金融危机的定义可能会使本章读起来有些乏味。但是读者若要准确理解后续章节中大量的历史图表，了解书中所指危机的内涵和外延，这么安排就很有必要。我们对危机的界定和现有文献中的定义大体相同，后者一般散见于各类危机（如主权债务危机、汇率危机等）的实证研究文献中。我们将突出标识那些结果对临界值的微小变动非常敏感或明显缺乏数据的危机。单列一章讲述危机的定义，也便于我们对本书所涉及的各类危机进行更详尽的介绍。
应该注意的是，本章所讨论的危机标识仅用于衡量单个国家的金融危机。后续我们将讨论一些分析危机的国际因素以及危机的强度与传播方式，它们集中体现于第16章全球金融危机的定义中。对于危机临界值的基本度量，我们除了逐个国家分析之外，还逐类危机进行分析（如汇率危机、通货膨胀、银行危机等）。正如我们所强调的（尤其是在第16章），不同危机往往集聚发生，这意味着我们原则上可以给出各类危机的系统性定义。但是出于种种原因，我们更倾向于用最简单和最直白的方式描述金融危机事件。特别地，如果我们不这样做，它可能给后续广泛的跨国和跨时期分析带来很大的困难。这些危机的定义都源自现有的实证研究文献，我们在此加以引用。
我们首先讨论那些能够很容易给出严格量化定义的危机，然后再讨论那些必须依赖更多定性因素和判断分析的危机。结尾部分还将给出“连续违约”以及“这次不一样症状”的定义，这些概念在后文中将反复出现。
正文 第1章：危机的类型和标识（2）
可量化定义的危机：通货膨胀、货币危机和货币减值
通货膨胀危机
我们首先定义通货膨胀危机，这既是由于它的普遍性和长期历史影响，也是由于它相对简单和明确（这使其易于识别）。除了通货膨胀危机发生的频率，我们还对违约（通过通货膨胀侵蚀债务）程度的统计感兴趣，因此在标识通货膨胀危机或货币危机起始时间的同时，我们也标识其持续时间。很多高通货膨胀都是慢性的—往往持续很多年，它们有时候会自行消失，有时候会在某中间水平稳定一段时间后突然爆发。包括早期关于第二次世界大战后汇率制度分类研究在内的很多研究，都将年通货膨胀率40％或更高作为严重通货膨胀危机发生的标志。当然，可能有人认为更低水平的通货膨胀率（比如10％）都是有害的，但是无论是在理论上还是在实证上，持续温和通货膨胀的成本并没有得到很好的分析。在我们前期对第二次世界大战之后时期的研究中，之所以选择40％作为严重通货膨胀危机的临界值，是因为大部分人都认同该水平的通货膨胀有害，而且我们讨论的只是通货膨胀总体趋势和有重大影响的较低峰值。每月通货膨胀率为40％的恶性通货膨胀只是现代才有的事情。正如我们将在第12章通货膨胀与现代货币危机部分看到的（具体见表123），1946年匈牙利的通货膨胀率保持着样本国家的最高纪录。
然而对于第一次世界大战之前的时期，即便将严重通货膨胀的临界值设为每年40％都过高，因为该时期的通货膨胀率与第一次世界大战后相比要低得多，特别是在现代纸币出现以前（现代纸币又称法币，其本身没有任何内在价值，之所以被认为有价值，仅仅是因为政府通过法律规定其他货币在国内交易中属于非法标的）。第一次世界大战前通货膨胀率的中位数要远低于随后各期，1500～1799年为0。5％，1800～1913年为0。71％，而在1914～2006年该值上升为5。0％。在平均通货膨胀率非常低且很少出现高通货膨胀预期的时期，较低水平的通货膨胀就可能对经济造成很大的冲击和损害，因而也被当做是危机。1因此，为了对早期通货膨胀危机进行有意义的分析，在本书中，我们将第一次世界大战前通货膨胀危机的临界值设为年通货膨胀率20％。但是在判定通货膨胀危机的大多数主要方面，不管临界值如何选择，我们的主要结论都是相当稳健的。例如，不论采用更低的临界值（如15％）还是更高的临界值（如25％）来定义通货膨胀危机，我们对任一给定时点存在通货膨胀危机的判断都是成立的。当然，由于我们把书中大部分数据都放到了网上，读者也可以自己去设定通货膨胀或其他定量危机基准的临界值。
正文 第1章：危机的类型和标识（3）
货币危机
为了标识货币危机，我们采用了杰弗里弗兰克尔（JeffreyFrankel）和安德鲁罗斯（AndrewRose）方法的一个变式，他们仅仅关注汇率的大幅贬值，并把基本的临界值（也存在一些例外）设为每年25％。1该定义很简单，因为它并不依赖其他变量，如储备损失（政府一般对该数据很戒备—数据发布有时非常滞后）和利率变动（如果政府对金融系统严格控制，该数据意义并不大，事实上，直到不久前大多数国家还都是如此）。和通货膨胀危机的情况类似，我们可以用25％的临界值来定义第二次世界大战后严重的汇率危机，但是对于更早时期而言该临界值可能过高，因为更小的汇率变动就会导致巨大的反常，并带来破坏性的影响。因此，对于第二次世界大战之前的时期，我们将年贬值率超过15％定义为货币危机。与通货膨胀危机的处理方式一样，此处我们不仅关注货币危机的起始时间（如同弗兰克尔和罗斯、卡明斯基和莱因哈特），也关注货币贬值速度超过临界值的持续时间。2毫不奇怪，在危机发生的时间上和危机幅度的顺序上，表11所示最严重的货币危机都和通货膨胀危机相似。不过，最严重的货币危机纪录的保持者不再是匈牙利了，而是1944年的希腊。
表11危机定义：关于量化临界值的小结
危机类型临界值时期（年）最高值
通货膨胀年通货膨胀率20％或以上。对于年通1500～1790173。1
货膨胀率超过40％的更极端的危机，我1800～1913159。6
们对它进行单独分析1941～20069。63E＋26①
货币危机对美元（或相关基准货币，如历史1800～1913275。7
上的英镑、法郎、德国马克及现在的欧1914～20063。37E＋9
元）年贬值超过15％及以上
（续）
危机类型临界值时期（年）最高值
货币减值类型I流通中硬币的金属含量减少5％或以上1258～179956。8
正文 第1章：危机的类型和标识（4）
1800～191355。0
货币减值类型II发生新币替代流通中已大幅贬值的旧样本中最极端的例子是近期津
币的货币改革巴布韦的货币转换，兑换率达
1000000000：1
①表11中，有的危机中通货膨胀率过高（例如1946年的匈牙利危机），以至于我们不得不使用科学计数法。因此，E＋26意味着我们必须在9。63后加26个0。
货币减值
现代通货膨胀和汇率危机的前身是漫长的金属货币时期的货币减值。毫不意外，战争时期的货币减值尤为频繁和剧烈，因为货币中含银量的大幅下降常常成为当权者最重要的资金来源。
在本书中我们也标识了货币“改革”或转换及其变动幅度。这种转换构成样本中每一次恶性通货膨胀危机的一部分；事实上，连续快速地进行多次货币转换的例子在历史上也并非罕见。例如，为了应对恶性通货�
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