货币崛起-第4部分

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在我们可以正确回答这些问题之前，我们需要了解金融体系的其他重要组成部分：债券市场、股票市场、保险市场、房地产市场，以及所有这些市场在过去20年经历的非同寻常的全球化。回答问题必须基于货币和银行的演化，而其中负债是银行的重要组成部分。无法逃避的现实是，货币创造和金属货币之间联系的突破，导致了前所未有的货币扩张和信贷繁荣，这是过去从未有过的。衡量广义货币输出在过去100年的流动性比率②，可以清楚地看到，自20世纪70年代以来，这一比例一直呈上升趋势。就主要发达经济体而言，广义货币在“黄金兑换窗口”关闭前约占70％以上，到2005年翻了一倍还多。在欧元区，这种增长趋势异常突出，从1990年超过60％到今天不到90％。与此同时，发达世界的银行资本充足率一直在缓慢而稳步地下降。欧洲银行资本现在不足其资产的10％，而20世纪初在25％左右。换言之，银行不仅考虑吸纳更多的存款，而且它们把其中较大比例放贷出去，并尽量减少其准备金率量。今天，世界主要经济体银行业总资产大约相当于这些国家的合计国内生产总值的150％。根据国际清算银行的统计，国际银行业总资产在2006年12月约为29万亿美元，约占世界国内生产总值的63％。
那么，货币在某种意义上是不是不再拥有其价值，正如它在金本位制时代？如今的美元是在1957年设计的。自那时起，其购买力相对消费者物价指数而言下降了惊人的87％。在此期间年通货膨胀率平均超过4％，是欧洲所经历的波托西白银引发的所谓价格革命速度的两倍。如果有人在1970年花费1　000美元购买黄金作为储蓄金，在黄金窗口仍然开着的条件下，他将买到超过26。6盎司的黄金。在撰写本书时，黄金交易价格接近每盎司1　000美元，他可以卖掉他的黄金获得26　596美元。
纽约1908~2008年黄金价格走势图
没有货币的世界将会比如今的世界情形更糟糕。把所有的放债人仅仅视为盘剥不幸的债务人的吸血鬼的想法是错误的。高利贷者的行事方式也许如此，但银行自美第奇家族统治的那些日子以来，已经逐步走上正轨，正如罗斯柴尔德三世所简要提出的：“促进钱从所处的A点流动到有需要的B点。”简而言之，信用与债务，是经济发展的重要基石，与为国家创造财富的采矿业、制造业或移动电话同等重要。很少有人把贫穷直接归因于滑稽的、贪婪的金融家。造成贫穷的原因往往是缺乏金融机构和银行，而不是金融机构和银行的存在。正如格拉斯哥的居民，只有当借款人有机会获得有效的信用网络时，他们才能逃脱高利贷的魔掌；只有当储户可以把他们的钱存在可靠的银行中时，货币才能从有闲阶层流动到需用钱者。
因此，银行的演变是货币发展中至关重要的第一步。起源于2007年8月的金融危机，与传统银行的放贷，或确切地说，与2007年银行破产数量关系甚微。这次金融危机的首要原因在于“放贷证券化”（银行把初始贷款重新包装再销售出去）的兴衰。银行兴起之后，随后促使现代金融体系的第二大支柱—债券市场诞生。
债券的“杀人执照”
《货币崛起》中信出版社作者：尼尔·弗格森
在比尔·克林顿就任总统首个100天的早些时候，他的竞选班子成员詹姆斯·卡维尔曾说过一句令人印象深刻的名言。“我过去经常想，倘若果真有来生，我希望转世投胎做一回总统或是教皇，或者一名400码棒球击球手。”他对《华尔街日报》说，“但现在我想通过债券市场重生了，因为它能吓唬每一个人。”令他备感吃惊的是，债券价格在之前11月份美国大选刚刚结束之后便出现了上扬，而在此之前，总统实际上还没有发表承诺降低联邦财政赤字的演说。“投资市场中聚集的是一群强硬派。”财政部部长劳埃德·本特森评论道，“总统做出的努力可靠吗？政府会持之以恒地推动投资市场吗？显然他们已经做出肯定的判断了。”美联储主席艾伦·格林斯潘说，如果债券价格继续攀升，将成为“迄今为止我所能想象到的最强有力的经济刺激因素”。到底是什么使得这些政府官员如此毕恭毕敬—甚至畏惧地谈论一个只是买卖政府“借据”的市场呢？
在银行创造了信贷之后，债券的诞生便成为货币崛起过程中的第二次伟大革命。政府（以及大型公司）通过发行债券，从范围更加广泛的人们和机构（而不仅仅是银行）那里借用资金。下页图展示的是一张日本政府发行的面值10万日元的10年期债券，以及一张1。5％的固定利率息票—这只是20世纪80年代以来日本所积累的838万亿日元庞大国债的冰山一角。这张债券包含有日本政府的承诺，即在未来10年内每年向任何该债券持有者支付10万日元的1。5％的利息。债券的最初购买者有权在任何时候、以任何市场价格出售债券。在本书撰写之时，该债券价格约为102　333日元。为什么？因为强大的债券市场就是这么认定的。
大约800年前，债券市场从意大利北部的城邦中悄然萌芽，发展至今规模已经相当庞大。当今国际市场交易的债券总市值约为18万亿美元。而国内市场交易的债券（例如日本投资人持有的日本政府债券）市值则达到了令人咋舌的50万亿美元。我们所有人—不论是否愿意（我们大多数人甚至并不清楚）—都在两个重要方面受到债券市场的影响。首先，我们积攒下来以备年老之时使用的资金中绝大部分都被投资到了债券市场。其次，因为债券市场规模庞大，而且政府被看做是最值得信赖的借款人，所以可以说，债券市场为整个经济设定了长期利率。当债券价格下跌时，利率将会上涨，其后果就是给所有借款人带来痛苦。它的具体运作过程就是这样。如果一个人有10万日元待存，那么购买10万日元的债券不但可以保证本金安全，同时还能为存款人带来定期利息。更精确地说，如果债券按照1。5％的固定利率或“息率”付息，那么10万日元的债券每年产生的利息就是1　500日元。但是，市场利率或当期收益率要按照市场价格确定的利息率计算。该债券当前的市场价格为102　333日元，那么市场利率或当期收益率应为：1　500/102　3331。47％　①。现在设想一下这种情形—债券市场开始因为日本政府的巨额债务而感到恐慌。假如投资人开始担心日本政府可能无力支付此前承诺的年度利息；或投资人开始对日本货币也就是日元的健康状况担心，因为债券以日元结算，利息也用日元支付。在这种情况下，恐慌的投资人会抛售他们手中的债券，进而导致债券价格下跌。而只有当债券价格足够低廉，从而弥补日本政府违约或货币贬值等不断增长的风险的时候，才会有购买者购买债券。我们不妨假定我们的债券价格下跌到了8万日元，那么收益率是：1　500/80　0001。88％。也就是说，突然间，日本整体经济的长期利率上涨了0。41％—从1。47％上涨到1。88％。那些在市场变化之前为了保障退休生活而投资债券市场的人，将会蒙受22％的损失，因为他们的资金与债券价格以同等幅度下降。如果投资人在市场变化之后想要办理抵押贷款，他们会发现每年至少要多付0。41％（按照市场上的说法，41个基点）。管理着世界上最大债券基金的太平洋投资管理公司（PIMCO）的负责人比尔·格罗斯说：“债券市场之所以强大，是因为它们是所有市场之本；信贷成本以及利率（关于基准债券），最终决定股票、房产以及所有资产类型的价值。”
在政治家看来，债券市场之所以强大，部分原因在于它每天都对政府财政和货币政策的可信度做出判断。但是，债券市场真正的能力在于，能够通过较高的借贷成本对政府施加影响。即使只是0。5个百分点的上涨，都能使政府本已庞大的财政支出增加更多待偿还的债务，从而导致已经债台高筑的政府蒙受巨大损失。在错综复杂的金融关系中，存在着一条反馈回路：更高的支付利息导致更大的财政赤字，债券市场将会更加糟糕，债券再次遭到抛售，利率再次上涨……政府迟早都要面临无法回避的三选一的困境：拖欠部分债务，印证债券市场最严重的担心？或者为了稳定债券市场，削减其他领域的财政支出，从而惹恼选民或既得利益集团？抑或力图通过增加税收而降低财政赤字？债券市场的建立，为政府借款提供了便利条件，并在危机阶段左右着政府政策。
那么，“债券先生”是如何变得比伊恩·佛莱明所创造的邦德先生更强大的呢？还有，为什么债券和邦德都具有“杀人执照”？
债务如山
《货币崛起》中信出版社作者：尼尔·弗格森
古希腊哲学家赫拉克利特说：“战争，是一切缘由之父。”毫无疑问，战争也可以说是债券市场之父。在彼得·范·德·海登非凡的版画《财富之战》中，存钱罐、钱袋子、硬币桶以及藏宝箱—大部分都配备着剑、刀和长矛—在一片嘈杂的混战中互相攻击。镌刻在版画下面的荷兰诗文写道：“金钱和财物，一切战争和争吵的缘由。”诗文同时还说：“只有当你能够筹集到战争所需的钱财时，战争才有可能爆发。”同金融史上许多其他事物一样，通过专为政府债务设立的市场给战争筹集资金，也是意大利文艺复兴时期的发明。
14世纪和15世纪的大部分时期，托斯卡纳地区的中世纪城邦—佛罗伦萨、比萨和锡耶纳都处于互相争战或与其他意大利城邦争战的状态之中。这是人力和财力耗费都很巨大的战争。不过，各个城邦都不会让自己的公民从事战争这样的脏活，他们雇佣军事承包商。这些承包商召集军队，吞并敌人的土地、掠夺财宝。在14世纪60年代到70年代，众多军事承包商中出现了一位非常杰出的人物，他威武的风采现在在佛罗伦萨大教堂的壁画上仍然清晰可见—这幅画最初由一个佛罗伦萨人委托他人所作，以表达其对这位“无与伦比的领导人”的崇敬之情。尽管看起来好像不太可能，但这个雇佣兵领袖竟然是一个生长于英国斯拜尔·赫丁翰的艾塞克斯男孩儿，他就是约翰·霍克伍德。约翰·霍克伍德爵士代表意大利城邦娴熟地四处征战，意大利人称他为“一个敏锐的人”。为了奖励霍克伍德为他们提供的服务，佛罗伦萨人送给霍克伍德多处房产，位于佛罗伦萨郊外的蒙特奇奥城堡就是其中之一。霍克伍德是一名雇佣兵，愿意为任何出钱者卖命，不管是米兰、帕多瓦、比萨还是教皇。佛罗伦萨韦奇奥宫中令人眼花缭乱的壁画描绘了1364年比萨和佛罗伦萨的军事冲突。那时候霍克伍德正在代表比萨作战。不过，15年后，他又转而投奔佛罗伦萨，其最后的军事生涯都效力于佛罗伦萨。为什么？因为佛罗伦萨能付给他钱。
连年争战的军费开支使意大利各城邦陷入危机。即使是在和平年代，政府开支也达到了税收的两倍。为了向霍克伍德之流支付酬金，佛罗伦萨陷入了财政赤字。从托斯卡纳国家档案中，人们可以发现佛罗伦萨的债务如何增长了百倍，也就是从14世纪初的5万弗罗林，增长到1427年的500万弗罗林。这确实是堆积如山的债务，并因此被称为“公共债山”。到15世纪早期，借款金额已经占到了城邦收入的70％。那座“债山”几乎超过了佛罗伦萨年经济收入的一半以上。
佛罗伦萨人从哪里能借到这么一大笔钱呢？答案是：从他们自己那里。实际上，富有的市民是被迫借钱给城邦政府的，因为这样可以取代缴纳财产税。作为对这些强制性借款（贷款）的回报，市民将会获得利息。从技术层面来讲，这笔借款对于市民是义不容辞的，所以不是“高利贷”（正如我们所知，高利贷是教会明令禁止的）。因此，作为一种对源于现实或假设的强制投资的成本补偿，利息支付能够与教规达成契合。正如苏萨的霍斯特西斯大约在1270年所记录的那样：
如果某个擅长从事贸易和集市交易并因此从中获益的商人出于对我的仁慈，把他原本用于做生意的钱借给急需的我，那么我有义务为他支付利息。
佛罗伦萨金融系统最重要的特点是，如果投资者急需现金，他们可以把这些贷款出售给其他市民。换句话说，它们属于流动性资产，尽管那个时候的债券只不过是皮封面账簿上的一些条条道道。
事实上，佛罗伦萨把它的市民变成了最大的投资人。到14世纪早期，已有2/3的家庭通过这种方式缴纳钱财以支撑城邦公共债务，尽管大多数筹款来自那几千个富人。美第奇家族的放贷业务不仅证明了他们在这一时期的财富规模，同时也表明了他们对城邦财政的支持力度。佛罗伦萨金融系统能良好运转的原因之一，在于美第奇家族以及其他一些贵族把持着政府及其金融命脉。这种寡头权力结构为债券市场奠定了坚实的基础。与那些不负责任的世袭君主不同（他们可能专断地违背对债权人的承诺），佛罗伦萨发行债券的人通常就是购买债券的人。因此，他们对看到自己获得利息非常感兴趣，这不足为奇。
不过，通过这种方式筹到能够支持毫无收益的战争所需的款项，或多或少会有一些限制。随着意大利城邦债务的增加，他们不得不发放更多的债券；而他们发行的债券越多，他们拖欠偿付的可能性就越大。威尼斯在12世纪末期就开发出了一套公共债券体系，比佛罗伦萨还要早。（“老山”）是14世纪威尼斯与热那亚及其他敌手在战争期间的主要筹资方式。从1463年到1479年，随着和土耳其连年战争的延续，一座新的债山堆积而起。公共债券的投资人年收益率为5％，每年分两次偿付，利息来源于城市的各种消费税收（对各种消费品比如盐等所征收的税）。与佛罗伦萨一样，威尼斯人也是强制放贷，但在二级市场上，投资人可以把债券卖掉套现。然而，在15世纪末期，威尼斯连续的军事失利大大削弱了债券市场。那些在1497年价值为80（低于其面值20％）的威尼斯“新山”债券，到1500年价值降到了52，1502年末重回75，然后在1509年从102猛然跌至40而崩盘。在1509年到1529年间最低点的时候，“老山”价值仅为3，而“新山”价值为10。
现在，如果你在战争激烈进行之时购买政府债券，显然要面临风险，即参战国可能无法支付利息。另一方面，要搞清楚利息的支付是否基于债券面值。如果你能以5％的利息购买到收益率为面值10％的债券，你将能赚取50％的可观收益。事实上，你所期望获取的合理回报，在你准备承受的风险范围之内。同时，正如我们所见，债券市场从整体上为经济设定了利率。如果城邦不得不支付50％的利息，那么，可靠的借款人有可能获得某种战争溢价。因此，1449年，当威尼斯与奥斯曼帝国同时在伦巴第地面以及海上开战时，其遭遇债券极度贬值和利率飞涨的严重金融危机并非巧合。同理，1509年债券市场暴跌的一个直接原因，就是威尼斯军队在阿格纳德罗的溃败。这两个案例的结果是相同的：商业活动搁浅，最后停止。
不只是意大利城邦对债券市场的产生做出了贡献。在北欧地区，那里的城邦政权在不与教会规定冲突的情况下，也在竭力填补赤字。那里出现了一些不太相同的解决方案。尽管他们禁止在贷款的时候收取利息，但《高利贷法》并不适用于被称为“普查”的中世纪契约，这种契约允许一方从另一方手中购买年支付流。在13世纪，这种年金方案开始从法国北部的城邦（如杜埃、加来）以及佛兰德的城邦（如根特）发行。他们采用两种形式：遗赠年金—购买人可以将其遗赠给后嗣，或定期年金—购买人死后即告废止。卖家而非买家有权通过偿还本金赎回年金。到16世纪中期，年金销售大约拉动荷兰的收入上升了7％。
法国和西班牙皇室用同样的方式筹集资金，他们以城邦作为媒介。在法国，巴黎市政厅代表君主筹集资金；在西班牙，王室债券需通过热那亚的Casa　di　San　Gii公司（一家购买城市征税权的私人财团）和安特卫普证券交易所（现代证券市场的先行者）筹集资金。然而，投资人对王室债务进行投资必须保持高度警惕。各个寡头统治的城邦对其债务，都有可能不履行债务清偿；同样，专制的统治者也是不可信的。正如我们在第一章所了解到的，西班牙王室在16世纪末期和17世纪就发生了一系列毁约事件，分别在1557年、1560年、1575年、1596年、1607年、1627年、1647年、1652年和1662年全部或部分停止债务清偿。
西班牙陷入金融困境的部分原因是由于西班牙试图染指荷兰北部叛乱省份但最终失败所产生的巨额开支。这些叛乱省份抵制西班牙的法律，这成为西班牙金融和政治历史上的分水岭。在共和体制下，联合省融合了带有民族国家性质的城邦优势。他们把阿姆斯特丹开发成一个综合多种有价证券的市场，从而有能力筹集战争经费：这些债券不仅包括终生和永续年金，还包括抽签公债（投资者凭此购买并获得大量收益的概率微乎其微）。截至1650年，当地已有超过65　000名年金收入者把资产投到一种或多种债券上，从而帮助荷兰筹集到了维持长期战争的资金，进而保持了自己的独立。随着荷兰从自卫到帝国扩张的转变，其债务飞速增长，从1632年的5　000万盾飞涨到1752年的2。5亿盾。不过，荷兰债券的收益率下降较为平稳，1747年的降幅只有2。5％—这一方面表明联合省的资金充裕，另一方面也表明投资人对荷兰政府违约偿付的可能性并不担心。
1688年的光荣革命将天主教徒詹姆斯二世逐离英国王位，荷兰新教的奥伦治王子随即上台，这些变革加上其他方面的创新，打通了从阿姆斯特丹到伦敦的英吉利海峡通道。英国的财政体系与欧洲大陆其他君主国的明显不同。英国国王拥有的土地已被售出，这早于其他地方；他们在西班牙、法国和德国的力量还比较弱小的时候，就开始通过增加议会的权力去控制王室的花费了。他们在建立只靠薪水而不是贪污维持生存的专业公务员队伍方面，取得了显著成效。光荣革命突出了这种差异。从那时开始，不再会有违约偿付的情况发生（1672年的“财政署止兑”让伦敦的投资人记忆犹新。当时英国王室深陷财务窘迫境地，国王查理二世不得已而采取止兑措施），不再会发生货币贬值，尤其是在1717年金本位制实施后。王室财政将由议会详细审查，并将努力解决斯图亚特王朝过去遗留下来的各种债务，通过亨利·佩尔汉姆爵士“整理公债基金”来实施，这一景象在1749年达到高潮。法国的金融政策与此恰恰相反，政府违约偿付的情况时有发生。为了筹集为市民服务的款项，法国政府办公室被变卖用于筹款；税收被私有化或“外包”，预算少得不可理喻；三级会议（法国议会最重要的事情）休会，上台的议长力图通过发行长期公债和联合养老基金筹集资金，相关条款对投资人极其优惠。18世纪中期的伦敦债券市场欣欣向荣，政府的“统一公债”在债券市场上处于主导地位，债券流动性强（也就是说债券容易出售），这对外国投资人（尤其是荷兰的投资人）有很大的吸引力。而在巴黎，相比之下，债券市场远远落后。法国的金融分化将产生深远的政治后果。
英国统一债券的成功
《货币崛起》中信出版社作者：尼尔·弗格森
著名的英国统一债券（尽管有争议）是所有发行过的债券中被证明最成功的，因此值得我们了解。在18世纪末期，投资者可以通过两种方式进行投资：一种是收益率3％的债券，另一种是收益率5％的债券。它们是同一类型的债券，都属于永久债券，没有固定的到期日，如果债券市价等于或高于其面值（“票面价值”），政府能够回购（赎回）。下页的插图展示的是一种典型的统一公债—一份部分印刷、部分手写的收据，标有投资金额、债券面值、持有者姓名和日期：
1796年1月22日，收到安娜·霍伊斯夫人101英镑，按100英镑支付利息或股份或联合股份，收益率为5％……在英格兰银行内可流通。
假定霍伊斯夫人花101英镑购买了面值100英镑的统一公债，她的年收益率将稳定达到4。5％（尽管这不是投资的最好时机）。当年4月，年轻的科西嘉指挥官拿破仑·波拿巴领导法国军队在蒙特诺特取得了第一场胜利，在接下来的20年，拿破仑对英帝国的债券和金融市场稳定构成巨大的威胁，但他完全不顾及欧洲的和平，其危害程度远甚于哈布斯堡皇族和波旁王族。要打败拿破仑，英国政府将会债台高筑。当政府债务上升时，个人持有的债券价格将下跌—最低的时候，英国财富缩水30％。
1796年，很少有人会预测到，这个矮个科西嘉人能成为法国的皇帝和欧洲大陆的统治者（尽管如流星划过），至少安娜·霍伊斯夫人没有预测到。随着社会的变迁，一个伟大的（更加持久