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破解中国经济之谜-第17部分
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苑缦铡Ｒ坏┏鱿植徊猓鲜泄究赡艹鱿纸洗蟮乃鹗В盗π酆竦娜桃材岩哉屑埽衷谛矶嗳趟拿娉瑁障蠡飞�2001年下半年，对配股承销商来说，无疑是黑色的日子。由于流通股股东纷纷放弃配股，一些承销商“包销余股”，无可奈何当上上市公司的大股东。再次，不少私募基金现在已经被套，目前私募基金的保证金已升至50％以上，私募基金在股市里玩的都是资金杠杆效应，这对资金链又是一个考验。面对造假案东窗事发、承销吃不了兜着走、委托理财保底赔付、违规资金清算撤出等四面楚歌，券商资金链随时有可能出现多处断裂。
毋庸讳言，中国证券市场作为世界证券大家庭的一个新生儿，还很稚嫩，存在很多问题。比如没有充分发挥资源优化配置作用的问题，黑庄操纵股市的问题，银行资金违规流入股市的问题，信息披露不规范的问题，上市公司假重组的问题等等。这些问题已经比较严重，并威胁着国家整体的金融安全。
3。问题要在发展中解决
金融是现代市场体系的核心，而资本市场又在金融市场中具有举足轻重的地位，可以说资本市场是整个市场体系的轴心。当前中国资本市场建设中存在的问题，大体可以归结为两大类：一类是与资本市场的发育不良相联系的，另一类则主要是由于对资本市场的监管不完善所引起的。
应须看到，目前中国股市出现的很多问题是历史原因造成的。中国股市走过了独特的路，在两个交易所成立之前，深沪市场上已经有了13家上市公司。等到证券法实施和全国监管体制理顺的时候，交易所已经运行近6年时间，并拥有了三四百家上市公司。在证券市场诞生十年后的今天，股票发行方式才开始转向全面市场化，政府的身影才开始逐渐退出。这种先游戏，后有游戏场所、游戏规则和裁判员的历史，造就了市场的不规范。在市场定位上，十年来数次调整。此外，中国证券市场发展急急忙忙，十年间走过了国外市场100年的路，快了，就要付出代价。1999年以前的公司都是指标制下上市的。上市指标的计划分配有很大的随意性，捆绑上市很普遍。真真假假，并购、高校概念、科技股、纳米基因等，天花乱坠，请君入瓮。上市之后，逐步出现企业产权不清、应收款无法回收、内部人员控制严重、中介机构没有起到应有的责任、机制转换不彻底等诸多问题，严重制约了上市公司的规范治理和业绩提升，相当一部分公司已经成为空壳。
中国证监会请来了两位‘洋大人’，实际上是中国政府为加强证券市场监管而请来的‘洋顾问’，他（她）们不负众望，仗剑在手，几乎将中国股市翻了个底朝天，到现在，中国人才逐渐明白了股市到底是个什么东西！这倒使人们想起了六十年前共产国际给中央红军派来的‘洋顾问’。成败能系于此吗！
中国证监会首席顾问梁定邦在南京大学被聘为客座教授的公开演讲中，展望了中国证券市场未来发展前景。透过梁先生的弦外之音和几分无奈，结合中国股市之怪现象，人们看到了中国股市的几大内在缺陷。缺陷之一，遗留问题难清理；缺陷之二，假帐现象满天飞；缺陷之三，市场设计不合理；缺陷之四，投资价值难衡量；缺陷之五，理性投资欠倡导；缺陷之六，机构投资变投机。这些问题若得不到妥善解决，A股市场将会慢慢地死去。
中国的问题为什么总是那么难以琢磨，面对复杂的问题，谁来回天呢！
证监会：两难境地
中国的证券监管机关拥有几乎是令各国同行最为羡慕的权力：从证券交易行为，到证券的内部组织；从证券登记到证券服务；从民间裁决到行政处罚。其权力包罗万象，无所不能。作为证券市场的直接监管机构，他每一个决定往往都要造成股价的一次波动。
其实证监会的权力并没有我们想象的那么大，旗下两家证券交易所、1160多家上市公司、1000多家证券经营机构和证券中介服务机构，股市中事无巨细，均可追究到证监会的责任。但证监会的权力缺乏法律基础。关联交易、虚假信息与公司结构及制度上的缺陷有关，证券市场从成立起就存在着先天的不足，仅希望证监会来彻底根治它，既不现实，也不公平。如果急于求成，将会再次背离自然规律或偏离自然力，后果可想而知！
财政部：苦心遥控
财政部是国家主管财政收支、财税政策、国有资本金基础工作的宏观调控部门，与证券市场实际上没有直接联系。他通过拟定和执行国有资本金基础管理的方针政策、改革方案、规章制度、管理办法，组织实施国有企业的清产核资、资本金权属界定和登记，负责国有资本金的统计、分析，指导财产评估业务等来影响股市。
而在2001年7？31雪崩前夕，财政部开始大谈国有股“减持”，有关官员对外宣布，2001年到2006年间，社保基金的缺口额度总计4552亿元，本年缺口在600亿元上下。目前填补社保基金缺口的资金来源有三个途径：一是财政超收；二是国有股减持；三是发行彩票等其他途径。而这三个途径主要压力就在国有股减持上，其他两个途径不确定因素太多。明确对外公布国有股的减持压力，等于向全体股民宣布熊市将立刻到来。财政部在很多方面都是在履行自身的职能，有谁又能够说他这样做不应该？
另外，财政部要求上市公司和拟上市公司都要按照新会计准则进行财务信息披露，这一要求直接导致许多企业中报预亏预警，直接引发了股市雪崩。也许很多人还把这一笔账记到了财政部的头上，但是又有多少人能够理解财政部这样做的“良苦用心”？
人民银行：股市巡警
每一次股市暴涨或暴跌，最后的原因无一例外都归结到了银行的头上，理由很简单，证券市场大量的资金从哪里来，这里面到底有多少是违规资金？而且证券市场的涨落与银行利率天生就是一对矛盾，银行利率高，资金就从股市流到银行；银行利率低，资金也就从银行流到了股市。国外中央银行对股市是宏观调控者，调控手段主要也就是通过调整利率，利率调低，股市高涨；利率调高，股市应声而落。而人民银行对于股市，就如同站在大马路上巡警。查处违规资金，一些庄家成为惊弓之鸟，在调查来临之前先避一避风头。没有人否定违规资金是中国证券市场的一个毒瘤，没有人能够统计到底有多少违规资金在证券市场上运作，但这个巡警的角色也给银行一个两难的选择，违规资金不查处不行，但是一旦查处却引起违规资金逃离股市而造成震荡。有什么方法可以保证既可以打击违规资金，又不对大盘造成影响？这对银行来说，实在强人所难！
国资部门：股海苦等
国资部门的考虑也许更直接一些，一方面中国加入WTO，需要国有资产减持；另一方面，国资部门怎样才能追回每年流失掉的巨额国有资产？可以将国资部门说成一个在海边苦等亲人归来的持灯子女，她对于股市这茫茫大海实际上是无能为力，最多也是举起手中的灯，给在波涛汹涌的股海中的亲人（国有资产）提供一点归航的灯光，但是她期望的国有资产能不能回来，则不是其能够左右得了的。
机构：博弈困境
机构应该是中国证券市场最薄弱最不成熟的环节，他对中国股市的作用却也无法替代。为了赚钱老百姓争相追逐机构，一旦被套，“机构”则成为老百姓最为痛恨的对象。“恶庄”、“吸血鬼”成为机构的代名词。股市在较长的时间内，各方的参与者逐渐找到某种适合的生存方式，或者叫“游戏规则”，彼此虽然有矛盾，各自的利益也不同，经历多年磨合后，倒也相安无事。如大多数个人对庄股的青睐，明知其中玄机很多，却难以割舍；而许多机构则扮演庄家角色，既给散户甜头，又深套经验不足的跟庄者；上市公司冷眼观战，一旦市场趋热，或庄家上门寻求帮助，圈钱的冲动则立刻勃发。但在2001年7月29日的股市大雪崩中，人所始料不及的是，机构被套，庄家被困。
股市中的怪现象实际是有意无意中创生的。政府出于想当然的理由，要制定一些政策。比如说规定上市公司3年净资产收益率在10％以上才能增发配股。试想，上市后募集了1个亿的资金，加上原来1个亿，每年必须有2000万的利润才有可能配股，而实际上任何一个好的项目都不可能一两年盈利。那么这个上市公司怎么办呢？最好的办法是自己做庄炒作，去变通方法，去寻求怪招。它本来过不了这一关，但现自己炒自己，过了这一关，而实实在在的企业反而不敢上市，因为它上市后达不到这个要求。从理论上讲，这个东西不难理解。就像斯蒂格利茨和温斯的信贷配给理论提出，由于存在着“逆向选择”，银行的贷款利率提得越高，老实的企业越不敢来贷款，来的全是骗子和冒险家。由于“逆向选择”，越有能力操纵股市的人越愿意上市，因为它最有“能力”满足监管的要求。可见，政府的垄断、管制本身在创造骗子，然后政府为了防止骗子，设置新的规则，迫使人们更加追求短期行为，进一步吸引创生更多的骗子进来。
资本市场的主要功能是迅速实现资本的流动，降低企业的融资难度和成本。资本市场的建设，表面上是一种制度和市场体系的建设，实质上是社会利益结构尤其是当代中国中高层利益关系的重组。资本市场的发展将因最初的无序而造就一批‘巨人’（商界精英和优秀企业），这些商界精英和优秀企业，不仅是中国资本市场无序的收益者，还将是资本市场从无序到有序的直接和主要推进者，这是市场的悲哀，也是市场的精髓。
中国财政的危机有多远？
中国财政收支存在严重的危机隐患。面对严峻的国有企业与银行体系的改革、社会安全体系改革及环境资源的保护等问题，如果中国政府没有健全、充裕的财政收支，任何再好的政策构想，也只不过是拔苗助长，无法真正解决问题。
1。中国财政的压力有多大？
20多年的改革开放过程中，中国的国家财政收入占国内生产总值（GDP）的比例从1979年的28。4％下跌到1995年的10。7％，然后稍微上升到1999年14％。这样的比例远远低于发展中国家的平均值32％。特别是，中央政府可支配的财政资源所占的比例更是巨幅下跌。1979年中央政府支出占GDP的比例为16。2％，以后到了1996年只有3。2％，此后微幅上升到1999年的5％。而1999年的比例之所以上升，其中一部分是发行国债所得，政府在未来将面对庞大的债务负担。以这么有限的财政资源，中央政府却必须支付极为庞大的各项改革费用。根据世界银行1997年的报告，包括医疗、教育、扶贫、年金、基础设施及环境保护在内的极为重要财政支出项目，中国每年至少短缺GDP的4。6％，相当于中央政府在1997年总预算的135％。布鲁金斯研究院的经济学者拉迪估计，由国有企业负担的社会福利开销日后必须转移到中央政府的部分高达每年GDP的3。3％，相当于中央政府在1997年的总支出。此外，据世界银行估计，从1995年到2004年中国在基础设施方面至少需要投入6万亿人民币，相当于1995年整年的GDP。同时，必须注意到的是，中国的财政支出中还有相当部分是没有计入正常的显形财政收支的隐性负债，这主要包括一些应当由财政承担但是财政由于种种原因没有承担的债务，如财政欠发的工资、粮食经营亏损性挂账、国有金融机构不良资产以及养老保险金欠帐等等。根据世界银行的估计，中国的所有政府债务积累已经达到GDP的100％。尽管债务的偿付不会同时发生，尽管债务的偿付还有其他形式。但是，由于各类隐性债务的规模及期限看不清楚，如果各类债务交织在一起，同时对国家财政产生支付压力，则可能会在短期内迅速提高实际债务负担率，引发财政危机。
上述的估计还算相当保守，因为它不包括未来经济改革所需的支出，包括下岗工人的生活支付、住房改革的庞大开销及银行体系改革的巨额代价。包括转移到国有资产管理公司在内的国有银行不良贷款，总共高达三万五千多亿人民币，相当于2000年GDP的40％。
虽然财政拮据，但是中央政府在1997年之后还肩负利用财政扩张政策来刺激内需的重任，以维持必要的经济成长及社会稳定。国务院在1998年发行1000亿人民币政府公债，1999年为1100亿人民币，2000年为1500亿人民币，2001年1500亿，除此之外，国务院在1998年还发行2700亿人民币特别公债，支持四大国有银行贷款给国有企业，并拨180亿人民币支付国有企业改革与洪水灾后重建。根据财政部长的报告，中国的扩张性财政政策为1998年的经济成长增加1。5％，1999年为2。0％，2000年为1。7％。这些公债总共为6480亿人民币，几乎相当于1998年中央政府总支出的两倍。这样巨额的负债不仅凸显了中央政府财政上的拮据，同时也透露中国维持高速经济成长的重要性。但这将为日后的中国财政留下非常严重的后遗症。
2。举债额快速增加
面对巨额开销的支出，中央政府在开源方面却面对很大的困难。既然中国财政开销日益扩大，收入却无法增加，中央政府的赤字便迅速扩大，政府只好举债度日。在1980年时，中央政府的预算赤字只不过14亿人民币，相当于GDP的0。3％；到1996年时，财政赤字为655亿人民币，相当于GDP的1％；到了2000年，政府赤字窜升到2598亿人民币，相当于GDP的2。9％。中国在2000年的预算赤字接近国际警戒程度，占GDP的3％。2002财政预算赤字大体也是3％。
事实上，官方数字很大程度上低估中国财政问题的严重性。首先，世界银行认为应该采用合并政府赤字作为判断标准，也就是必须包括政府财政赤字及中国人民银行（中央银行）借给金融体系去支付中央政府要求的国营企业的开销。官方的数据常会误导，因为政府将举债所得当作预算收入的一部分。发行的公债应该被视为借贷款项，而非收入。经此调整之后，中国的预算赤字在1998年可能高达4230亿人民币（GDP的5。3％），而不是官方所说的960亿人民币（GDP的1。2％）。中国目前的财政支出很大一部分是靠举债支付。根据卡内基基金会的学者裴敏欣，中央政府在1997年的开销中，55。2％是举债所得。拉迪则指出，这个数据在1999年已经是70％。
在1979年时，中央政府举债额度为35亿人民币，或GDP的0。9％，1988年时上升到271亿人民币（GDP的1。8％）。从1994年起，中央政府再也不能从中央银行借贷来支付预算赤字。因此，中央政府的债务从1994年的739亿人民币（GDP的2。1％），快速增加到1999年的4015亿人民币（GDP的4。9％）。中央政府的债务余额也从1994年的2578亿人民币（GDP的5。5％）窜升到1999年的9965亿人民币（GDP的12。2％）。
此外，政府在1998年为四大银行所发行的2700亿人民币公债并没有计算在政府债务内。拉迪估计，非财政部门发行的政府债券（大部分由国家发展银行发行）在1998年底的债务余额高达5322亿人民币（GDP的7％）。如果将这些债务包含在里面，在1998年底中央政府的总债务将高达一万六千多亿人民币（GDP的20。5％），几乎是1993年数字的五倍。世界银行估计，包括财政债券、政策性的金融债券及其他金融债券在内，中国的公债在1997年为GDP的12。3％，1998年为16。4％，1999年增加到20。7％。
以上估计还不包括国有企业的公司债务，及其他政府潜在的债务，例如国有银行的不良债务，政府或国有企业拖欠或短缺的年金。上述的数据也不包括地方政府的债务。例如，拉迪预估，如果政府真的想要对金融体系资本结构重组，政府的债务将很快超过GDP的50％。世界银行估计，潜在的国家年金债务在1994年便高达GDP的50％。根据前世界银行驻中国首席代表波特利耶的估计，包括官方数据及潜在债务在内的所有政府债务在2000年时早已经超过GDP的100％。
更严重的是，无效率的税收系统与依赖庞大债务支付的政府支出，使得中国在公债的还本与利息支付的能力受到很大的质疑。在1995年时，公债的还本与利息支付总额为499亿人民币，相当于新举债务的42。5％；到了1998年，公债的还本与利息支付总额急剧增加为2353亿人民币，相当于新举债务的70％。在1989年时，只有少于3％的政府财政收入用来支付公债的还本与利息，但是到了1998年时，该数字已经高达24％。根据拉迪的估计，政府在1992年支付52亿人民币的政府公债利息，到了1999年时已经高达830亿人民币，在七年之中上升了16倍。因此，中国的兑付实际是以债养债。而且，一旦债券投资人担心中央政府无法偿还债务，或中国发生政治上的动荡，他们会立刻要求更高的公债利率，这将使政府债务问题更加恶化，进而产生恶性循环的灾难性后果。
我们先从微观的角度看，对于一个企业来说，高负债同企业的经营困境密切相关，若将高负债本身看成是企业经营困难和亏损的根本原因不确切，从企业融资的角度来看，负债率的变化只会使企业的财务风险结构发生变化，而不是企业赢亏与否的决定性因素，负债率的高低会使企业在一个较短时间跨度内的支出和风险发生变动，但从一个较长的时间跨度来看，在资本总额既定的情况下，提高负债率并不会降低税前资本收益率。相反，由于利息的支出是在税前执行的，高负债率还有可能增加税后的利润分配，这就是负债所谓的“税盾〃作用。高负债率并不是企业长期经营困难或亏损的真正原因，真正原因又是什么呢？中国企业的问题是发生在最基本的层面：企业的收入不足，没有足够的现金流量来维持资金的正常周转。当分析一个企业时，不管这个企业有多少自有资本和多少借入资本，这个企业能维持生存的基本条件是：借入资本和自有资本所形成的总资产所带来的营业收入应该足以维持资金周转的流畅。我们可以比较不同类型企业的单位资产所能带来的销售收入，即销售收入同总资产之比，如果比值过低，就意味着营业收入没有达到总资产应有的业绩水平，企业就会出现支付困难。单位资产销售收入低说明这样一个问题：企业困难的根本原因不是高负债本身而是存在非运营资产。这些非运营资产，可能是重复建设造成的过剩生产能力，也可能是工艺技术落后、产品结构不合理造成的闲置设备，或者其他原因造成的沉淀资产和过多的非生产性资产等等。如果不能剔除或改良非运营性资产，则不能从根本上使企业摆脱困境的。同样对于一个国家来说，如果众多的企业效率低下，或者说有大量的非效率资产，这将使政府债务问题更进一步恶化。
长期而言，中国的财政状况受到下列四项因素的很大威胁：银行体系的潜在债务（不良贷款及资本结构重组）、国有企业改革的负担、中央与地方政府不均衡的财政关系、以及庞大的债务负担。此刻，中央政府明显地没有足够的财政资源来支付必须的经济改革、社会改革与环境保护。如果无法有效解决，这将导致经济成长停滞、高通货膨胀与社会不稳定的恶性循环，进而影响中共的政治合法性。因此，如果无法有效解决严重的财政危机，中国随时有可能爆发严重的经济、社会、环境与政治上的危机。
3。警惕财政危机传染效应4。根据世界银行的估计，中国的所有政府债务积累已经达到GDP的100％。尽管债务的偿付不会同时发生，尽管债务的偿付还有其他形式。但是，由于各类隐性债务的规模及期限看不清楚，如果各类债务交织在一起，同时对国家财政产生支付压力，则可能会在短期内迅速提高实际债务负担率，引发财政危机。而财政危机的爆发，则可能迅速传染到经济体系的其他领域。
（1）财政危机对于金融市场化改革的传染。金融学家麦金农指出，没有一个高效率的、有力的财政，金融市场的自由化市场化就不可能持续顺利地推进。这一论断触及了财政危机对于金融市场化改革的传染效应。如果说在改革开放以来，中国的货币化进程所产生的铸币收益等还能够支持相对虚弱的财政下的金融市场化的话，那么在中国的货币化进程基本完成之时，虚弱的财政对于金融市场改革的推进的制约就更为显著了。这一点在前面我们已经讨论过。
（2）财政危机向养老保险制度的传染。基于中国特定的就业结构和国有企业的主导性地位，国有企业职工的养老保险事实上成为财政的隐性负债。但是虚弱的财政不能给予养老保险以有力的支持，即使我们不考虑由此可能导致的社会的不稳定而仅仅从养老保险制度的持续稳健运行来看，虚弱的财政也已经成为养老�
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